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《港灣商業(yè)觀察》黃懿

12月4日，藥明生物技術(shù)有限公司（下稱“藥明生物”，02269.HK）發(fā)布《業(yè)務(wù)更新》稱，藥明生物有三個(gè)業(yè)務(wù)增長引擎，包括R（研究）、D（開發(fā)）、M（生產(chǎn)）。由于D端和M端業(yè)務(wù)收入減少兩大業(yè)務(wù)收入減少，公司整體收入將不及此前30％的預(yù)期，預(yù)計(jì)收入增長10％。

此前，三星生物制劑（下稱“三星生物”，207940.KR）在今年第三季度實(shí)現(xiàn)歷史最高營收，也引得投資者懷疑，藥明生物的營收下滑與其競爭是否有關(guān)系。

01

黑天鵝事件導(dǎo)致虧損1億美元，遭下調(diào)評(píng)級(jí)

藥明生物在《業(yè)務(wù)更新》報(bào)告中指出，藥物開發(fā)業(yè)務(wù)端收入增速低于預(yù)期，主要由于在下行周期中公司2023年目標(biāo)新增120個(gè)項(xiàng)目顯然過于激進(jìn)；生物技術(shù)融資放緩導(dǎo)致新增項(xiàng)目減少，比去年減少40個(gè)新項(xiàng)目意味著約 3 億美元收入的減少；正在逐漸恢復(fù)中，但是不同區(qū)域的情況各不相同；通過 WBS 優(yōu)化資源分配以提升效率并開發(fā)下一代的先進(jìn)技術(shù)。

與此同時(shí)，生產(chǎn)收入端下降主要由于，今年下半年的主要意外是由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)滯后，3個(gè)來自大藥企的重磅藥延期，影響藥明生物約1億美元收入；新冠生產(chǎn)收入2022年占比約35％，今年非新冠項(xiàng)目填補(bǔ)了大部分新冠收入空缺，因此今年生產(chǎn)收入基本持平。

藥明生物還提到公司投資于全球產(chǎn)能以支持未來增長。這些全球基地的產(chǎn)能爬坡導(dǎo)致2023年毛利虧損1億美元。新產(chǎn)能爬坡、以及收入增速放緩均將導(dǎo)致公司利潤下降。

12月7日，藥明生物召開溝通會(huì)議，藥明生物首席執(zhí)行官陳智勝回應(yīng)了《業(yè)績更新》中涉及的問題。

其中，陳智勝提到，“藥明生物這次業(yè)績預(yù)期下降，跟三星生物的競爭沒有關(guān)系。三星生物主要以生產(chǎn)（M端）為主，D端和R端幾乎沒有業(yè)務(wù)。公司跟三星生物競爭的話，主要在生產(chǎn)這塊。以前公司在生產(chǎn)上沒有產(chǎn)能，近幾年才剛開始和三星生物直接競爭。目前生產(chǎn)業(yè)務(wù)占據(jù)公司收入一半，在全球市場份額約7％，三星生物在全球的市場份額是20％左右。”

對(duì)于價(jià)格戰(zhàn)的問題，陳智勝表示，“生物藥行業(yè)在海外從來沒有價(jià)格戰(zhàn)，藥明生物也從來不參與價(jià)格戰(zhàn)，正常情況下每年漲價(jià)3％至5％。行業(yè)最主要的影響是需求變小了，初創(chuàng)公司變少，中型公司也在削減內(nèi)部項(xiàng)目管線。”而對(duì)于目前的市場需求情況，陳智勝指出，“需求變小的原因是美國的資金成本太高了，生物技術(shù)投資有風(fēng)險(xiǎn)，大家的投資意愿下降，生物科技公司（biotech）難以融資也就沒有項(xiàng)目跟藥明生物合作。”

陳智勝稱，“此次業(yè)績不及預(yù)期主要受到行業(yè)影響，目前的收入跟預(yù)期差4億美元，3億美元是由于生物技術(shù)融資放緩導(dǎo)致新增項(xiàng)目減少，1億美元是黑天鵝事件，3個(gè)來自大藥企的重磅藥生產(chǎn)延期。藥明生物的失誤在于，低估了行業(yè)的調(diào)整程度。”

也就是說，陳智勝認(rèn)為是行業(yè)的整體下滑態(tài)勢帶動(dòng)了藥明生物的預(yù)期不達(dá)標(biāo)。

作為參考，2023年上半年以及第三季度，三星生物的收入依次為8.66千億韓元（人民幣47.52億）、1.03萬億韓元（人民幣56.72億）；稅后凈收益依次為1.85千億韓元（人民幣10.14億）、2.40千億韓元（人民幣13.19億）。

美銀證券發(fā)表報(bào)告指出，藥明生物于周一召開電話會(huì)議，透露業(yè)務(wù)最新消息，管理層更新對(duì)2023至2025年的指引，預(yù)期今年非新冠項(xiàng)目收入增長36％，經(jīng)調(diào)整凈利潤呈個(gè)位數(shù)下跌；明年收入及經(jīng)調(diào)整凈利潤均呈雙位數(shù)增長，而2025年均增長30％。然而，有關(guān)指引均較今年原指引為低，主要由于生物技術(shù)融資放緩，導(dǎo)致公司藥物開發(fā)端(D端)及生產(chǎn)端(M端)的收入遜預(yù)期。

美銀證券將藥明生物2023至2025年收入下調(diào)15％、26％及26％，另基于公司愛爾蘭新生產(chǎn)基地，對(duì)其今年毛利率預(yù)測作出下調(diào)。鑒于生物技術(shù)融資對(duì)宏觀利率環(huán)境的敏感性，估計(jì)行業(yè)未來幾個(gè)月仍將受壓，但如聯(lián)儲(chǔ)局將于明年6月起減息，相信行業(yè)最終可受惠。該行對(duì)公司目標(biāo)價(jià)由76.7港元削至34.8港元，評(píng)級(jí)由“買入”降至“中性”。

海通國際則預(yù)計(jì)藥明生物今年收入168.6億元，按年增速10％，其中非新冠按年增速36％，經(jīng)調(diào)整凈利潤46.8億元，按年下滑5％，預(yù)計(jì)明年和后年收入分別為193.9億元、252.1億元，按年增速15％、30％，明年和后年凈利潤55.7億元、72.4億元，按年增長17％、30％。

此次調(diào)整前，海通國際預(yù)計(jì)藥明生物今年至后年收入分別為198.7億元、258.5億元、337.1億元，按年增速30％、30％、30％，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為62.1億元、77.9億元、99億元，按年增速26％、26％、27％。該行對(duì)藥明生物目標(biāo)價(jià)由79.39港元降至42.65港元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

中金則發(fā)表報(bào)告指，由于藥明生物合同生產(chǎn)服務(wù)(CDO)/合同生產(chǎn)服務(wù)(CMO)業(yè)務(wù)不及預(yù)期、行業(yè)增速下降等，下調(diào)今明兩年經(jīng)調(diào)整每股盈利預(yù)測各25％和28％至1.1和1.3元，維持“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)30.5％至57港元。

02

近三年半年報(bào)業(yè)績都欠佳，毛利率凈利率降幅不小

其實(shí)，藥明生物于2023年整體收入不達(dá)預(yù)期，從半年報(bào)所呈現(xiàn)的業(yè)績收入就可以窺探一二。

2023年上半年，藥明生物的經(jīng)營收入為84.92億，同比增長17.84％；除稅前凈利潤為25.29億，同比下滑13.7％；凈利潤為23.38億，同比下滑10.8％，凈利率為27.5％；經(jīng)調(diào)整凈利潤為29.26億，同比增長0.4％。毛利率為41.9％。

以半年報(bào)數(shù)年對(duì)比來看，2020年上半年-2022年上半年，藥明生物的毛利率依次為40.50％、52.12％、47.36％；凈利率依次為37.59％、42.72％、36.37％。可見這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)在2021年短暫上升后，就開始持續(xù)下滑，而且今年毛利率和凈利率降幅頗大。

雖然收入同比有所增長，但是毛利率和凈利率卻與日下滑。

藥明生物指出，收入的增長是主要?dú)w因于執(zhí)行本集團(tuán)的“跟隨并贏得分子”戰(zhàn)略，憑借技術(shù)平臺(tái)、行業(yè)最佳的項(xiàng)目交付時(shí)間及項(xiàng)目執(zhí)行過往記錄，推動(dòng)集團(tuán)收益增長；擴(kuò)大為生物藥行業(yè)提供服務(wù)的范圍，以及技術(shù)平臺(tái)（包括ADC及雙特異性抗體），提高集團(tuán)的收益；集團(tuán)多種技術(shù)產(chǎn)生的特許收益有所增長；及利用現(xiàn)有及新擴(kuò)展的產(chǎn)能，包括海外生產(chǎn)基地的產(chǎn)能爬坡；而部分被新冠相關(guān)收益下降所抵消。

對(duì)于毛利率的下滑，藥明生物指出是因?yàn)樾律�產(chǎn)設(shè)施（尤其是海外實(shí)體生產(chǎn)設(shè)施）預(yù)期的產(chǎn)能爬坡的影響；因中國生物技術(shù)融資放緩，新項(xiàng)目數(shù)量減少；現(xiàn)有設(shè)施必要的適時(shí)停產(chǎn)檢修，而部分被WBS與其他持續(xù)改善項(xiàng)目所實(shí)現(xiàn)的效率所抵消。

而凈利率的下滑則是因?yàn)槊�利率減少；銷售及營銷開支、行政開支及研發(fā)開支增加；及資本市場波動(dòng)導(dǎo)致的投資公允價(jià)值損失。

此外，半年報(bào)顯示，藥明生物產(chǎn)生的收益絕大部分來自為總部位于北美、歐洲及中國的客戶提供的服務(wù)。其中，來自北美的收入占比為46.3％；來自歐洲的收入占比為30.0％；來自中國的收入占比為21.1％。

與此同時(shí)，不斷地對(duì)外業(yè)務(wù)也使得藥明生物的銷售及營銷開支持續(xù)增長。

以半年報(bào)數(shù)年對(duì)比來看，2020年上半年-2022年上半年，藥明生物的銷售及營銷開支依次為4850萬、6040萬、6710萬、1.05億，同比增長依次為84.4％、24.5％、11.1％、57.1％。

而這四年的半年報(bào)中對(duì)這一項(xiàng)開支的增長說辭都類似，主要是因?yàn)樘嵘�全球業(yè)務(wù)發(fā)展能力以及與客戶關(guān)系的攤銷。

03

股價(jià)近一個(gè)多月大跌，能否扭轉(zhuǎn)頹勢？

除了整體營收不達(dá)預(yù)期，上半年利潤不理想外，藥明生物在今年年中還對(duì)子公司進(jìn)行拆分上市。

7月9日，藥明生物發(fā)布分拆公告，公司建議分拆WuXi XDC Cayman Inc.（藥明合聯(lián)生物技術(shù)有限公司，藥明生物的附屬公司，02268.HK），并將其股份于聯(lián)交所主板獨(dú)立上市。根據(jù)第15項(xiàng)應(yīng)用指引，分拆公司股份于聯(lián)交所主板獨(dú)立上市構(gòu)成本公司分拆該等分拆公司。

11月17日，藥明合聯(lián)正式在港股上市，上市首日收漲35.92％。陳智勝在上市當(dāng)天提到，“藥明合聯(lián)目前收入大概占藥明生物的7％-8％左右，藥明合聯(lián)上市后，藥明生物持股大于50％，藥明合聯(lián)繼續(xù)是藥明生物的并表子公司，希望藥明合聯(lián)能夠重復(fù)藥明生物高增長的業(yè)績。”

陳智勝還表示，“藥明合聯(lián)上市后，收入和利潤仍然最終計(jì)算進(jìn)藥明生物，藥明合聯(lián)所有的收入算藥明生物的收入，藥明合聯(lián)50％的利潤計(jì)入藥明生物的利潤（上市前為60％），因?yàn)樗幟骱下?lián)利潤在藥明生物中目前只占5％，所以藥明合聯(lián)上市后對(duì)藥明生物利潤的影響是0.5％，但拆分后藥明合聯(lián)管理層有足夠的動(dòng)力，公司可以發(fā)展更快。”

然而，藥明生物在資本市場上表現(xiàn)也并不樂觀。公開數(shù)據(jù)顯示，藥明生物股價(jià)短期從11月中旬至今（12月28日），跌幅達(dá)42.66%，呈斷崖式下跌。

對(duì)于藥明生物近期的一系列情況，香頌資本執(zhí)行董事沈萌表示，“對(duì)于企業(yè)而言，收入不及預(yù)期，有兩種可能，第一是預(yù)期過于樂觀，第二是市場環(huán)境出現(xiàn)明顯不利影響。目前，整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于下行，對(duì)于醫(yī)藥需求產(chǎn)生較大的沖擊，影響藥企的經(jīng)營業(yè)績。需求不足會(huì)拖累企業(yè)成長，包括估值等方面都會(huì)被動(dòng)下調(diào)。此外，新股上市表現(xiàn)好有很多因素影響，并不一定意味著要比老股強(qiáng)，所以藥明生物與新股的對(duì)比要在一個(gè)更長的周期觀察。”（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 藥明生物的黑天鵝：數(shù)億美元利空再遭機(jī)構(gòu)下調(diào)預(yù)期，毛利率凈利率連年不佳