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騰訊Q1財(cái)報(bào)發(fā)布，整體看好壞參半，但值得細(xì)摳的點(diǎn)較多。圍繞市場(chǎng)最關(guān)心的“AI投入-產(chǎn)出”問題，海豚君來簡(jiǎn)單聊聊：

1、AI投入加大是確定的：Q1資本開支會(huì)計(jì)確認(rèn)319億，同比增長16%，看似增速不高。但實(shí)際現(xiàn)金支付370億，又是一次預(yù)付等貨的情況。

目前算力緊缺是共識(shí)，尤其是高端算力，騰訊開始認(rèn)真迭代基礎(chǔ)大模型后，是尤其需要重金搶購的方向，回顧過去一年，每季度都是資本開支的支付規(guī)模大于確認(rèn)規(guī)模。

2、盈利侵蝕顯現(xiàn)，但尚有部分對(duì)沖空間：AI投入對(duì)利潤Q1已經(jīng)開始體現(xiàn)，比如受益AIM+營銷工具強(qiáng)勁增長的廣告業(yè)務(wù)，就確認(rèn)了部分AI折舊費(fèi)用，使得分部毛利率同比下滑了50bps。

不過海豚君一直說，騰訊的集團(tuán)性多樣化業(yè)務(wù)，尤其是本質(zhì)上是虛擬內(nèi)容的付費(fèi)模式，存在利潤調(diào)節(jié)釋放的空間，可以對(duì)沖AI投入的部分影響。

Q1增值服務(wù)的毛利率進(jìn)一步提高至63%，得益于自研游戲收入占比提高（尤其還是長青游戲這種邊際研發(fā)成本較低的情況），以及蘋果iOS的分成讓利等。與此同時(shí)還有其他方面的提效來短期對(duì)沖了增加的AI投入影響，Q1管理費(fèi)用的同比、環(huán)比均下降，集團(tuán)總體雇員的環(huán)比凈減少了1000人。

最終核心主業(yè)的經(jīng)營利潤661億（毛利潤-經(jīng)營費(fèi)用，不包含投資收益等非主業(yè)的變動(dòng)），同比增長12%。雖然利潤率反而同比還有所提高，但今年利潤增長承壓是大概率，目前市場(chǎng)預(yù)期也降至個(gè)位數(shù)增長（隱含利潤率略有下降）。

按市場(chǎng)關(guān)注較多的盈利指標(biāo)看，Q1 Non-IFRS 凈利潤實(shí)現(xiàn)679億，同比增長11%，利潤率34.6%同比提高50bps。

3、回購不再是戰(zhàn)略優(yōu)先項(xiàng)、但承壓期仍有現(xiàn)金余力：自2022年南非大股東公開長期減持以來，公司回購自救的動(dòng)作就一直受到市場(chǎng)關(guān)注，特別是部分風(fēng)格穩(wěn)健的險(xiǎn)資青睞。

但隨著騰訊走出業(yè)務(wù)增長瓶頸期和特殊的宏觀環(huán)境，以及大股東整體放緩減持節(jié)奏后（Q1平均月減持股數(shù)140萬，去年同期為1500多萬），市值提高更多的還是與業(yè)務(wù)增長預(yù)期相掛鉤。

而在AI變革愈演愈烈的大周期下，回購就需要部分犧牲了。這是全球科技大廠的共同變化，比如Google和Meta均暫停了回購。投入還是回購，在騰訊管理層視角，本質(zhì)上是ROI的一個(gè)比較。

對(duì)于這一輪AI這種具備顛覆性的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)或威脅，顯然是投入AI更加重要。Q1回購76億港元，雖然有春節(jié)假期、年報(bào)靜默期的影響，但同比看還是大幅減少。但騰訊充裕的現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)也表明，仍有應(yīng)對(duì)特定時(shí)期的資金余力。

4、老業(yè)務(wù)穩(wěn)定印鈔機(jī)，但需要更多AI驅(qū)動(dòng)的新變現(xiàn)：最后來看收入端。Q1收入增速9%，其中廣告、游戲依舊是挑大梁的角色。但規(guī)模變大、基數(shù)變高，增長的難度也在增加。

（1）廣告增長20%，超預(yù)期，尤其是在大環(huán)境較差的情況下，得益于視頻號(hào)、搜索的效果改善。其中AI相關(guān)、游戲以及電商是主要增長領(lǐng)域，源于AI行業(yè)景氣度較高，游戲Q1旺季以及微信小店帶來的增量。

（2）游戲增長8%，本土增長6%，海外增長13%（匯率不變下14%），賬面看低于預(yù)期。但實(shí)則長青游戲《王者榮耀》、《和平精英》均表現(xiàn)不差，還有《三角洲行動(dòng)》春節(jié)活動(dòng)、《鳴潮》（庫洛2024年底并表）的增量。

造成預(yù)期差的原因，主要是今年春節(jié)較晚，以及騰訊的高熱度手游《洛克王國》是季末上線，因此部分流水遞延到下季度確認(rèn)。Q1末遞延收入1413億，同比增長15%，相較Q4明顯加速，粗算下來流水也是10%以上的增長。

不過4月《王者榮耀世界》上線后表現(xiàn)不佳，還是會(huì)影響后續(xù)增長預(yù)期，所幸仍有改善機(jī)會(huì)，畢竟有王者IP的托底，就看內(nèi)部調(diào)整的效率了。

（3）金科企服基本符合預(yù)期，其中金科個(gè)位數(shù)增長，企業(yè)服務(wù)20%增長，來源于AI云需求和微信小店的技術(shù)傭金增加，預(yù)計(jì)漲價(jià)受益當(dāng)期確認(rèn)得不多，電話會(huì)可以關(guān)注下公司后續(xù)對(duì)云業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略規(guī)劃。

5. 財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

毫無疑問的是，騰訊今年的資本開支將會(huì)顯著增加，但主業(yè)的穩(wěn)定和多樣性，可以支撐騰訊依舊保持更“平衡”的投入，而非竭盡現(xiàn)金流和徹底犧牲利潤的方式。如果按Q1年化看是感覺要往1200億以上沖刺，海豚君粗算，目前現(xiàn)金流仍留有余力：

Q1末賬上凈現(xiàn)金1468億，粗略計(jì)算今年經(jīng)營性現(xiàn)金流預(yù)計(jì)3300億，扣除預(yù)計(jì)350億的媒體內(nèi)容和租賃負(fù)債、450億的分紅、150億利息支付，對(duì)外投資凈額500億（投資-資產(chǎn)處置所得，相比前兩年有所增加，體現(xiàn)騰訊對(duì)DeepSeek等外部AI創(chuàng)業(yè)公司的布局），不談賬面留存現(xiàn)金，當(dāng)期就還有1850億空間給到當(dāng)期Capex支付和回購。

值得一提的是，管理層對(duì)AI的投入不僅僅體現(xiàn)在資本開支端，基于缺芯和ROI考量，也會(huì)投入一定的比例花在從外部租算力上，這部分會(huì)直接計(jì)入當(dāng)期的Opex而不是等待折舊。

比如從研發(fā)費(fèi)用中剔除研發(fā)人員開支后剩下的基礎(chǔ)技術(shù)支出來看，Q1同比增長61%，明顯加速，占到整體研發(fā)費(fèi)用的28%（去年同期是20%），這要高于整體折舊費(fèi)用同比還在20%出頭的增速。

財(cái)報(bào)前關(guān)于騰訊AI投入“三年萬億”的小作文，嚇到了資金。海豚君通過行業(yè)交流，猜測(cè)還是Capex+Opex合計(jì)的貨值口徑規(guī)模：即今年2026年，按照1200億Capex+360億（Q4指引的計(jì)入Opex的AI投入）*5年一般折舊期，相當(dāng)于對(duì)標(biāo)同行3000億的Capex投入。

因此這種口徑的投入規(guī)劃下，對(duì)現(xiàn)金流的壓力實(shí)際沒那么大。但騰訊還是需要在其他方面盡可能的緊衣縮食來維持最終的利潤、現(xiàn)金流平衡，比如基本運(yùn)營開支的控制、壓縮回購規(guī)模等。

（1）利潤的侵蝕影響對(duì)沖，主要體現(xiàn)在本身業(yè)務(wù)在毛利率上的自然提升趨勢(shì)，以及經(jīng)營費(fèi)用上做主動(dòng)控制。當(dāng)然，隨著每年高投入的折舊確認(rèn)，需要對(duì)沖的空間也會(huì)疊加。

這里面光靠老業(yè)務(wù)還是不太夠，AI直接變現(xiàn)哪怕對(duì)短期的利潤增量貢獻(xiàn)不多，但對(duì)未來的長期增長空間并不少，在當(dāng)下也能給到市場(chǎng)更多的信心，尤其是保守資金對(duì)騰訊犧牲當(dāng)期利潤、巨額投入AI的戰(zhàn)略認(rèn)可。

海豚君認(rèn)為，雖然騰訊云不是目前的戰(zhàn)略核心，但從行業(yè)景氣度來看，沒理由不去做一些變現(xiàn)。因此如若后面管理層對(duì)Capex的投入預(yù)期明顯較高，那么不排除騰訊云在AI戰(zhàn)略中的地位有所升級(jí)。

今年3、4月騰訊云連續(xù)漲價(jià)，并且大力推廣WorkBuddy、CodeBuddy以及HY3.0大模型的免費(fèi)試用期，可能公司已經(jīng)存在一些態(tài)度轉(zhuǎn)變。

而在參股和深度合作不少頭部獨(dú)立中小廠的大模型下（與DeepSeek深度合作并積極參與新一輪融資、參股Minimax和智譜），以及自身大模型HY3.0實(shí)力有明顯提高且具備明顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)下，騰訊云其實(shí)并不缺增長潛力。

（2）回購上，結(jié)合上述對(duì)資本開支和回購預(yù)算總額1850億的估算，如果資本開支1200億以上，那么回購規(guī)模預(yù)計(jì)要降至5、600億（在不動(dòng)用賬面留存現(xiàn)金+短期投資的情況下）。

這意味著今年不再是去年穩(wěn)定每天10億港幣的規(guī)模，而是在市值短期受壓較大時(shí)，才會(huì)有比較給力的回購）。當(dāng)然，具體規(guī)劃和確認(rèn)方法還需要聽聽電話會(huì)。

盡管短期的業(yè)績要肉眼可見的逐步“難看”，完全不能與前兩年比較，但結(jié)合當(dāng)前不足13x P/E的估值，海豚君感覺市場(chǎng)仍然對(duì)騰訊打入了更多談兌現(xiàn)仍太早的懲罰性預(yù)期：

——三年萬億AI投入小作文帶來的利潤恐懼，疊加表現(xiàn)低于預(yù)期的《王者榮耀世界》打壓了今年游戲收入增長信心AI，逐漸演繹成持續(xù)掉隊(duì)以致于微信入口在重塑過程中喪失地位，AI改變游戲開發(fā)范式、實(shí)則削弱大廠過往領(lǐng)先的研發(fā)實(shí)力等等過于悲觀的趨勢(shì)判斷。

但考量風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，我們也認(rèn)為，市場(chǎng)相對(duì)忽略了兩個(gè)問題：

（1）AI目前的顛覆威脅主要存在于生產(chǎn)力端，這是基于終端自身性需求的迫切性和付費(fèi)力決定的，而C端場(chǎng)景從時(shí)長角度的滲透率來看仍算早期。騰訊的主業(yè)更偏向于C端付費(fèi)且競(jìng)爭(zhēng)格局整體穩(wěn)定，因此留給了公司做戰(zhàn)略調(diào)整的時(shí)間和資金支持。

（2）騰訊自身的變化。前兩年公司對(duì)AI戰(zhàn)略確實(shí)存在輕視和預(yù)判不足，業(yè)務(wù)開展上也多以自下而上的賽馬式創(chuàng)新模式。

但這一輪AI并非小打小鬧，是需要公司集中資源，尤其是數(shù)據(jù)資源、基礎(chǔ)設(shè)施資源，集合力去推進(jìn)的變革，核心團(tuán)隊(duì)需要公司打破短期ROI評(píng)判體系，去解決跨部門協(xié)調(diào)、資源配置的問題，這也是為什么中小廠或大廠的核心實(shí)驗(yàn)室更容易做出領(lǐng)先模型的原因。

因此去年底的架構(gòu)調(diào)整，我們認(rèn)為是一個(gè)騰訊主要求變的信號(hào)，但確實(shí)仍需要進(jìn)一步加大變革力度，尤其是在有限資源下，擺脫集團(tuán)性公司組織掣肘（比如元寶在微信生態(tài)的地位以及與微信未來內(nèi)生Agent產(chǎn)品的關(guān)系），我們期待能在今年看到更多的聚焦和組織變化。

以下為詳細(xì)分析

一、微信生態(tài)穩(wěn)定、QQ繼續(xù)趨勢(shì)性走弱

一季度微信用戶14.32億，環(huán)比凈增1400萬，屬于是旺季的正常變動(dòng)。從Questmobile的時(shí)長數(shù)據(jù)來看，微信總體時(shí)長仍在增加，在行業(yè)中的份額仍保持穩(wěn)定。

QQ一季度用戶5.16億，受益春節(jié)環(huán)比增加800萬人，但同比持續(xù)性的用戶流失。

AI chatbot上，雖然年初各家打的挺兇，不過真正獲得有效留存的還是豆包。無論是千問還是元寶，投流完過后，都是一夜回到解放前，但千問還是比元寶的表現(xiàn)要更好一些。

不過，混元3.0上線后，元寶口碑存在一定的逆轉(zhuǎn)，在一些思維題上會(huì)顯得相對(duì)“聰明”（相比豆包），至少相比2.0要提升很多。但這個(gè)自然滲透過程還較慢，更多的用戶還是習(xí)慣于抖音直接導(dǎo)流的豆包，只是日均時(shí)長也不高。這間接表明，目前AI的顛覆性還主要存在于生產(chǎn)力端，客戶存在付費(fèi)力和剛性需求，但會(huì)追求高智能以及高性價(jià)比。

一季度增值服務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)流失100萬人，為2.66億。增量主要來自于騰訊音樂（海豚君預(yù)計(jì)100萬），流失還是來自騰訊視頻。雖然再次未披露付費(fèi)用戶數(shù)，但QM數(shù)據(jù)顯示，長視頻時(shí)長仍在承受高壓。

二、游戲：實(shí)際不差，部分流水遞延至下季度

一季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入642億，同比增長7.9%，其中國內(nèi)增長5.8%，海外增長13%（匯率逆風(fēng)大約1pct），整體低于預(yù)期。

但實(shí)則長青游戲均表現(xiàn)不差，還有三角洲、鳴潮的增量，主要是今年春節(jié)較晚，以及騰訊的高熱度手游《洛克王國》是季末上線，因此部分流水遞延到下季度確認(rèn)。

Q1末遞延收入1413億，同比增長15%，相較Q4明顯加速。但4月《王者榮耀世界》的折戟，影響后續(xù)增長預(yù)期。不過仍有改善機(jī)會(huì)，畢竟有王者IP的托底。后續(xù)新游儲(chǔ)備仍有，但這種能夠全民覆蓋的重磅就不多了，因此靠次新游戲比如《洛克王國》的運(yùn)營，以及長青游戲的翻新，還是有希望維持增長穩(wěn)定，但肯定不如前兩年驚艷了。

Q1增值服務(wù)流水同比增長11%，剔除只有6%增速的音樂付費(fèi)和大概率負(fù)增長的騰訊視頻付費(fèi)，實(shí)際本土游戲流水應(yīng)該如公司所講，實(shí)現(xiàn)十幾的增速，仍然優(yōu)于行業(yè)整體表現(xiàn)。

三、廣告：無視逆境，繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)

一季度消費(fèi)環(huán)境仍然不佳，但騰訊廣告則繼續(xù)保持近20%的增速，超出市場(chǎng)預(yù)期。這是財(cái)報(bào)中比較亮眼的地方，公司提及主要受益AIM+營銷工具（在廣告主的投放規(guī)模中滲透率達(dá)到30%）、視頻號(hào)（時(shí)長增長30%）以及微信搜索的表現(xiàn)。

四、金科穩(wěn)定低增長，期待開講騰訊云的增長故事

一季度金科企服同比增長近9%，環(huán)比略優(yōu)加速。其中企業(yè)服務(wù)增速20%（包含微信小店傭金），環(huán)比上季度的22%略有放緩，這也算下來金科估計(jì)只有中低個(gè)位數(shù)增速（海豚君預(yù)估+5%yoy）。相比前幾個(gè)季度，基本保持穩(wěn)定，在當(dāng)下的大環(huán)境下，較難看到比較明顯的回暖。

不過，結(jié)合近兩個(gè)月騰訊云的頻繁漲價(jià)，以及Workbuddy的在用戶中的快速滲透，以及主打性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的HY3.0上線，海豚君開始期待戰(zhàn)略地位較低的騰訊云，可以在管理層對(duì)未來發(fā)展表述中能夠增加筆墨，有助于在短期打破估值困境。

HY3.0由于此前有免費(fèi)試用期（約兩周），因此一經(jīng)上線，在個(gè)人用戶中的Tokens消耗就迅速爬到榜一。但就算恢復(fù)付費(fèi)，HY3.0也仍具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，目前在OpenRouter平臺(tái)上仍是Tokens單日消耗第一。

五、投資利得：資產(chǎn)處置和公允價(jià)值增加

關(guān)于投資利得，海豚君基于原指標(biāo)定義（2025年之前的確認(rèn)范圍），主要看其他收益凈額（包含投資收益），以及分占聯(lián)營/合營公司盈利兩個(gè)部分。

一季度綜合的投資利得環(huán)比增加，主要來自于資產(chǎn)處置和金融公允價(jià)值波動(dòng)，對(duì)沖掉投資公司的無形資產(chǎn)減值撥備。分占盈利上，一季度確認(rèn)近36億，同比下滑21%。由于投資收益短期波動(dòng)較大，一般而言，海豚君會(huì)聚焦核心主業(yè)表現(xiàn)，弱化投資部分影響。

六、利潤侵蝕影響有自身業(yè)務(wù)變化的對(duì)沖

一季度經(jīng)調(diào)整凈利潤679億，同比增長11%，符合預(yù)期。從核心主業(yè)的經(jīng)營利潤（=毛利 - 經(jīng)營費(fèi)用），相當(dāng)于剔除了分占聯(lián)營盈利+部分雜項(xiàng)的波動(dòng)影響，實(shí)際同比增長12%，略高于預(yù)期。

雖然Q1 AI入口大戰(zhàn)，用在元寶身上的營銷費(fèi)用較多，以及多款新游戲發(fā)布之前的推廣買量，但靠著游戲毛利率的提升和管理費(fèi)用的控制（員工人數(shù)環(huán)比減少1000人），整體利潤率反而同比提高了近1pct。不過這個(gè)趨勢(shì)較難保持，隨著高額投入分?jǐn)偟礁髌诘恼叟f疊加，利潤率受影響是肯定的。

一季度資本開支319億，環(huán)比明顯增加，但相比現(xiàn)金流出370億，還是存在預(yù)付但貨未到的情況。雖然騰訊管理層的審慎經(jīng)營風(fēng)格確實(shí)會(huì)更注重ROI，但連續(xù)三個(gè)季度都出現(xiàn)了預(yù)付問題，由此反應(yīng)出，問題缺口更多的還是存在于算力供給端。

七、大股東減持繼續(xù)放緩、回購收縮

最后簡(jiǎn)單來看下回購與拋售情況。

從上次財(cái)報(bào)披露至今的2個(gè)月，大股東減持力度繼續(xù)下降，月均拋售量減少至140萬股。截至昨日，Prosus在騰訊中的股權(quán)占比降至22.68%，環(huán)比上季度財(cái)報(bào)發(fā)布日減少6bps。

公司自身回購上，一季度回購76億港元，同比明顯減少。從日均回購規(guī)模來看，上季度財(cái)報(bào)發(fā)布之后恢復(fù)回購，3月每日回購金額下降至3億港元，要比之前的6.4億明顯少了，除了4月8日，也就是Q1財(cái)報(bào)靜默期開啟之前，當(dāng)天怒砸10億回購?fù)猓�其他時(shí)間回購力度并未因?yàn)榻�期股價(jià)持續(xù)調(diào)整而有明顯增加。

<此處結(jié)束>

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       原文標(biāo)題 : 騰訊：不再躺尸功勞簿，AI才是人間正道