邁瑞醫療失速，昔日穩增長有“高招”
作者 | 胡青木
編輯 | 蘇淮
曾經每年業績穩定增加20%以上的醫療器械龍頭——邁瑞醫療，開始逐漸失速。
2022年以前，邁瑞醫療的業績一直保持著高速增長。其中，公司的營收維持在20%以上的增速，而歸母凈利潤的同比漲幅在經歷了前幾年的大幅波動之后，也維持在20%左右。以至于前幾年，公司每次發完財報之后，就有投資者懷疑：“業績這么穩，是不是造假了？”
但是到了2023年，邁瑞醫療的業績開始失速——全年實現營收349.32億元，同比增長15.04%，相較于前幾年的漲幅，首次跌破20%。而這一情況還在惡化，在今年8月29日晚公布的中報里，邁瑞醫療上半年錄得營收205.31億元，同比漲幅僅為11.12%；而2023年上半年公司營收為184.76億元，同比漲幅為20.32%。
相較2023年上半年以及全年，今年上半年邁瑞醫療的業績增速下滑明顯。
醫療器械一哥究竟怎么了？之前幾年公司的業績又是如何保持穩定增長的？
01
穩定現金流助力股價上揚
邁瑞醫療成立于1991年，次年成功研制了中國第一臺多參數血氧飽和度監護儀，打破了國外廠商的長期壟斷。
此后，邁瑞醫療持續創新，推出了多款領先市場的醫療設備，并憑借產品的高品質和性價比，迅速在國內市場占據一席之地。2000年之后，邁瑞醫療開始其國際化戰略，積極拓展全球市場。
2006年，邁瑞醫療在美國紐約證券交易所成功上市，成為國內醫療設備行業首家在海外上市的企業。利用上市所籌集的資金，邁瑞醫療進一步加速了并購步伐，通過戰略性收購，不斷豐富和完善其產品線。
截至今年1月，邁瑞醫療自2008年以來累計收購了16家國內外企業。這一系列戰略性并購，極大豐富了公司的產品線，成功將邁瑞醫療塑造成了一家專注于生命信息、體外診斷以及醫學影像領域的醫療設備供應商。
然而，由于在美股市場股價長期低迷，2016年邁瑞醫療選擇私有化退市，并在2018年轉戰A股市場，在創業板成功上市。
回過頭看，邁瑞醫療當時上市的時間節點選擇得非常巧妙。
2018年10月中旬，邁瑞醫療登陸A股創業板，當時上證指數正處于2440點的階段性低點附近。此后沒多久，整個A股市場就走出了一輪從2018年底到2021年年中的結構性牛市，邁瑞醫療也乘上了這輪東風，股價漲幅超過11倍。
截圖來源于東方財富
2016年邁瑞醫療私有化時的價格是33億美元（約合214.5億人民幣，如無特殊注明，下同），而回歸A股經歷了這輪牛市之后，2021年年中公司的市值一度超過5900億元。隨著公司市值的暴漲，董事長李西廷也以230億美元（約合1472億人民幣）的身價，成為2021年的新加坡首富。
邁瑞醫療股價的一路上揚，除了整個市場的上行以外，也與公司穩定的基本面分不開。在公司生命信息、體外診斷以及醫學影像這三大主營業務中，體外診斷為公司提供了穩定的現金流。
與通常的醫療設備采購相比，體外診斷這一細分行業并不是“一錘子買賣”。它不僅涉及設備的購買，更涵蓋了持續的試劑和耗材供應，這就構成了體外診斷行業特有的長期合作模式。
這種模式下，醫院或檢測機構在購買了體外診斷設備后，往往需要長期購買與之配套的試劑和耗材，這就形成了一種持續的供需關系。隨著邁瑞醫療的設備在終端市場份額的逐步增加，也會源源不斷地為公司帶來穩定的現金流。
難道單條業務線就能支撐整個公司的業績增長？其實不然，除了體外診斷提供的長期、穩定現金流以外，邁瑞醫療為了維持業績穩定增長，或許也用了一些“小手段”。
02
巧用預收款項“削峰填谷”？
想要在利潤表里造假，難度沒那么高，比如串通客戶虛構合同、合同尚未完工時提前確認收入等，都是為了在報表里虛增營收或是利潤。
但是想要在現金流量表里造假就非常困難了。
上市公司要想在現金流量表上造假，就必然涉及到銀行賬戶的交易流水。因此想要造假，就需要銀行的幫助，但是銀行通常不會參與此類欺詐行為。所以，現金流量表的偽造成本極高，這也使得它成了評估企業財務狀況的一個重要且可靠的指標。
自邁瑞醫療2018年登陸A股市場以來，除了2023年時公司的經營性現金流量凈額略低于歸母凈利潤以外，其他報告期內的凈現比均大于1。這意味著公司的盈利質量較高，而且對上下游的議價能力很強。
有了對上下游的高議價權，預收款項這一指標就有了微調的可能。畢竟公司可以根據需要，選擇何時確認這些收入，從而對業績進行平滑處理。
2020年度，邁瑞醫療作為醫療器械龍頭，當時在疫情的影響下，海內外呼吸機等醫療設備需求大漲，按理說會帶動公司業績大幅增加。但是從結果來看，當年營收僅同比增長27%，與常規年份20%的增幅相比，增幅有限。
從下表可以看出，2020年度公司的預收款項從9.88億元飆漲至32.93億元。當年疫情剛爆發時，公司醫療設備銷量大漲帶來的業績增量，其中有一部分被公司藏在了預收款項（合同負債）里。
注：公司自2020年后，將預收款項分類為合同負債，表內數據均來源于Wind。
而到了2023年，邁瑞醫療營收增速跌至15.04%，預收款項（合同負債）卻由上年的41.43億元降至19.73億元。在財報里，公司解釋了變動原因：預收貨款結轉銷售收入所致。這可能意味著，公司2023年釋放了一部分此前囤積的利潤。
截圖來源于公司公告
由此看來，預收款項就是邁瑞醫療對業績進行“削峰填谷”的好幫手。
規模越大，對上下游的議價權越強，企業對業績微調的能力也就越大。比如貴州茅臺也會通過控制產能、優化存貨管理以及預收款項等操作，讓公司的業績維持相對穩定。
其實最終目的，就是給投資者一個穩定的預期。
03
高增長或成歷史
自2023年開始，邁瑞醫療的營收增速就下滑至15.04%，到了今年上半年，營收增速繼續下滑至11.12%。具體來看，生命信息與支持類產品營收同比下降7.59%，是造成業績增速下降的主要原因。
截圖來源于公司公告
在財報中，邁瑞醫療解釋了該業務線營收下滑的原因：一是醫療行業整頓；二是招標采購活動持續推遲。
2023年5月，國家衛健委等十四部委聯合發文，要求系統整治不正之風，自此掀起了新一輪對醫療行業的整治；7月21日，衛健委等十部門視頻會議確定，將聯合開展為期一年的全國醫藥問題集中整治工作。
到了今年5月，國家醫保局發布的進一步推廣三明醫改通知中提到，將開展大型設備檢查價格專項治理，后續多個省份及城市也是陸續跟進，開啟了醫療設備重點整治的一年。
截圖來源于國家醫保局官網
在醫療行業反腐疊加對大型醫療設備的價格專項治理之下，各省份的招標采購活動都有所延遲。在今年的中報里，邁瑞醫療提到：“積壓的采購需求總量并未受到影響，推遲的采購項目未來仍將全部釋放”。算是打消了投資者對未來公司業績的部分擔憂。
但是，即使需求量不受影響，多地開展醫療設備價格專項治理后，招標采購的價格還能保持原樣嗎？
針對未來集采對醫療器械行業以及公司的影響這一問題，源媒匯向邁瑞醫療的媒體合作部門以及投資者關系部門發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。
浦銀國際醫療行業團隊在中報點評中指出，邁瑞醫療全年收入增速將很大程度取決于設備更新政策的落地。由于目前設備更新項目審批進度仍較緩慢，考慮上配套資金到位需要額外的時間，預計設備更新對公司2025年收入的拉動將更為顯著，對公司2024年收入的拉動或較為有限。
自2021年以來，邁瑞醫療參加了安徽省、江西省、甘肅省以及南京市等多個省級和市級的集中采購，產品主要集中在發光試劑、生化試劑和凝血試劑等體外診斷耗材領域。
今年開年以來，安徽、河南安陽、海南三亞、四川宜賓、江蘇蘇州等地均在逐步推進醫療設備集采。其中，四川省宜賓集中采購的八類醫療設備平均降價42%；河南省安陽集中采購的彩超及生命支持類設備平均降價58%。
雖然目前涉及到的金額并不大，但是各類設備的中標價格均有不同程度的下降。
源媒匯梳理了邁瑞醫療近年來的毛利率后發現，公司的總體毛利率在65%上下小幅波動。這也從側面說明，省級和市級的集采，暫時并未對公司產生較大影響。
河北某上市藥企員工劉鑫（化名）對源媒匯分析道：“與醫藥行業不同的是，醫療器械尤其是醫療設備領域存在較高的轉換成本，再加上業內少有非常顛覆性的新產品，因此誰賣進醫院的設備多，誰就比較容易形成規模優勢，所以集采時各個企業之間的競爭也小不了。”
醫院終端的招標采購終將恢復，但邁瑞醫療能搶到多少積壓的需求呢？
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原文標題 : 邁瑞醫療失速，昔日穩增長有“高招”
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