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AI新云獨(dú)角獸CoreWeave今早（5/8）美股盤(pán)后，發(fā)布了2026年第一季度財(cái)報(bào)，整體來(lái)看，又是熟悉的業(yè)務(wù)和收入增長(zhǎng)還不錯(cuò)，但利潤(rùn)下滑比調(diào)低后的指引還要更差。

意味著公司可能在一定時(shí)間內(nèi)陷入收入越多反而虧損越大的怪圈，也讓本就對(duì)公司中長(zhǎng)期能否實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利有些疑慮的投資人更加憂慮，具體來(lái)看：

1、營(yíng)收增長(zhǎng)再創(chuàng)新高：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收近$20.8億，高于市場(chǎng)預(yù)期的19.7億，也超過(guò)此前指引區(qū)間19~20億的上限。收入同比凈增額近11億，再創(chuàng)歷史新高。

決定營(yíng)收的底層指標(biāo)，已上線算力規(guī)模（Active Power）本季達(dá)到1000Mw，大體符合市場(chǎng)預(yù)期，環(huán)比凈增150Mw，增幅較上季有所放緩。不過(guò)此前指引本季度的Capex投入就低于去年四季度，并不意外。

2、新簽300億大單、客戶結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化：本季未履約合同余額RPO達(dá)994億，環(huán)比上季凈增約330億，也創(chuàng)單季新增訂單額最高峰。這和此前已有報(bào)道的來(lái)自Meta的 210億訂單、Jane street 的60億、Anthropic約幾十億訂單的情況大體對(duì)應(yīng)。

結(jié)構(gòu)上， 24個(gè)月內(nèi)的RPO余額實(shí)際有所下降，新增部分全是24月以上，意味著近期新簽訂的合同大多都要在27年后才會(huì)開(kāi)始落地。另外也標(biāo)志著，公司已和全部Top4 AI模型商簽訂了合同，已不再過(guò)于依賴(lài)OpenAI單一大客戶。

3、利潤(rùn)下滑依然嚴(yán)重：但對(duì)應(yīng)著營(yíng)收增長(zhǎng)的加速，公司的利潤(rùn)壓力也越發(fā)明顯。本季調(diào)整后經(jīng)營(yíng)虧損1.44億 vs. 上季虧損0.89億，虧損有所放大且比預(yù)期更差。

其中主要拖累仍是來(lái)自毛利率，本季“真實(shí)”毛利率（扣除營(yíng)收成本和Tech & Infra 費(fèi)用）為4.3%，相比上季的7.2%再度明顯走低，也低于市場(chǎng)預(yù)期的6%。

從公司的例子可見(jiàn)，由于芯片等上游硬件價(jià)格高漲，處在算力大規(guī)模建設(shè)階段的云廠商確實(shí)會(huì)面臨很可觀的利潤(rùn)率壓力，而像公司這類(lèi)新云的壓力更加明顯。

4、Capex增幅更快：對(duì)應(yīng)著業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，本季公司投入Capex達(dá)68億，符合公司此前指引60~70億區(qū)間，環(huán)比上季度的82億有所下滑。

雖然Capex和新上線算力都較上季有所下滑、趨勢(shì)一致。但幅度上新增算力環(huán)比下降了42%，而Capex僅環(huán)比減少了不到20%。可見(jiàn)每新增MV算力所需的Capex在走高，這一方面可能是上游硬件漲價(jià)的原因，另一方面也可能是時(shí)間錯(cuò)配的影響（本季投入的Capex對(duì)應(yīng)算力在后續(xù)季度才會(huì)上線）。

這也和本季毛利率下滑幅度超預(yù)期的情況所對(duì)應(yīng)。

5、債務(wù)壓力繼續(xù)提升：伴隨著Capex的拉升，對(duì)應(yīng)著巨量Capex需求，本季凈負(fù)債已達(dá)近218億，環(huán)比新增近73億，負(fù)債比率（占總資產(chǎn)）走高到39%。

利息支出也走高到近5.4億 vs. 上季的3.9億，占收入的比重從25%提升到26%。且目前的平均利潤(rùn)率仍在9%~10%左右。因算力投入導(dǎo)致的負(fù)債壓力和由此產(chǎn)生的對(duì)利潤(rùn)的侵蝕也也越發(fā)顯著。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、CoreWeave本季表現(xiàn)如前文所述，屬于喜憂參半。好的是，營(yíng)收增長(zhǎng)超預(yù)期，且公司新簽下多個(gè)大單，客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化。壞的則是，因業(yè)務(wù)增長(zhǎng)導(dǎo)致公司的毛利率下滑幅度比預(yù)期的更嚴(yán)重，為滿足Capex資金需求，融資負(fù)債也進(jìn)一步走高。

然而這兩個(gè)情況是相互對(duì)應(yīng)的，中短期內(nèi)公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)越好，對(duì)利潤(rùn)和融資的壓力就會(huì)更大，近期內(nèi)不可能兩頭好處都要，因此單論當(dāng)季業(yè)績(jī)表現(xiàn)不能說(shuō)差，業(yè)績(jī)剛發(fā)布時(shí)，公司的股價(jià)變化并不大。

而從公司業(yè)績(jī)透露出的對(duì)整個(gè)行業(yè)有參考意義的信息是：由于上游設(shè)備的漲價(jià)，建設(shè)算力的單位成本在提升；同時(shí)，也由于算力的供不應(yīng)求，單位算力能創(chuàng)造的營(yíng)收也在提升。

因此，對(duì)云計(jì)算廠商來(lái)說(shuō)目前有多少的議價(jià)權(quán)進(jìn)行提價(jià)，或者能在設(shè)備成本上有多少優(yōu)勢(shì)，是決定云計(jì)算廠商核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素。目前對(duì)CoreWeave而言，是成本上升的幅度比提價(jià)的幅度更大。

2、本次業(yè)績(jī)更大的問(wèn)題出在指引上，最大問(wèn)題是公司預(yù)期下季度的收入預(yù)期下季度營(yíng)收約24.5~26億，較本季提升有限，也低于市場(chǎng)預(yù)期的27~28億。對(duì)應(yīng)的，公司指引下季度的Capex在70~90億左右，同樣爬坡幅度不高。

而按26年全年?duì)I收預(yù)期120~130億，上半年收入?yún)s還不到47億，意味著下半年的單季營(yíng)收需要爬坡到近40億，壓力不小。會(huì)讓市場(chǎng)擔(dān)憂在上半年算力爬坡并不算好的情況下，下半年能否爆發(fā)加速，實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)。

利潤(rùn)上，下季度調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)期為0.3~0.9億，隱含利潤(rùn)率2.4%，較本季的1%有所提升。隨著公司對(duì)已有算力利用率的提升，利潤(rùn)率也會(huì)有小幅釋放，但絕對(duì)值還是太低。

中長(zhǎng)期指引上，公司對(duì)26年全年的預(yù)期和上季時(shí)給出的變化不大，只是把26年底的年化收入從170~190億，小幅上調(diào)到180~190億。Capex預(yù)算從300~350億，上調(diào)到310~350億。

3、公司的近期動(dòng)態(tài)和投資邏輯

概括來(lái)說(shuō)，CoreWeave的投資邏輯近期無(wú)疑是在改善趨勢(shì)中，這一點(diǎn)從公司股價(jià)自高點(diǎn)一度下跌近65%，近期從底部已反彈1倍中已有反映。

此前公司股價(jià)大幅回調(diào)，核心邏輯是此前市場(chǎng)對(duì)云計(jì)算公司的天量Capex的ROI普遍持懷疑態(tài)度--巨量的投入和算力建設(shè)后續(xù)是否能有足夠的需求來(lái)支持？而這些AI業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率又是否夠高來(lái)覆蓋高額的成本？其中如公司和Oracle等“新云”則因?yàn)橐?guī)模、技術(shù)實(shí)力、資金都更弱，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更是遠(yuǎn)高于三大Hypersacler。

而近期公司的邏輯改善，從整個(gè)行業(yè)角度和公司自身角度都有體現(xiàn)。行業(yè)角度，隨著AI從Chatbot向Agent的演變，全網(wǎng)對(duì)算力的消耗爆發(fā)式增長(zhǎng)，因而市場(chǎng)對(duì)后續(xù)是否有足夠需求來(lái)支撐大量新建的算力已基本不太懷疑。

從CoreWeave自身視角，則是在獲取新的租賃大單和獲得新的資金來(lái)支撐Capex投入，這兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)上都有不錯(cuò)進(jìn)展，具體來(lái)看：

a. 新簽下多個(gè)大單：四月以來(lái)CoreWeave接連宣布簽下多個(gè)大單，包括和Meta在此前已有約140億合同的基礎(chǔ)上附加約6~7年共記210億的訂單，和Jane Street簽訂約60億，和Anthropic簽訂約數(shù)十億訂單。

這些動(dòng)態(tài)背后的意義，除了最直接的能促進(jìn)公司營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)，標(biāo)志性的意義是Meta已成為CoreWeave最大的客戶之一，且此次新簽的算力訂單中部分將用于Meta的AI推理。

另外，也標(biāo)志著公司的客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化，不再過(guò)于依賴(lài)OpenAI + Microsoft體系（占公司總RPO的比重已跌破40%），已和前四大AI模型商全部建立的合作關(guān)系。

b. 新鎖定約150億資金：與此同時(shí)，公司近期也宣布將通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資約35億，通過(guò)發(fā)行Senior Note融資約28億，并和鎖定了新的約85億的貸款協(xié)議。通過(guò)鎖定上述合計(jì)約150億的資金，至少未來(lái)1年內(nèi)公司的Capex已不用擔(dān)心資金問(wèn)題。

且其中一個(gè)重要信號(hào)是，新鎖定的DDLT貸款的利息率是浮動(dòng)部分SOFR+225bps、固定部分為5.9%，相比公司當(dāng)前約10%的平均利息率明顯下滑。

在目前公司利息費(fèi)用能占到總收入近30%的情況下，負(fù)債利息率的下滑對(duì)公司提升利潤(rùn)率會(huì)有很明顯的幫助。

4、綜合來(lái)看，在大邏輯上公司目前確實(shí)是處于改善周期內(nèi)的，股價(jià)也已有所反映。但在股價(jià)已有不小漲幅后，公司這次又出現(xiàn)類(lèi)似算力爬坡節(jié)奏不及預(yù)期，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收指引偏低的問(wèn)題，也讓公司的邏輯和股價(jià)在短期內(nèi)又會(huì)出現(xiàn)波折。

不過(guò)公司本也就是個(gè)高彈性、高風(fēng)險(xiǎn)的博弈性標(biāo)的，出現(xiàn)大幅波動(dòng)也是預(yù)期之中。更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度」欄目同名文章。

概括來(lái)說(shuō)，公司是一個(gè)長(zhǎng)期有巨大想象空間（巨量的算力需求下，公司的營(yíng)收規(guī)模可能達(dá)到大幾百億，乃至上千億都不排除），但按可見(jiàn)能交付的業(yè)績(jī)?nèi)圆⒉凰阋粋�(gè)有比較高確定性和估值底線的標(biāo)的。

以下為詳細(xì)分析

一、營(yíng)收和訂單增長(zhǎng)都創(chuàng)新高

1、本季CoreWeave實(shí)現(xiàn)營(yíng)收近$20.8億，同比增長(zhǎng)112%，高于市場(chǎng)預(yù)期的19.7億，和公司此前指引區(qū)間的19~20億。從同比收入凈增加額可見(jiàn)，公司營(yíng)收的增長(zhǎng)速度在不斷提速。

決定營(yíng)收增長(zhǎng)的底層指標(biāo)，已上線算力規(guī)模本季達(dá)到1000MV，環(huán)比上季增加150MV，增幅比去年四季度有所下滑。不過(guò)考慮到季節(jié)性影響和本季度Capex投入也較低，并不在預(yù)期之外。

其中隱含的信息是，公司從每MV算力創(chuàng)造的收入有所走高（從此前的約870萬(wàn)/MW 到 約900萬(wàn)/MW），這應(yīng)該是算力供不應(yīng)求導(dǎo)致漲價(jià)和公司大量新建的算力利用率提升的雙重影響。

而前瞻指標(biāo)--未履約合同余額本季達(dá)到了994億，環(huán)比上季凈增約330億，再創(chuàng)單季新增訂單額最高峰。這和此前報(bào)道中 Meta 210億訂單、Jane street 60億、Anthropic約幾十億訂單的情況大體對(duì)應(yīng)。

并且從結(jié)構(gòu)上，可以看到24個(gè)月內(nèi)的RPO余額實(shí)際有所下降，新增部分全是24月以上，隱含近期新簽訂的合同大多都要在27年后才會(huì)開(kāi)始落地。

二、業(yè)務(wù)越大、利潤(rùn)率越低的問(wèn)題仍在

不過(guò)營(yíng)收增長(zhǎng)不俗的同時(shí)，公司的盈利壓力越越發(fā)明顯。本季度“真實(shí)毛利率”（扣除公司披露的收入成本和技術(shù)&基建費(fèi)用兩項(xiàng)）為4.3%，相比上季的7.2%再度明顯走低，也低于市場(chǎng)預(yù)期的6%。

詳細(xì)來(lái)看，數(shù)據(jù)中心的直接運(yùn)營(yíng)成本（如租金、能源費(fèi)用等）本季度提升的幅度更高，技術(shù)&基建費(fèi)用比重也有提升但幅度稍低。

由于公司的商業(yè)模式是僅服務(wù)少量AI巨頭公司，因而營(yíng)銷(xiāo)和管理費(fèi)用投入都不會(huì)高，本季度兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)費(fèi)率和上季基本相當(dāng)。因此本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的走低主要是受毛利率下滑的拖累。

具體上，本季調(diào)整后經(jīng)營(yíng)虧損1.44億 vs. 上季虧損0.89億，虧損有所放大且比預(yù)期更差；公司業(yè)務(wù)越大、收入越高、虧損越多的狀態(tài)，仍是體現(xiàn)出芯片等上游硬件價(jià)格高漲和AI業(yè)務(wù)爬坡階段對(duì)利潤(rùn)率的壓力相當(dāng)可觀。

三、資產(chǎn)負(fù)債表壓力越發(fā)加大

對(duì)應(yīng)著公司業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，本季公司投入Capex68億，符合公司此前指引60~70億區(qū)間，環(huán)比上季度的82億有所下滑，和公司此季新上線算力低于上季度的情況一致。但Capex投入仍達(dá)當(dāng)季營(yíng)收的近330%。

對(duì)應(yīng)著巨量Capex需求，本季凈負(fù)債已達(dá)近218億，環(huán)比新增近73億，負(fù)債比率（占總資產(chǎn)）走高到39%。因此，利息支出也走高到近5.4億 vs. 上季的3.9億，占收入的比重從25%提升到26%。

可見(jiàn)公司的資產(chǎn)負(fù)債表壓力和負(fù)債對(duì)利潤(rùn)率的侵蝕也在越發(fā)明顯和嚴(yán)重。

<正文結(jié)束>

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       原文標(biāo)題 : Coreweave: 算力好賣(mài)賺錢(qián)難，英偉達(dá)的“小兵”只是苦活命？