反腐風暴洗禮，中國醫藥未來十年走向明朗
本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。
醫藥產業的近況已經無需贅述。我們對于中國醫藥產業的未來依然充滿信心。
正如此前文章的觀點：醫藥產業既是國民健康的根基，同時也是大國博弈的命脈，中國醫藥產業必將大有可為，中國也必將出現一家甚至一批能夠躋身世界前列的醫藥巨頭。
但這些醫藥巨頭很可能不會誕生于傳統的產業認知中，而是那些能夠真正打破固有思維的開創性玩家。現階段醫療產業的全面反腐，雖然會在短期內消弭投資者的情緒，但長期看卻有望打破固有框架，引導產業走向正途。
可以說，反腐風暴洗禮之后，中國醫藥產業走向已豁然明朗。
01不再迷信Biopharma
Biopharma（生物制藥）是Biotech（生物科技）企業的歸宿，這已然成為中國創新藥產業的共識。為了早日成長為Biopharma，不少創新藥企不惜花費重金去license-in管線，亦或是研發“me too”藥物，本質還是希望快速建立起一個能夠穩定產生現金流的產品矩陣。
可是，大多數企業都太急于向市場標榜自己Biopharma的標簽，卻忽略了創新企業最核心的立根之本，那就是創新研發。
固然通過license-in現成管線可以快速獲得產品營收，但卻需要提前花費不菲的引進資金和銷售分成，最終引進的藥物真的可以賺錢嗎？可能很多企業壓根就沒有考量過這個問題。同樣的，“me too”藥物也可以堆砌營收，但在日益內卷的行業之中，后發而至的“me too”藥物能賺回營銷和研發成本嗎？這也依然是一個疑問。
中國創新藥企需要的是有質量的營收，而非“泡沫”營收。如果產品營收“質量”欠佳，那即使成為了Biopharma又有什么可高興的呢？歸根到底，投資一家上市公司的目的還是賺錢，布局大量的“劣質”管線，不僅不能提升企業競爭力，反而還會拖累企業的正常發展。
信達生物就是一個典型的例子，它原本應該成為中國創新藥公司的旗幟，卻為了營收而盲目布局了大量生物類似藥和license-in管線。盡管這些布局能夠在短時間內快速建立起一個不算少的營收規模，但卻為此付出了里程碑費用、臨床費用、渠道搭建、授權費用、銷售分成，除了獲得營收規模增長外，企業競爭力真的有在提升嗎？
最直接的體現是在2022年財報中，雖然信達生物營收同比增長2.86億元至45.56億元，但毛利潤反而卻有所降低，再加上研發、行政、營銷費用的巨額支出并沒有下降，因此公司實際經營虧損不僅沒有因為規模提升而縮窄，甚至數額還小比例的擴大。
圖：信達生物經營數據拆分，來源：錦緞研究院
規模越大≠實力越強，尤其是如今國內這樣的反腐浪潮中，更是讓這種攤大餅式規模擴張失去了意義。盲目迷信Biopharma，這或許是中國創新藥領域最大的迷途，“光”之企業一定會更注重“有質量”的營收。
02底層研發邏輯的更替
無論是行業內卷，還是政策變動，實則都透露出醫藥產業發展的殘酷真相，那就是出海對于藥企價值提升至關重要。
縱觀全球知名藥企，沒有一家是僅聚焦國內市場的，它們無一例外的都參與到全球競爭之中。相較于天花板有限的國內市場而言，全球市場規模可能是國內市場的十倍有余，因此出海是藥企提升價值最直接的渠道。
例如近些年炙手可熱的CAR-T療法，國內外就呈現截然不同的發展趨勢。傳奇生物的Carvykti是我國首款成功出海的CAR-T產品，同時也是全球第二款聚焦BCMA靶點的產品，盡管定價高達46.5萬美元（約334萬元），并且上市時間較短，但卻依然獲得投資者的廣泛認可，上市后股價不斷攀升，如今市值已經突破130億美元。
圖：傳奇生物股價走勢，來源：雪球
反觀國內，藥明巨諾的CAR-T療法倍諾達與Carvykti同年獲批，是國內第二款獲批的CAR-T注射液。為了開拓國內市場，定價為129萬元遠低于Carvykti。但即使如此，藥明巨諾卻并未獲得資本市場的認可，目前股價已經較上市初的發行價跌去近九成。
傳奇生物與藥明巨諾，兩家公司聚焦同一療法，并在同一年上市，產品同一年獲批，但股價表現卻南轅北轍，這背后表明了中外市場消費力的差異，也充分說明了藥企布局海外市場的重要性。
在過去的國內市場中，藥企可以憑借銷售渠道優勢存活，甚至可以過得不錯，這就導致研發并不是藥企發展最關鍵的驅動因素。但放眼全球，藥企想在海外站穩腳跟，卻唯有比拼研發一條路，銷售渠道是不會幫助我們進軍海外市場的。
藥品出海將是中國藥企最大的機遇，但同時也是藥企底層研發邏輯的一次更替。只有藥企將目光聚焦于全球，才不會誤入錯誤的發展路徑，陷于錯誤的渠道競爭之中。
03拳頭產品決定藥企高度
當中國醫藥產業逐漸走向成熟時，藥企的拳頭產品將成為衡量公司價值的關鍵指標。
在過去，研發固然重要，但卻并非藥企唯一的競爭手段。除了依靠研發外，銷售渠道仍是不少藥企依仗的東西，它們堅信只要渠道穩健，就算是“me too”產品或者仿制藥也能獲得不俗的銷售業績。
這種產業邏輯嚴重打擊了中國藥企創新研發的積極性。當療效不再是藥品競爭最關鍵的核心指標，那么即使成功打造出一款拳頭產品，它的價值可能也仍趕不上建設渠道的收益，畢竟銷售渠道的成功是可以復制到眾多產品的，而拳頭產品的研發則充滿不確定性。
利益最大化符合現代商業邏輯，只是它不適用于醫藥產業。醫藥產業不同于一般的生意，除了商業利益，更需要考量社會價值。如果所有企業都熱衷于渠道建設，那么誰又來聚焦研發創新呢？過于聚焦銷售渠道猶如一個緊箍咒，它框住了中國藥企的創新步伐。
當我們打破營銷“緊箍咒”后，藥企之間的競爭必將重回療效，企業層面也將更加注重創新。這種引導之下，藥企間不再比拼銷售渠道這個價值下限，而是更關注誰的產品能夠達到更高的產品維度。因此擁有強大拳頭產品的公司無疑更具有價值，因為它的上限足夠高。
國際大藥企間的競爭也正是拳頭產品的競爭，如艾伯維的修美樂、默沙東的K藥、賽諾菲的度普利尤單抗等。對于投資者而言，這些藥企的拳頭產品是公司利潤最核心的來源，也是最能賺錢的業務。
其實上，藥企的管線研發很像是冰山理論。
如果將藥企各項成本看作是水平線，那么大多數平庸管線只能在水平線之下，因為虧錢而逐漸被市場淘汰；而少部分優質管線能夠漏出水面，但它們也僅能讓公司獲得微利，并隨著時間的推移逐漸成為平庸管線；只有極少部分的“拳頭”管線可以成為冰山，它們才是國際藥企豐厚利潤的來源。
圖：醫藥“冰山理論”，來源：錦緞研究院
拳頭產品決定藥企高度，這極有可能成為投資者未來衡量中國藥企的價值標尺。
04創新是推力，仿制是保障
復盤全球醫藥產業發展史，創新與仿制是無法繞過的兩個關鍵詞，它們猶如醫藥產業發展的兩只腳，共同推進著人類醫藥產業的發展。
任何一款仿制藥其實曾經都是創新藥，而任何一款創新藥也終會變成仿制藥，兩者之間唯一的區別就是有無專利保護。從創新藥，到仿制藥，再到退出市場，這是一款藥物完成的生命周期。而推動這一周期發展的，無疑就是人類持續聚焦的藥物創新。
創新藥是一種傳統醫藥體系的破壞式創新，而仿制藥則是創新技術的沉積。只有在不斷破壞與沉積間，人才的醫藥發展才能逐漸獲得進步。如果沒有創新藥的破壞式推動，而只聚焦仿制藥間競爭的話，那么同質化與內卷將是注定出現的結果，營銷費用高企也是必然。
研發一款創新藥需要面對極高的失敗風險，而仿制一款創新藥則幾乎不會失敗。截然不同的研發效率注定，創新藥與仿制藥之間是必然不會有相同賠率的。既然創新藥是醫藥產業發展的推動力，那么想要吸引更多藥企步入研發，就必須讓創新藥與仿制藥之間形成賠率差。基于此，完全基于創新的管線就應該獲得很高的利潤空間，而單純依賴銷售的仿制藥物則必須降低利潤空間。
對于患者而言，創新藥有著更好的療效，而仿制藥則是治療的根本保證。因此，創新藥應該有足夠新的成果，而仿制藥則應該有足夠低的成本，這有這樣才能推動一個龐大產業鏈條循序漸進的發展。
回歸創新本源，這是中國醫藥產業必須要做的事情，也是產業崛起應該做的事情。如果投資者站在產業角度思考，那么對于目前一切政策都會豁然開朗。眼前短暫的風暴，是為了迎接未來長久的光明。
原文標題 : 反腐風暴洗禮，中國醫藥未來十年走向明朗
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