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過(guò)去一年，石藥集團(tuán)交出了一份讓市場(chǎng)倍感意外的成績(jī)單：2025年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 260.06億元，同比下滑10.35%；歸母凈利潤(rùn)38.82億元，同比下滑10.30%，兩項(xiàng)核心指標(biāo)同步下滑，刷新了這家河北醫(yī)藥巨頭多年來(lái)的增長(zhǎng)紀(jì)錄。

石藥集團(tuán)迎來(lái)上市以來(lái)罕見(jiàn)的營(yíng)收和凈利雙下滑，抗腫瘤、神經(jīng)系統(tǒng)等核心板塊全線(xiàn)承壓，陷入仿制藥龍頭轉(zhuǎn)型的至暗時(shí)刻。

這場(chǎng)業(yè)績(jī)滑坡并非行業(yè)周期波動(dòng)所致，而是醫(yī)藥集采常態(tài)化下，仿制藥龍頭遭遇的精準(zhǔn)沖擊。

曾撐起公司半壁江山的多美素、津優(yōu)力、恩必普三大核心單品，先后遭遇大幅降價(jià)，利潤(rùn)空間被急劇壓縮，直接拖累整體業(yè)績(jī)，也讓市場(chǎng)一度對(duì)其轉(zhuǎn)型前景產(chǎn)生質(zhì)疑。

但2026年開(kāi)年，石藥集團(tuán)與阿斯利康達(dá)成潛在總額185億美元的超級(jí)BD合作，12億美元首付款將全額計(jì)入2026年財(cái)報(bào)，為持續(xù)承壓的業(yè)績(jī)注入確定性增量，轉(zhuǎn)型迎來(lái)階段性拐點(diǎn)。

BD紅利落地，石藥迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

多米諾骨牌效應(yīng)下，石藥集團(tuán)成藥板塊全線(xiàn)收縮：2025 年成藥整體收入205.84億元，同比大幅下滑13.3%；其中抗感染、心血管板塊分別下滑18.7%、11.8%，神經(jīng)系統(tǒng)、抗腫瘤兩大核心板塊更是重挫19.0%、50.0%，無(wú)一核心領(lǐng)域幸免。

石藥集團(tuán)2025年的業(yè)績(jī)下滑，本質(zhì)是獨(dú)家仿制藥和特色制劑品種遭遇集采常態(tài)化擠壓的必然結(jié)果，也是公司擺脫仿制藥依賴(lài)和轉(zhuǎn)向創(chuàng)新研發(fā)必須承受的轉(zhuǎn)型陣痛。

實(shí)際上，石藥集團(tuán)一直強(qiáng)調(diào)對(duì)研發(fā)的重視，研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)：2024年研發(fā)費(fèi)用達(dá)51.91億元，占成藥業(yè)務(wù)收入的21.9%；2025年上半年研發(fā)費(fèi)用為26.83億元，占總營(yíng)業(yè)收入的 20.2%，這一投入強(qiáng)度高于醫(yī)藥行業(yè)15%—18%的平均水平。

不過(guò)，持續(xù)的高研發(fā)投入尚未同步轉(zhuǎn)化為與之匹配的業(yè)績(jī)?cè)隽颗c市場(chǎng)回報(bào)。

從創(chuàng)新藥落地成果來(lái)看，石藥集團(tuán)近年表現(xiàn)略顯乏力。近五年僅有12款創(chuàng)新藥及重點(diǎn)改良品種提交上市申請(qǐng)，其中進(jìn)入Ⅲ期及以后關(guān)鍵階段的核心品種不足5款。

盡管公司目前在研創(chuàng)新藥與創(chuàng)新制劑項(xiàng)目超200項(xiàng)，同步推進(jìn)臨床試驗(yàn)160余個(gè)，近60項(xiàng)處于Ⅲ期臨床階段，但最終能夠順利獲批上市、并實(shí)現(xiàn)規(guī)模化商業(yè)變現(xiàn)的產(chǎn)品數(shù)量，仍存在較大不確定性。

這種情緒之下，筑底信號(hào)已悄然出現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，2025年第四季度，公司成藥收入達(dá)51億元，同比逆勢(shì)增長(zhǎng)1%；核心的神經(jīng)系統(tǒng)板塊環(huán)比大增12%。這一關(guān)鍵拐點(diǎn)意味著，集采帶來(lái)的業(yè)績(jī)沖擊已進(jìn)入尾聲，公司基本面正逐步觸底企穩(wěn)，為2026年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)筑牢了基礎(chǔ)。

站在2026年的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，集采壓力出清、BD 現(xiàn)金流集中兌現(xiàn)、創(chuàng)新管線(xiàn)逐步接力三大核心邏輯，共同構(gòu)筑石藥集團(tuán)的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，其中重磅 BD 合作更是扭轉(zhuǎn)財(cái)報(bào)表現(xiàn)的核心變量。

首先，集采沖擊已全面出清，產(chǎn)品價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)基本釋放完畢。

目前，多美素、津優(yōu)力、恩必普等核心品種集采均已落地執(zhí)行，公司18個(gè)集采中選品種平均降幅達(dá) 65.34%，核心產(chǎn)品價(jià)格已觸及底部，進(jìn)一步降價(jià)空間微乎其微。

同時(shí)，2026年公司無(wú)核心大單品新增納入集采，存量品種以?xún)r(jià)換量效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，成藥板塊將告別大幅下滑，步入溫和修復(fù)階段，預(yù)計(jì)全年內(nèi)生增速維持在3%—5%，成為業(yè)績(jī)穩(wěn)定的基本盤(pán)。

其次，超級(jí)BD項(xiàng)目集中兌現(xiàn)，帶來(lái)可觀的百億級(jí)現(xiàn)金流支撐。

據(jù)悉，2026年1月，石藥集團(tuán)聯(lián)合新諾威、中奇制藥與阿斯利康達(dá)成重磅合作，將長(zhǎng)效GLP-1/GIP 雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑SYH2082等8個(gè)項(xiàng)目全球權(quán)益獨(dú)家授權(quán)，獲得12億美元首付款。

按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，該筆款項(xiàng)將在合作期內(nèi)分期確認(rèn)，2026年預(yù)計(jì)確認(rèn)大部分，且授權(quán)業(yè)務(wù)凈利率高達(dá)70%—75%，成為拉動(dòng)業(yè)績(jī)爆發(fā)的核心增量。

除此之外，此前 SYH2086、SYS6005（ROR1-ADC）、伊立替康脂質(zhì)體等BD項(xiàng)目的里程碑款項(xiàng)也將密集兌現(xiàn)，全年BD相關(guān)總收入預(yù)計(jì)突破100 億元，直接對(duì)沖成藥板塊的存量壓力，成為業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的最大動(dòng)力。

最后，創(chuàng)新管線(xiàn)迎來(lái)密集兌現(xiàn)期，逐步填補(bǔ)傳統(tǒng)品種下滑帶來(lái)的業(yè)績(jī)?nèi)笨凇?/p>

比如，在減重降糖領(lǐng)域，長(zhǎng)效GLP-1創(chuàng)新藥 TG103有望于2026年獲批上市，切入百億級(jí) GLP-1市場(chǎng)；在腫瘤ADC領(lǐng)域，SYS6010全面推進(jìn)中國(guó)Ⅲ期臨床，預(yù)計(jì)2026年底申報(bào)上市；在神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域，明復(fù)樂(lè)持續(xù)放量，有效對(duì)沖恩必普下滑壓力；安尼妥單抗、阿瑞匹坦注射液等多個(gè)新品將于年內(nèi)落地，逐步構(gòu)建創(chuàng)新藥增長(zhǎng)矩陣。

基于此，主流券商機(jī)構(gòu)普遍上調(diào)盈利預(yù)期，預(yù)計(jì) 2026 年石藥集團(tuán)營(yíng)收約290億—330億元，同比增長(zhǎng)10%—27%；歸母凈利潤(rùn)約50億—80億元，同比增長(zhǎng)30%—100%，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。

一次性收益難掩長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型考驗(yàn)？

即便2026年業(yè)績(jī)觸底回升已成定局，光鮮財(cái)報(bào)的背后仍暗藏隱憂(yōu)，石藥集團(tuán)的轉(zhuǎn)型仍難言高枕無(wú)憂(yōu)。

其一，盡管集采降價(jià)壓力已充分釋放，但多美素、津優(yōu)力等品種在基層市場(chǎng)的滲透進(jìn)度不及預(yù)期，恩必普、玄寧等核心老品種的下滑態(tài)勢(shì)短期亦難扭轉(zhuǎn)，成藥板塊大概率僅能實(shí)現(xiàn)溫和修復(fù)，難以成為長(zhǎng)期增長(zhǎng)的可靠支撐。

第二，來(lái)自阿斯利康的12億美元首付款本質(zhì)為一次性授權(quán)收入，并不具備長(zhǎng)期復(fù)利屬性，在推高2026年業(yè)績(jī)基數(shù)后，2027年極易出現(xiàn)增速回落。若后續(xù)重磅BD合作難以持續(xù)落地，公司業(yè)績(jī)或?qū)⒃俅蚊媾R增長(zhǎng)斷檔。

第三，GLP-1 賽道已然極度擁擠，諾和諾德、禮來(lái)兩大原研廠(chǎng)商占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，國(guó)內(nèi)華東醫(yī)藥、信達(dá)生物等一眾企業(yè)亦密集布局，石藥相關(guān)產(chǎn)品上市后將直面白熱化競(jìng)爭(zhēng)；而在 ADC領(lǐng)域，公司同樣面臨第一三共、恒瑞醫(yī)藥等頭部企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)擠壓，創(chuàng)新藥的商業(yè)化放量節(jié)奏與最終市場(chǎng)份額均存在較大不確定性。

更深層次的問(wèn)題在于，石藥集團(tuán)正處在增長(zhǎng)模式切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：過(guò)去依托仿制藥與獨(dú)家品種實(shí)現(xiàn)輕松增長(zhǎng)的時(shí)代已然落幕，未來(lái)必須轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥研發(fā)與全球化BD雙輪驅(qū)動(dòng)。

這意味著企業(yè)需要徹底擺脫對(duì)存量仿制藥品種的路徑依賴(lài)，將核心資源向創(chuàng)新藥研發(fā)傾斜，聚焦ADC、GLP-1以及mRNA等前沿領(lǐng)域，打造具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新管線(xiàn)。

同時(shí)，借助全球化BD合作實(shí)現(xiàn)技術(shù)輸出與市場(chǎng)突破，通過(guò)與國(guó)際藥企的深度聯(lián)動(dòng)，快速將技術(shù)儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為商業(yè)價(jià)值，補(bǔ)齊全球化運(yùn)營(yíng)的短板。

這一轉(zhuǎn)型絕非簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)調(diào)整，而是涉及研發(fā)體系、商業(yè)化能力和全球化布局的全方位變革，更是對(duì)企業(yè)資金實(shí)力、戰(zhàn)略定力與核心競(jìng)爭(zhēng)力的終極考驗(yàn)。

特別是在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥第一梯隊(duì)已然成型和跨國(guó)巨頭持續(xù)壓制的背景下，石藥能否順利完成增長(zhǎng)模式切換直接決定其能否跨越仿轉(zhuǎn)創(chuàng)的生死線(xiàn)，實(shí)現(xiàn)從仿制藥龍頭向創(chuàng)新型國(guó)際化藥企的跨越。

當(dāng)然，石藥集團(tuán)的業(yè)績(jī)波動(dòng)與拐點(diǎn)機(jī)遇從來(lái)不是個(gè)案，而是國(guó)內(nèi)仿制藥龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)型的縮影。

在行業(yè)深度重構(gòu)的大背景下，過(guò)去依靠仿制藥規(guī)模化生產(chǎn)和集采放量賺取穩(wěn)定利潤(rùn)的傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式已然走到盡頭。

對(duì)所有老牌仿制藥龍頭而言，固守存量只會(huì)陷入增長(zhǎng)停滯與利潤(rùn)持續(xù)壓縮的困境，從仿制藥巨頭向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和全球化布局的現(xiàn)代制藥企業(yè)轉(zhuǎn)型早已不是可選項(xiàng)，而是關(guān)乎生存與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的必答題。

創(chuàng)新賽道白熱化，石藥背水一戰(zhàn)

當(dāng)前創(chuàng)新藥賽道競(jìng)爭(zhēng)已趨白熱化，石藥不僅要面對(duì)跨國(guó)巨頭的技術(shù)壓制，更要承受?chē)?guó)內(nèi)頭部創(chuàng)新藥企的全方位擠壓。

其中，恒瑞醫(yī)藥作為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭，研發(fā)投入與轉(zhuǎn)化效率持續(xù)領(lǐng)跑。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，恒瑞研發(fā)投入38.71 億元，研發(fā)費(fèi)用率 24.56%，管線(xiàn)覆蓋腫瘤、代謝、神經(jīng)科學(xué)、自免等高價(jià)值領(lǐng)域。

同期6 款1類(lèi)新藥獲批上市、6個(gè)新適應(yīng)癥獲批、5項(xiàng)上市申請(qǐng)獲受理、10項(xiàng)臨床推進(jìn)至Ⅲ期、22項(xiàng)進(jìn)入Ⅱ期，創(chuàng)新藥銷(xiāo)售收入占比48.0%（含BD收入占比60.7%），商業(yè)化轉(zhuǎn)化效率行業(yè)領(lǐng)先。

同時(shí)，其銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)覆蓋超2.5萬(wàn)家醫(yī)院與20萬(wàn)家線(xiàn)下零售藥店，構(gòu)建起研發(fā)-生產(chǎn)-銷(xiāo)售全鏈條閉環(huán)，以國(guó)內(nèi)頂尖的商業(yè)化能力讓創(chuàng)新藥快速推向市場(chǎng)和高效兌現(xiàn)商業(yè)價(jià)值。

而在全球化與腫瘤核心賽道，百濟(jì)神州更是石藥難以忽視的重量級(jí)對(duì)手。

其以全球臨床標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)發(fā)創(chuàng)新藥，核心產(chǎn)品澤布替尼已在全球數(shù)十個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲批，成為國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海標(biāo)桿。公司管線(xiàn)后期項(xiàng)目密集，全球化臨床與商業(yè)化能力突出，在高端腫瘤市場(chǎng)持續(xù)鞏固地位，進(jìn)一步壓縮了后來(lái)者的突圍空間。

與恒瑞、百濟(jì)等第一梯隊(duì)相比，石藥的優(yōu)勢(shì)十分鮮明：擁有成熟的制劑與ADC技術(shù)平臺(tái)，現(xiàn)金流穩(wěn)健，BD兌現(xiàn)能力在國(guó)內(nèi)藥企中位居前列，是少數(shù)能拿到國(guó)際巨頭大額預(yù)付款的本土企業(yè)。

尤其是BD能力是石藥最具辨識(shí)度的優(yōu)勢(shì)，其BD兌現(xiàn)能力已躋身國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，技術(shù)價(jià)值獲國(guó)際認(rèn)可。

作為少數(shù)能獲得國(guó)際巨頭大額預(yù)付款的本土藥企，石藥近年BD交易頻發(fā)：2025年與阿斯利康達(dá)成53.3億美元AI平臺(tái)合作，2026年開(kāi)年又與阿斯利康簽下潛在總金額185億美元的超級(jí)BD合作，拿下12億美元首付款并刷新中國(guó)藥企BD交易紀(jì)錄。

相較于恒瑞、百濟(jì)的BD模式，石藥的BD能力更具爆發(fā)力，能快速將技術(shù)儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，緩解創(chuàng)新藥商業(yè)化滯后的壓力。

但短板同樣突出，創(chuàng)新藥商業(yè)化轉(zhuǎn)化效率不及恒瑞，全球化成色遠(yuǎn)弱于百濟(jì)，后期重磅大單品偏少，銷(xiāo)售體系對(duì)新品放量的支撐不足，整體仍處于仿轉(zhuǎn)創(chuàng)的中途階段。

雖然石藥雖擁有200余項(xiàng)在研創(chuàng)新藥和創(chuàng)新制劑，但管線(xiàn)存在大而不強(qiáng)的問(wèn)題，后期重磅品種稀缺，核心管線(xiàn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預(yù)期。

例如，SYS6010（EGFR-ADC）Ⅱ期臨床ORR僅39.2%，低于同類(lèi)競(jìng)品，≥3 級(jí)不良反應(yīng)發(fā)生率達(dá)49.8%，商業(yè)化前景存疑。

同時(shí)，公司業(yè)務(wù)集中度偏高，2025年神經(jīng)系統(tǒng)藥物占總營(yíng)收比例約30%，占成藥業(yè)務(wù)比例約38%，抗腫瘤業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比例約8.5%，抗單一領(lǐng)域政策沖擊能力弱，一旦多美素、津優(yōu)力等核心仿制藥品種銷(xiāo)量下滑，缺乏足夠的創(chuàng)新新品對(duì)沖業(yè)績(jī)?nèi)笨凇?/p>

更值得警惕的是，石藥近年來(lái)嘗試預(yù)告式BD，雖然短期內(nèi)拉抬了市值，卻也消耗了市場(chǎng)信任，若后續(xù)無(wú)法持續(xù)落地更多重磅BD項(xiàng)目，或管線(xiàn)研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，其業(yè)績(jī)很容易再次失速。

總而言之，當(dāng)仿制藥紅利徹底耗盡，石藥的轉(zhuǎn)型早已不是選擇，而是背水一戰(zhàn)。

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       原文標(biāo)題 : 當(dāng)傳統(tǒng)紅利耗盡，石藥轉(zhuǎn)型已是「背水一戰(zhàn)」