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微軟在 4/30 早美股盤后，發(fā)榜了截至 3 月底的 26 財(cái)年 3 季度財(cái)報(bào)。整體來(lái)看，微軟本季表現(xiàn)仍是 “穩(wěn)” 字為主，各核心指標(biāo)普遍好于市場(chǎng)預(yù)期，但也缺乏真正意義上的亮點(diǎn)，具體來(lái)看：

1、Azure 重新提速，但沒(méi)有驚喜：最受關(guān)注的Azure 業(yè)務(wù)，本季營(yíng)收同比增長(zhǎng) 40%，剔匯率影響后增速則為 39%，較上季提速 1pct。雖然再度重新提速，無(wú)疑是個(gè)好的信號(hào)。但橫向?qū)Ρ?AWS 和 GCP 本季的強(qiáng)勁提速，Azure 顯然仍是相對(duì)跑輸。

海豚君認(rèn)為，背后主要原因是微軟和 OpenAI 間合作的進(jìn)一步解綁，OAI 將算力訂單轉(zhuǎn)移至其他 CSP 的影響，公司表示的將算力供給優(yōu)先提供 1P 產(chǎn)品（如 Copilot）和開(kāi)發(fā)使用（自研模型）則應(yīng)當(dāng)是另一原因。

2、Capex 預(yù)期外減少，和 Azure 增長(zhǎng)匹配：對(duì)應(yīng) Azure 增長(zhǎng)處在平臺(tái)期、和 OpenAI 合作關(guān)系的再降級(jí)、以及新增訂單的減少，本季度微軟實(shí)際的Capex（包括租賃）支出為$319 億，環(huán)比減少了超 50 億，也低于市場(chǎng)預(yù)期。

也體現(xiàn)出，微軟的投入力度和前端需求是動(dòng)態(tài)匹配的。因此隨著公司預(yù)期下半年 Azure 的增長(zhǎng)會(huì)再提速，微軟指引下季度的 Capex 將拉升到 400 億，26 自然年全年 Capex 更是高達(dá) 1900 億，隱含今年剩下 3 個(gè)季度的平均單季支出超 500 億，拉升幅度相當(dāng)夸張。

3、 Office 業(yè)務(wù)量穩(wěn)靠?jī)r(jià)增：生產(chǎn)力板塊中主體的 Office 業(yè)務(wù)（包括企業(yè)版和消費(fèi)版），本季依然坐席增長(zhǎng)大體平穩(wěn)，靠提價(jià)維持穩(wěn)定收入增長(zhǎng)的故事。

具體來(lái)看，重要性第二的商業(yè)微軟 365 云服務(wù)收入增長(zhǎng) 19%，相比上季加速 2pct。但剔除匯率利好后，更真實(shí)的營(yíng)收環(huán)比加速幅度為 1pct。

分價(jià)量看，商用 M365 的訂閱坐席數(shù)量同比增加 6%，和上季度持平；隱含平均客單價(jià)的同比漲幅提高約 12%，應(yīng)當(dāng)是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和匯率順風(fēng)的共同作用。

但其他業(yè)務(wù)線普遍增長(zhǎng)疲軟，因此生產(chǎn)力板塊整體增速剔除匯率影響后為 13%，較上季略微放緩 1pct。

4、個(gè)人業(yè)務(wù)疲軟，但沒(méi)指引的那么差：本季度個(gè)人板塊的增長(zhǎng)依然疲軟，營(yíng)收同比下滑了-1% 但并沒(méi)有此前指引的-5% 那么差，屬于低預(yù)期下的超預(yù)期。

主要是 Windows 和硬件收入下滑 2.5%，而非此前指引的 10%，這和市場(chǎng)調(diào)研顯示一季度內(nèi)實(shí)際 PC 出貨量是同比增長(zhǎng) 2%~4% 的情況一致的，沒(méi)有擔(dān)憂的那么差。

5、OpenAI 轉(zhuǎn)單？新增合同負(fù)增長(zhǎng)：新簽企業(yè)合同金額同比下滑了 4%，相比上季的同比暴漲 230%，差異巨大。我們認(rèn)為主要原因是重定合作協(xié)議后 OAI 不再向微軟提供大額的新增訂單的影響。若剔除 OAI 訂單的影響，本季新增訂單金額是同增約 7%。

類似的，公司披露本季 RPO待履約企業(yè)合同余額為 6270 億，環(huán)比僅增加了 20 億。根據(jù)公司披露若剔除 OAI 的訂單 RPO 同比增長(zhǎng) 29%。

可見(jiàn)在 “失去” 了 OAI 這個(gè)大客戶后，微軟獲得新訂單并不容易。

6、利潤(rùn)同樣不出彩：本季度整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為$394 億，同比增長(zhǎng) 20%，乍看明顯高于營(yíng)收增速，表明利潤(rùn)率仍在走高。但實(shí)際上剔除匯率的利好，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)實(shí)際增速為 16%，相比營(yíng)收 15% 的增速只是稍稍跑贏，即利潤(rùn)率只是大體同比持平。

分板塊來(lái)看，智慧云板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 39.7%，同比下滑了 1.8pct，相比上季度時(shí) 0.3pc 的跌幅明顯擴(kuò)大，Capex 投入對(duì)云板塊的利潤(rùn)率壓力越發(fā)明顯。而生產(chǎn)力流程和個(gè)人計(jì)算板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在剔除匯率利好后，本季度仍都有略微提升。

7、毛利率壓力不小，費(fèi)用仍在盡力對(duì)沖： 本季整體毛利率為 67.6%，同比下降了 1.1pct，跌幅較上季擴(kuò)大（0.7pct）。完全是受智慧云板塊毛利率下滑的拖累（同比下滑了整整 5pct），而其他兩個(gè)板塊的毛利率仍是持平或小幅改善的。

本季仍主要是靠控費(fèi)來(lái)對(duì)沖利潤(rùn)率的壓力，三費(fèi)合計(jì)同比增長(zhǎng)僅 9.4%（剔匯率影響后為 8%）。遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速，使得費(fèi)用率同比減少了約 1.7pct。但趨勢(shì)上，本季費(fèi)用增速比上季的 5% 有明顯的提速，主要是營(yíng)銷和管理費(fèi)用支出增速有所拉升。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、穩(wěn)字當(dāng)先、缺乏亮點(diǎn)：概括來(lái)看，微軟當(dāng)季的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以說(shuō)無(wú)功無(wú)過(guò)，雖然基本都好于預(yù)期，但缺乏真正亮點(diǎn)。在不進(jìn)即退，逆水行舟的大背景下，相比谷歌和亞馬遜這兩個(gè)主要對(duì)手，表現(xiàn)平平實(shí)際可以大體等效于不好。

對(duì)海豚君而言，本次業(yè)績(jī)傳遞出的幾個(gè)此前沒(méi)有預(yù)料到的有價(jià)值增量信息包括：a. 和 OpenAI 合作關(guān)系降級(jí)后，對(duì)獲取新訂單的影響相當(dāng)顯著且當(dāng)季就有體現(xiàn)；b. 智慧云板塊毛利率同比下滑整整 5pct，比 AWS 毛利率的下降幅度嚴(yán)重很多。

2、指引 Azure 增速向好：

1）首先， 公司指引下季度總營(yíng)收增長(zhǎng)區(qū)間為 13%~15%，其中匯率順風(fēng)利好減輕到 1pct。按指引上限即不變匯率下增速為 14%，相比本季再降速 1pct。

其中，最重要的Azure 不變匯率下增速為 39%~40%，即較本季度會(huì)持平或繼續(xù)提速，延續(xù)了本次的向好趨勢(shì)，但是改善幅度仍相當(dāng) “微小”。同時(shí)，公司預(yù)期26 自然年下半年 Azure 的增長(zhǎng)會(huì)繼續(xù)提升，是個(gè)不錯(cuò)的方向，但需要關(guān)注實(shí)際提速的幅度。

海豚君認(rèn)為，該指引方向大概率是可以實(shí)現(xiàn)的，畢竟 Capex 后續(xù)會(huì)大幅拉升，同時(shí)公司也表示會(huì)動(dòng)態(tài)優(yōu)化分配（即增加）給 3P 業(yè)務(wù)的算力供給。

對(duì)生產(chǎn)力板塊指引的收入增速中值為 12%，和預(yù)期大體相同。而對(duì)個(gè)人計(jì)算板塊的指引似乎又過(guò)度保守，指引中值隱含營(yíng)收同比下滑 10%，明顯不及預(yù)期。

2）利潤(rùn)上，按公司指引區(qū)間的上限約$388 億經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，低于市場(chǎng)預(yù)期的 393 億。按指引上限隱含利潤(rùn)增長(zhǎng)為 13%，都跑輸營(yíng)收增速，全部指向下季度的利潤(rùn)率壓力會(huì)比本季更大。

按指引中值隱含整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 44% 會(huì)同比下降 0.9pct，預(yù)期還是成本端的壓力 -- 指引成本同比增長(zhǎng) 22%~23%（包括約 1.2pct 的裁員費(fèi)用），顯著高于營(yíng)收增速。費(fèi)用支出則仍會(huì)維持在 7% 左右的低增長(zhǎng)。

3、轉(zhuǎn)型的陣痛越發(fā)明顯

從過(guò)往幾年的歷史表現(xiàn)看，微軟的投資邏輯，事實(shí)上和與 OpenAI 之間的合作關(guān)系密切相關(guān)。而自 25 年 10 月，微軟和 OpenAI 重新談判并簽訂了新合作協(xié)議后（在上季財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《與 OpenAI“貌合神離 “后，微軟還香嗎》中有詳細(xì)探討）。近幾日兩家公司間的合作關(guān)系又有了新變化，包括：

a. 微軟不再獨(dú)家擁有分銷并使用 OpenAI 產(chǎn)品和模型的權(quán)利，相對(duì)于的亞馬遜也獲得了該權(quán)利

b. 微軟仍是 OAI 的 “主要” 算力供應(yīng)商，但顯然 OpenAI 在逐步降低對(duì)微軟的依賴，將更多新增訂單給予了 Oracle，Amazon 和 CoreWeave 等其他合作伙伴。

c. 微軟依舊能使用 OpenAI 的模型和其他 IP 產(chǎn)權(quán)直到 2032 年，且不再需要在分銷 OpenAI IP 時(shí)給予 OpenAI 收入分成，對(duì)微軟的毛利率會(huì)有一定利好；

d. 相對(duì)的 OpenAI 給微軟（作為股東）的收入分成也會(huì)在 2030 年終止，且商定了新的最高累計(jì)分成上限（未公布）。

可以說(shuō)，微軟近期明顯跑輸?shù)闹匾�原因之一就是�?OpenAI 合作關(guān)系的降級(jí) -- 在短期業(yè)績(jī)上導(dǎo)致 Azure 的增速陷入瓶頸期；而在中長(zhǎng)期邏輯上，使得微軟在大模型 + 云 + 芯片的三個(gè)核心能力上，失去了獨(dú)占 OpenAI 時(shí)提供的大模型優(yōu)勢(shì)，自身在 ASIC 芯片上也缺乏優(yōu)勢(shì)。

因而相比三項(xiàng)能力俱全的谷歌，和擁有云 + 芯片能力的亞馬遜，微軟反而成為了競(jìng)爭(zhēng)力最差的。因此，微軟確實(shí)有著很高的緊迫性去自研出 “不錯(cuò)的” 大模型或 ASIC 芯片。

另一問(wèn)題是，隨著 AI 的發(fā)展方向—從面向 C 端用戶為主，通過(guò)電商、廣告等方式變現(xiàn)，轉(zhuǎn)變?yōu)槊嫦?B 端用戶為主，通過(guò)提升工作效率等方式進(jìn)行變現(xiàn)。AI 主要威脅的對(duì)象，也從最早的搜索、電商、OTA 等行業(yè)，變化為了工作軟件等行業(yè)。

因此，不只是云業(yè)務(wù)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的減弱，微軟的生產(chǎn)力流程板塊甚至成了可能被 AI 替代的潛在受害者。這些都是微軟當(dāng)前投資邏輯上的大問(wèn)題。

4、微軟的應(yīng)對(duì)措施：但顯然微軟也沒(méi)有坐以待斃，除了此前提到的加大 Capex 投入并將更多算力用于 Azure 創(chuàng)收，和努力自研大模型和改進(jìn) ASIC 芯片，這些長(zhǎng)期舉措外。

微軟的一個(gè)可立即起效的舉措是，在此前最高檔 E5 suite 之上，推出了 M365 E7suite。除了包含此前的 E5 功能，還內(nèi)置 Copilot、Agent 365、Entra 等附加功能。基礎(chǔ)定價(jià)從 E5 的$60 增加到￥99，超 1/2 的提價(jià)。

除了新推出 E7 外，微軟也將在 7/1 起對(duì)其他原有產(chǎn)品進(jìn)行普遍的提價(jià)，具體提價(jià)情況可見(jiàn)下圖。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度」欄目同名文章。

以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

一、財(cái)報(bào)披露口徑變化概覽

25 財(cái)年開(kāi)始微軟對(duì)財(cái)報(bào)披露的部門結(jié)構(gòu)做出不小的調(diào)整。整體的調(diào)整思路是把面向企業(yè)的各類 365 服務(wù)，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部從各自的原板塊調(diào)整到了生產(chǎn)力&流程（PBP）大板塊下。具體的調(diào)整變化，和海豚君的看法請(qǐng)見(jiàn)1Q25 點(diǎn)評(píng)，下圖是簡(jiǎn)要概括，就不再贅述。

二、分板塊表現(xiàn)：都比預(yù)期稍好，也都沒(méi)啥看點(diǎn)

1.1 Azure 增長(zhǎng)企穩(wěn)，但還是相對(duì)跑輸

最受關(guān)注的核心業(yè)務(wù)--Azure 本季營(yíng)收同比增長(zhǎng) 40%，剔匯率影響后為 39%，較上季有小幅提速 1pct，達(dá)標(biāo)市場(chǎng)預(yù)期。終結(jié)了先前 Azure 增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)，算是一個(gè)小改善信號(hào)。但是橫向?qū)Ρ?AWS 和 GCP 本季內(nèi)增速顯著拉升，Azure 本季的表現(xiàn)顯然還是跑輸?shù)摹?/strong>