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5月13日，摩爾線程在無(wú)錫具身智能產(chǎn)業(yè)伙伴思享沙龍上，啟動(dòng)工業(yè)具身智能創(chuàng)新中心。這是它上市后落子的第一個(gè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)大本營(yíng)，其業(yè)務(wù)觸角也從智算中心伸向具身智能這一萬(wàn)億級(jí)的新賽道。

往前推五個(gè)多月，2025年12月5日，“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”登陸科創(chuàng)板，114.28元的發(fā)行價(jià)開(kāi)盤(pán)即跳漲至650元，盤(pán)中最高觸及688元，漲幅超500%，市值一度沖破3000億元。

但財(cái)報(bào)總比K線冷靜。

2025年全年，摩爾線程營(yíng)收15.06億元，同比暴漲243%，但毛利率從70.71%下滑至65.57%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額擴(kuò)大至-29.56億元，研發(fā)投入13.05億，占營(yíng)收的86.68%，歸母凈利潤(rùn)仍虧損10.01億元。

圖源/公司年報(bào)

2026年第一季度，公司終于交出上市后的首份盈利成績(jī)單，歸母凈利潤(rùn)2935.92萬(wàn)元。但深入研究，當(dāng)期非經(jīng)常性損益高達(dá)8364.14萬(wàn)元，扣非后凈利潤(rùn)實(shí)為-5428.22萬(wàn)元。

值得關(guān)注的是，2026年第一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-14.87億元，同比擴(kuò)大近一倍。

圖源/公司財(cái)報(bào)

作為一家Fabless（無(wú)晶圓廠）企業(yè)，摩爾線程芯片設(shè)計(jì)為主，輕資產(chǎn)、快迭代，制造全外包。這種模式的優(yōu)勢(shì)是速度，代價(jià)是供應(yīng)鏈上沒(méi)有議價(jià)權(quán)，現(xiàn)金流持續(xù)承壓。當(dāng)前97%的收入來(lái)自云端智算大單。

而具身智能這個(gè)賽道仍處爆發(fā)前夜，短期看不到規(guī)模化收入。對(duì)摩爾線程來(lái)說(shuō)，真正的考題只有一個(gè)：在賬上的錢(qián)燒完之前，主營(yíng)業(yè)務(wù)能不能從會(huì)“講故事”變成“能賺錢(qián)”？

圖源/公司年報(bào)

1毛利率下滑，客戶(hù)集中度高

2025年，摩爾線程營(yíng)收15.06億元同比暴漲243.37%，凈虧損10.01億元較上年收窄38.1%，延續(xù)了成立以來(lái)的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

但拆解財(cái)報(bào)細(xì)節(jié)不難發(fā)現(xiàn)，這份成績(jī)單背后隱藏著比虧損更棘手的增長(zhǎng)隱憂(yōu)，高毛利并未轉(zhuǎn)化為同等量級(jí)的市場(chǎng)擴(kuò)張速度，反而透露出公司過(guò)度依賴(lài)單一賽道的風(fēng)險(xiǎn)。

2025年公司云端智算產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入14.61億元，占總營(yíng)收的97.04%，幾乎撐起了全部業(yè)績(jī)，其中GPU板卡、智算一體機(jī)及夸娥大規(guī)模智算集群構(gòu)成了云端業(yè)務(wù)的核心。

相比之下，邊緣與終端產(chǎn)品僅貢獻(xiàn)0.26億元收入，占比不足2%，仍處于市場(chǎng)拓展的起步階段，未能形成有效的第二增長(zhǎng)曲線。在一定程度上公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱，一旦智算市場(chǎng)需求出現(xiàn)波動(dòng)，公司業(yè)績(jī)將面臨直接沖擊。

橫向?qū)Ρ葒?guó)內(nèi)同行，2025年寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.97億元，同比增速達(dá)到453.21%；沐曦股份同期營(yíng)收16.44億元，同比增長(zhǎng)121.27%，規(guī)模也小幅超過(guò)摩爾線程。

值得注意的是，三家廠商的毛利率呈現(xiàn)出與增速完全相反的走勢(shì)：寒武紀(jì)2025年毛利率為55.15%，較上年微跌1.56個(gè)百分點(diǎn)；沐曦股份毛利率提升3個(gè)百分點(diǎn)至56.51%。

而摩爾線程毛利率從2024年的70.71%下滑至65.57%，降幅達(dá)到5.14個(gè)百分點(diǎn)，2026年第一季度同比下降10.27個(gè)百分點(diǎn)至67.35%，毛利率下滑的趨勢(shì)仍在延續(xù)。

圖源/公司年報(bào)

同時(shí)，上游晶圓代工成本上漲、智算集群產(chǎn)品中低毛利的硬件集成占比提升，也會(huì)持續(xù)擠壓摩爾線程的利潤(rùn)空間。

此外，摩爾線程的收入幾乎全部綁定智算集群市場(chǎng)，據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，摩爾線程前五名客戶(hù)銷(xiāo)售額為13.75億元，占年度銷(xiāo)售總額91.36%。客戶(hù)集中度極高，包括大模型訓(xùn)練和智算中心建設(shè)的需求主要來(lái)自大型互聯(lián)網(wǎng)公司與政府機(jī)構(gòu)，單筆訂單規(guī)模較大。

這種高度集中的客戶(hù)結(jié)構(gòu)，也暴露了公司渠道建設(shè)的短板，中小客戶(hù)拓展幾乎處于空白狀態(tài)。

對(duì)于一家年?duì)I收剛突破15億元的公司來(lái)說(shuō)，任何一個(gè)核心客戶(hù)的采購(gòu)節(jié)奏調(diào)整、項(xiàng)目延期或戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，都可能直接導(dǎo)致季度業(yè)績(jī)的劇烈波動(dòng)，這種“靠大單吃飯”的模式，讓公司的增長(zhǎng)曲線充滿(mǎn)了不確定性。

對(duì)這一問(wèn)題，摩爾線程表示將緊跟人工智能前沿技術(shù)路線，推動(dòng)產(chǎn)品迭代以滿(mǎn)足差異化市場(chǎng)需求，優(yōu)化客戶(hù)結(jié)構(gòu)，降低大客戶(hù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)。

2政府補(bǔ)助撐起單季扭虧

2026年第一季度，摩爾線程首次實(shí)現(xiàn)單季盈利，歸母凈利潤(rùn)2936萬(wàn)元。

當(dāng)季非經(jīng)常性損益合計(jì)8364萬(wàn)元，其中政府補(bǔ)助7006萬(wàn)元，占比超過(guò)84%。扣非后，實(shí)際虧損5428萬(wàn)元，核心業(yè)務(wù)的造血能力尚未完全跑通。

圖源/公司財(cái)報(bào)

回看2025年全年，公司非經(jīng)常性損益8724萬(wàn)元，其中政府補(bǔ)助2879萬(wàn)元。在全年凈虧損10.01億元的背景下，這些外部輸血確實(shí)起到了緩沖作用。

對(duì)于仍處于高強(qiáng)度研發(fā)投入期的國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)，政策紅利是行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)階段，但把政策紅利當(dāng)成商業(yè)模式的底層支撐，終究不是長(zhǎng)久之計(jì)。

存貨是另一重被低估的風(fēng)險(xiǎn)。

圖源/公司財(cái)報(bào)

截至2025年末，公司計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備1.86億元后，賬面價(jià)值13.32億元，同比增長(zhǎng)105.9%。進(jìn)入2026年第一季度，存貨進(jìn)一步攀升至21.95億元。

圖源/公司財(cái)報(bào)

值得一提的是，AI芯片行業(yè)的技術(shù)迭代速度極快，產(chǎn)品生命周期短。2025年公司計(jì)提了1.17億元存貨跌價(jià)損失，如果未來(lái)市場(chǎng)需求不及預(yù)期，或者產(chǎn)品迭代速度跟不上行業(yè)節(jié)奏，存貨跌價(jià)的壓力將進(jìn)一步釋放。

摩爾線程的崛起，踩準(zhǔn)了一個(gè)特殊的歷史窗口：國(guó)產(chǎn)替代從“可選項(xiàng)”變成了“必選項(xiàng)”。

據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，中國(guó)AI芯片市場(chǎng)將從2024年的1425億元增至2029年的1.3萬(wàn)億元，復(fù)合增速54%。大模型訓(xùn)練集群的規(guī)模化建設(shè)與推理需求的全面放量，正在催生第一代智算中心的擴(kuò)容升級(jí)浪潮。

在這個(gè)窗口期里，摩爾線程的核心優(yōu)勢(shì)在于“全功能”，以自研MUSA架構(gòu)為底座，產(chǎn)品同時(shí)覆蓋AI訓(xùn)練、推理和圖形渲染。

此外，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的核心成員來(lái)自英偉達(dá)，產(chǎn)品迭代速度快，對(duì)市場(chǎng)需求的響應(yīng)能力在國(guó)產(chǎn)陣營(yíng)中處于前列。

但優(yōu)勢(shì)的另一面，是差距。摩爾線程在技術(shù)積累、生態(tài)建設(shè)和品牌影響力上仍有代際差距。

另外，客戶(hù)結(jié)構(gòu)單一、盈利質(zhì)量不高、存貨風(fēng)險(xiǎn)累積，這三重問(wèn)題疊加在一起，構(gòu)成了摩爾線程的新挑戰(zhàn)。

再看競(jìng)爭(zhēng)格局，中國(guó)AI芯片市場(chǎng)正進(jìn)入群雄逐鹿的階段。華為昇騰憑借全棧技術(shù)能力和生態(tài)建設(shè)，處于頭部陣營(yíng)，寒武紀(jì)、海光信息在各自領(lǐng)域深耕多年，客戶(hù)基礎(chǔ)穩(wěn)固，沐曦、壁仞等新興企業(yè)則在資本助推下快速推出產(chǎn)品，市場(chǎng)日趨擁擠。

在這樣的環(huán)境中，摩爾線程的突圍路徑并不復(fù)雜，持續(xù)加大研發(fā)投入以提升產(chǎn)品性能，加快渠道建設(shè)以拓展中小客戶(hù)、降低集中度，同時(shí)加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理、合理控制存貨規(guī)模。

但從“路徑清晰”到“執(zhí)行到位”之間，往往隔著最遠(yuǎn)的距離。

3研發(fā)投入居高不下

2025年，摩爾線程砸了13.05億元做研發(fā)，占當(dāng)年?duì)I收的86.68%。這個(gè)投入強(qiáng)度放在國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)是第一梯隊(duì)，放在國(guó)際上也拿得出手。

換個(gè)角度看，一家公司把近九成的收入都燒回了實(shí)驗(yàn)室，賬面上還在虧損。

研發(fā)費(fèi)用結(jié)構(gòu)里，職工薪酬占比超過(guò)55%，為7.25億元，技術(shù)服務(wù)費(fèi)同比增長(zhǎng)。截至2025年末，研發(fā)團(tuán)隊(duì)1009人，占全員79.2%，碩士及以上學(xué)歷占77.21%。累計(jì)申請(qǐng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)2014項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利1743項(xiàng)。從芯片架構(gòu)、指令集到軟件棧，摩爾線程搭起了一套全棧自主的技術(shù)骨架。

圖源/公司財(cái)報(bào)

2025年12月，公司發(fā)布第五代自主芯片架構(gòu)“花港”。算力密度提升50%，運(yùn)算效能提升10倍，支持FP4至FP64全精度計(jì)算。基于花港的“華山”訓(xùn)推一體芯片和“廬山”圖形渲染芯片已進(jìn)入研發(fā)后期。

2026年第一季度，研發(fā)投入為3.69億元，同比增長(zhǎng)49.95%，收入增速跑贏了燒錢(qián)速度。

這種大量的研發(fā)投入，是摩爾線程五年時(shí)間從0到1的核心動(dòng)力。短期內(nèi)，技術(shù)迭代速度和生態(tài)完善程度追不上國(guó)際巨頭。創(chuàng)始人張建中在MUSA開(kāi)發(fā)者大會(huì)上的原話是：“工藝不夠，架構(gòu)來(lái)補(bǔ)。”

摩爾線程的研發(fā)邏輯，烙印著創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的英偉達(dá)基因。

張建中在英偉達(dá)干了14年，從普通銷(xiāo)售做到全球副總裁兼大中華區(qū)總經(jīng)理，聯(lián)合創(chuàng)始人張鈺勃、周苑、王東等核心高管也全部來(lái)自英偉達(dá)的技術(shù)、生態(tài)和銷(xiāo)售核心部門(mén)。

這支成建制的英偉達(dá)團(tuán)隊(duì)，帶來(lái)的不僅是成熟的技術(shù)路線和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，更是對(duì)GPU行業(yè)“生態(tài)為王”本質(zhì)的深刻理解，這也是摩爾線程從創(chuàng)立之初就堅(jiān)持全功能GPU路線的重要原因。

2025年12月5日，摩爾線程登陸科創(chuàng)板，成為“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”，80家VC/PE、近80億募資額，資本市場(chǎng)押注的不是一家公司，而是這支“英偉達(dá)系”團(tuán)隊(duì)復(fù)制成功路徑的可能性。

年報(bào)中，摩爾線程將自身定位為“國(guó)內(nèi)極少數(shù)具備全功能GPU研發(fā)與量產(chǎn)能力的企業(yè)”。

這個(gè)定位有其道理，MUSA統(tǒng)一架構(gòu)、全場(chǎng)景產(chǎn)品矩陣，在國(guó)產(chǎn)全功能GPU賽道確實(shí)處于先發(fā)位置。但如果把視野拉到整個(gè)市場(chǎng)，摩爾線程的商業(yè)化尚處早期，領(lǐng)先地位更多是細(xì)分賽道的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，而非整個(gè)市場(chǎng)格局中的主導(dǎo)權(quán)。

意識(shí)到單純賣(mài)芯片難以撼動(dòng)市場(chǎng)格局，摩爾線程開(kāi)始尋求商業(yè)模式升級(jí)。

5月13日的無(wú)錫工業(yè)具身智能創(chuàng)新中心是這一轉(zhuǎn)型的標(biāo)志性落子。與以往的技術(shù)合作不同，這次創(chuàng)新中心匯聚了清華AIR創(chuàng)新中心、上海交大無(wú)錫光子芯片研究院等頂尖科研機(jī)構(gòu)，以及天奇自動(dòng)化、無(wú)錫中車(chē)時(shí)代智能裝備等16家產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，覆蓋了從上游芯片到下游工業(yè)應(yīng)用的完整鏈條。

這一布局的意圖很明確：復(fù)制英偉達(dá)的成長(zhǎng)路徑，從硬件芯片公司向一站式解決方案平臺(tái)轉(zhuǎn)型，通過(guò)綁定下游應(yīng)用場(chǎng)景構(gòu)建開(kāi)發(fā)者生態(tài)和用戶(hù)粘性。

如果轉(zhuǎn)型成功，摩爾線程的估值邏輯將被重構(gòu)，從依賴(lài)大客戶(hù)訂單的芯片設(shè)計(jì)公司，變?yōu)檎莆招袠I(yè)標(biāo)準(zhǔn)的生態(tài)主導(dǎo)者。

但生態(tài)建設(shè)是長(zhǎng)期且燒錢(qián)的過(guò)程。英偉達(dá)用二十多年構(gòu)建了CUDA帝國(guó)，摩爾線程的具身智能生態(tài)才剛剛起步。具身智能市場(chǎng)本身也處于早期，商業(yè)模式不成熟，短期內(nèi)，這個(gè)新賽道貢獻(xiàn)不了實(shí)質(zhì)性業(yè)績(jī)。

摩爾線程有最頂級(jí)的團(tuán)隊(duì)、最稀缺的卡位和最難得的窗口。但也有最真實(shí)的困境，市場(chǎng)愿意為“可能性”買(mǎi)單，但不會(huì)永遠(yuǎn)買(mǎi)單。

國(guó)產(chǎn)替代的紅利窗口不會(huì)永遠(yuǎn)敞開(kāi)。2026年是關(guān)鍵的一年，扣非利潤(rùn)能否轉(zhuǎn)正、客戶(hù)結(jié)構(gòu)能否分散、現(xiàn)金能否撐到自我造血的那一天，才是摩爾線程真正的考題。

來(lái)源：消費(fèi)日?qǐng)?bào)-今朝新聞

圖片：摩爾線程

作者：張燁

       原文標(biāo)題 : “國(guó)產(chǎn)GPU第一股”摩爾線程首季扭虧，但造血能力仍待考驗(yàn)