美年健康財報之史上最全解析（上）：平均單店收入大幅下降，內生增長與外延并購均遇挑戰！
2018年中期平均單店收入X230家=2019年中期平均單店收入X288家X0.99
計算可知:
2018年中期平均單店收入X0.8=2019年中期平均單店收入
再被總收入34億多一除可知,2019年中期平均單店收入為1195.5萬元
2018年中期平均單店收入為1512.2萬元
平均單店收入降幅超過了20%!!!
這說明什么？
1. 美年健康平均單店收入下降,而且降幅不小,內生性增長邏輯遭到嚴峻挑戰,強烈質疑部分券商機構的評級,專業性與職業操守!你們光看到主營業務收入微幅增加,但那是在多收購合并報表了美因基因與約58家體檢店的基礎上獲得的,你們難道基本的分析年報和做四年級數學題也不會了嗎?
2. 美年健康是整體的平均單店收入下降,換句話說,即使過去12個月預估收購的58家門店收入為零,那么之前的收購的很多門店也必須要減值,從分地區結構來說,除了華北地區高增長可以有理由對商譽不減值以外(可能是把慈銘并入了,不知道慈銘在全國的很多機構是分區域還是都納入華北),從整體上來說,去年收購的門店合并原來門店總和,合并越多主營收入反而下降,那么商譽測試必須減值,如果會計師和審計師認為通過測試不減值這一結論,我們一樣要質疑其專業性與職業操守!其2018年年報的審計機構是為康得新審計的瑞華!計審號:瑞華審字【2019】02330031。
3. 事實上經過前面分析,美年為重資產運營模式,收購參照凈資產的3-4倍進行定價,很多收購標的都是微利甚至虧損,只是承諾未來三年可以獲得平均500萬以上凈利,我們認為對重資產運營模式給予高倍數溢價收購模式,其定價是否公允?(一般重資產行業收購的溢價都比較低,不能參考輕資產運營行業)是否有3年承諾期踩線精準完成,其后大幅下降的可能性,如2015年收購的資產,于2018年業績承諾期結束后是否可能產生了某種變化,是否應當向投資人與社會公眾進行披露。
4. 經營利潤增長下滑,但主營業務(體檢)利潤下降
截止于2019年6月30號,我們發現美年大健康利潤的穩定性和持續性在過年12個月發生了重大變化,息前稅后經營利潤(LTM)占息前稅后利潤(LTM)的比例為77%,而去年同一時期的比例則為86%,2017年同期則為94%。經營利潤的占比在大幅收窄,這說明,利潤產生的渠道在悄悄發生變化。
截止于2019年6月30號,過去12個月毛利的增長較去年同期僅為3%。可以說是斷崖式的下跌。息前稅后經營利潤的增長更是從去年同期的52%下跌到1%。經營利潤增長的下滑值得管理層和投資人關注。這關乎于美年大健康利潤的含金量。美年大健康2019年半年報對利潤增長的大幅下滑解釋為:
“由于工作重心向質控和人才培養傾斜,體檢中心數量增加,部分地區客戶結構調整,預約限流,導致收入增長與成本費用增加不匹配,同時疊加系統建設和人力,財務費用的增加,給公司報告期利潤帶來一定的壓力。”
表8
然而,事實是這樣嗎?我們發現美年大健康在截止于2019年6月30日的過去12個月,營業成本占營業收入的比例和2017年同期持平。銷售費用占營業收入的比例則比去年同期還低了2個百分點。管理費用占比和去年同期持平,比2017年同期低2個百分點。可見利潤增長的下跌并不是成本費用增加所致,而是營業收入的減少造成的。
表9
增長的乏力對息前稅后經營利潤的影響十分巨大,我們來看看滾動的營業收入vs凈利潤(LTM)。我們發現截止于2019年6月30日,雖然美年大健康過去12個月的營業收入雖然比去年同期增長了13%,但凈利潤卻比去年同期下跌0.2%。經營杠桿的效應十分明顯。如果營業收入的增長在未來沒有改善,利潤的下跌會持續加大。
表10
5. 息前稅后經營利潤有現金支持
由于美年健康的收入和現金流有明顯的季度變化,所以我們全部采用年度或者過去12個月(LTM)的收入來進行計算。
截止于2019年6月30日,美年大健康過去12個月的息前稅后經營利潤(LTM)為8.6億元,在比較相對應的現金流量表之后發現,其經營活動現金凈流入為12.億元。可以看到美年大健康經營活動現金凈流入是超出其息前稅后經營利潤的。也就是說,公司息前稅后利潤是有足夠現金支持的,具有很高的現金含量。我們發現美年大健康過去三年的息前稅后經營利潤都有很高的現金支持。是一種連續的業績表現,這一點值得肯定!
表11
此外,截止于2019年6月30日,美年大健康“銷售商品、提供勞務收到的現金”(LTM)為83.5億元, 而相對應的營業收入為85.6億,這樣,“銷售商品、提供勞務收到的現金”是營業收入的0.98倍。如果這個倍數約等于1的話,說明企業的營業收入的資金基本上是可以回籠的。
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