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自ChatGPT大熱之后，作為AI基礎設施的“英偉達”就引起了市場的高度關注，截至撰稿時，其股價距離去年低點已反彈兩倍有余。如此高亢的市場情緒加之現實股價的驗證，許多投資者很自然會得出：在新概念驅動之下英偉達要重新走出“大牛”之市。

在我們的實踐與分析中非常警惕“歸因邏輯”，當個股行情走高之后，市場會不自覺將其歸因于某個有利因素，這在短期內可能有效，但如果主觀上放大某種因素反而會扭曲資產的價格。

針對上述現象，我們試圖對英偉達有更加立體的觀察，本文核心觀點：

其一，在定性方面，英偉達仍然是非常樂觀的“高確定成長股”，這使得其短期內股價波動非常容易受流動性影響，短期內股價完全歸因于ChatGPT概念不一定正確；

其二，中長期內企業經營質量取決于ROE等指標的改善，這是決定中長期給投資者足夠回報的基礎，ChatGPT發力應該體現在中長期，而不是短期情緒的影響。

短期看流動性

我們整理了英偉達股價與標普500指數自2020年后的走勢情況，見下圖

作為一家具有十分強大護城河的GPU巨頭企業，英偉達股價具有鮮明的“與大盤高度互動和高貝塔”此雙重特點，簡而言之，在危機之時，大盤與個股乃是唇寒齒亡的關系（如在2020年初的熔斷事件中以及2022年暴力加息時，個股跌幅往往強于大盤），而當美聯儲開啟放水，美股迎來“狂歡牛”，英偉達又可獲得高于大盤數倍的紅利（峰值幾乎高于低點6倍有余）。

作為一家6000多億美元市值的行業頭部企業，與大盤能保持如此之高的“斜率”是非常難得的（同比之下，微軟，蘋果五年貝塔多在1左右，而英偉達則接近于2）。也就是說，受一系列利好因素影響（如全球自動駕駛，AI需求以及ChatGPT概念），GPU需求潛力中樞仍在上移，其基本面的利好因素偏多，給市場更多的“確定性”。

我們也知道，市場是偏愛于“高確定的成長性”，在上述因素驅動之下，英偉達的“高質量成長股”定性也就是確定的。

于是從量化角度去分析，英偉達股價就不僅僅要依托于其基本面，亦要有大盤牛市因素，換句話說，若無大盤“牛”，個股基本面就難以完全反饋在市值之上。從長期來看，市值會是市場對企業未來經營質量的投射，但中短期內影響市值的因素亦有其他因素，此時不顧一切以基本面利好去評判企業是不夠客觀的。

上圖我們制作了美十年國債收益率與英偉達股價的走勢情況，前者作為美國金融市場無風險利率乃是評判流動性的重要指標。可以非常明顯看到，圖中兩條折線呈現高度的負相關性，簡單來說隨著2022年美聯儲開啟暴力加息，市場估值框架發生了巨大的變化：流動性收窄，貼現率飆升，資產價格受到劇烈壓縮。

即便是處于高光時刻的英偉達亦不能避免，股價更是急轉直下，這又一次提醒我們短期內流動性應該決定市值的第一要素。

我們也注意到，2022年10月之后，隨著美十年國債收益率的觸頂，美股大盤開始企穩，英偉達也隨之走出陰影，股價迎來“小牛”。

閱讀至此，可能有朋友對上述現象十分不解，既然美聯儲在強勢加息之中，為何市場利率水平不再上行，而美股又穩定了呢，這怎么會明顯反常識呢？

由于篇幅原因，我們僅做簡單推演，決定市場利率的因素除了美聯儲加息這一“價格”因素外，亦有數量因素。我們知道2022年10月之后，中國市場宏觀政策有所調整，人民幣匯率開始走上復蘇道路，歐洲市場亦是企穩，歐元和英鎊告別貶值周期。

于是在數量因素之外，就走出了：非美經濟體復蘇預期提高——非美貨幣升值潛力提高——市場甩出美元購入非美貨幣——市場美元流動性提升——利率市場下行。

也就是說，2022年末美債和美股的反彈主要是非美經濟體的復蘇預期所決定的。而在硅谷銀行暴雷之后，則又提高了美聯儲不可能繼續鷹派的概率，從價格這一要素上提高美股利好。

回顧整個事件之后，就很容易得到此次危機的主要矛盾：加息政策下對債券價格的影響。該觀點許多文章對此都有涉及，但很多缺乏量化手段。

假設硅谷銀行持有的都是10年期美國國債，票息率為1.5%，當貼現率上升（主要參照十年美債收益率），其賬面價值會發生如下變化：

在上圖中我們可以比較清晰看到美聯儲加息對債券價格的影響，美十年國債收益率從1.5%漲到4%，債券價格縮水20%。且值得注意的是，2023年1月CPI同比增長6.4%，在就業為代表的數據的支持下，美聯儲越發鷹派，市場預期3月加息50個基點，甚至有認為4月仍然將保持此幅度。

在此情景下，美10年國債收益率又飛到了4%這一高點（此前加息25個基點預期該數字已經有所緩和），若通脹繼續高企，利率繼續上揚，那債券縮水預期也將繼續放大。

由于此前美聯儲加息25個基點給市場以逐漸放緩甚至結束加息的預期，如今再度加息50個基點，資產價格就要推倒再來，市場猝不及防。

當下美聯儲的救助計劃更多是防止該事件擴大到整個銀行系統，承擔起了“最后借貸人”的角色，但若要真正穩定市場情緒，使硅谷銀行事件影響降到最低，還是要從穩定債券價格入手，簡單來說，如果債券賬面虧損可以控制在15%上下，其風險還是相對可控的，根據巴塞爾協議銀行業資本充足率不低于8%，剩余虧損才是儲戶本金，其風險應該在5%上下，存款并未完全滅失，損失也相對可控。

看到此處相信朋友們已經看出問題，在此危機之下，美聯儲的終極手段乃是放緩加息節奏，壓縮債券折現率，穩定金融資產價格。

事件爆發之后，美十年國債收益率從4%以上跌落至如今的3.5左右，其本質也是希望能夠通過壓低貼現率來穩定資產價格。

于是就出現了在一系列危機言論之下，美股大盤反而趨于穩定，而英偉達則再度走高的局面（加之短期ChatGPT情緒性利好）。

總結本部分觀點：

其一，從量化角度去看，市場仍然給予英偉達“成長股”這一重要身份，其特點為受流動因素下的大盤波動較強，敏感度較高；

其二，當我們站在流動性角度去分析英偉達時，對接下來整體是樂觀的，一方面美聯儲需要控制貼現率來穩定金融市場價格，而另一方面，隨著美國下半年衰退預期的增加，非美經濟體的復蘇亦會拉低美元指數，接下來無論是數量抑或是價格因素對英偉達都是比較友好的。

中長期看ROE

在用較大篇幅用流動性角度介紹英偉達之后，我們再看基本面。

由于P/E=b/（wacc-g）=b/(wacc-roe*b)(其中b為收益留存率，wacc為加權平均資本成本，g為可持續增長率），由于分母對結論更敏感，因此決定企業的估值能力，在基本面中往往取決于ROE，這也是巴菲特最為看重的指標。

我們整理了英偉達歷年的ROE走勢情況，見下圖

令我們有所詫異的是，在英偉達股價表現最佳的時候，其ROE乃是在下行之中，這也是明顯反直覺的。通過觀察與分析，其原因主要有：

其一，2022年在內外部一系列因素之下，芯片行業出現了比較明顯的高庫存現象，英偉達的庫存周轉天數也是急劇攀升。庫存流動性放緩，庫存占資產比重攀升，提高了股東權益規模。

其二，在一般情況下，當企業利潤爆表之時，為穩定ROE的表現，企業往往要通過回購以及加大股息的方式來控制總權益規模的膨脹，但英偉達在過去并沒有完全采納此方法，這也就導致利潤大量積蓄在股東權益科目中，一定程度上抑制了ROE的改善；

其三，由于該行業高度依賴研發，當行業處于巨變期時，更要以研發構筑自身護城河，研發的強勢支出也一定程度上影響了英偉達的損益表。

以上要素大致可以解釋ROE出現波動的主要原因，但盡管如此，其表現仍然高于大多數中概股，遜于蘋果和微軟（后者的回購和股息政策比較積極），在行業中屬于高水平序列。

ChatGPT大熱之后，許多分析師也在評判其對英偉達業績的影響，如中信證券估算：中短期對英偉達潛在業績貢獻為:訓練端 12.3 億美元、云端推理 104.5 億美元。但我們需要強調的是，要注意新業務增長與原業務衰退的對沖因素，如游戲，以及經濟衰退預期下的自動駕駛對芯片的需求下降等等，如果我們只看到積極一面，而忽視整體的不利因素也會扭曲資產定價模式。

在流動性利好方面，我們要對中長期經營質量方面審慎一些，以確保估值的安全性。

當我們對英偉達客觀估值時，就要考慮：

1.隨著美聯儲的轉鴿，其wacc下行概率增加，利于估值；

2.在經營方面既要考慮到企業有利的一面，亦要想到原有業務的下行壓力，同時資本結構也在考慮之內，這方面比較復雜，有些管理層可以做到，而有些未必可以短期內實現，考慮此因素我們比較糾結，市場也往往難以形成共識。

3.短期內，英偉達的股價依托于美聯儲的表態，鮑威爾的一舉一動對英偉達意義重大，中長期內，英偉達需要積極改善經營質量，要將如今對于ChatGPT利好兌現在財報之中，我們是非常期待的。

       原文標題 : 英偉達能吃透ChatGPT紅利嗎？