發行市盈率遠超可比公司，小方制藥要來“割韭菜”？
出品|子彈財經
作者|段楠楠
編輯|蛋總
美編|倩倩
審核|頌文
自從醫藥行業大規模集采后，不少仿制藥企業遭遇“滑鐵盧”，不僅經營業績出現斷崖式下滑，股價也在二級市場“腰斬”。
為了轉型，不少上市仿制藥企業把目光投向創新藥研發。未上市仿制藥企業也加快上市腳步，希望通過上市融資來加大創新藥研發投入。
在此背景下，上海小方制藥股份有限公司（以下簡稱“小方制藥”）在3月3日更新招股說明書，計劃在上交所主板上市，在5月9日其IPO審核狀態更新為“已問詢”。
公開資料顯示，小方制藥成立于1993年，前身為運佳制藥。2021年，運佳制藥進行股改，以凈資產折股的方式改制成為小方制藥。小方制藥主營業務為外用藥研發、生產和銷售。主要產品為大家熟知的開塞露、甘油灌腸劑等。
其中開塞露為小方制藥最主要產品，2021年小方制藥開塞露系列產品實現營收2.22億元，占公司主營業務收入比例為55.30%。
不過，目前這款“拳頭產品”正面臨諸多挑戰者，在“價格戰”一觸即發之下，小方制藥試圖通過募資擴張來解決困境，但發行市盈率偏高惹人爭議，加上公司的償債能力正在惡化，小方制藥能否如愿IPO上市？
1、行業內卷，開塞露市占率下滑
過去幾年，由于中國老齡化程度加深，醫藥行業迎來黃金發展期。
以外用藥開塞露為例，米內網數據庫顯示，2016年至2021年我國公立醫院和實體藥店整體開塞露銷售額從4.1億元增長至9.08億元，年復合增長率高達14.17%。
作為開塞露龍頭企業，小方制藥開塞露銷售額水漲船高。數據顯示，2019年至2021年，小方制藥開塞露銷售額從1.85億元增長至2.04億元。
（圖 / 小方制藥招股書）
不過值得注意的是，雖然小方制藥開塞露銷售額仍維持增長，但營收增速較行業要低不少。2019年至2021年，開塞露行業增速累計為32.46%，同期小方制藥開塞露營收增長率僅為10.27%，遠遠落后于行業增速。
由于小方制藥開塞露銷售增速不高，公司開塞露市場份額也被競爭對手蠶食。
數據顯示，2019年小方制藥開塞露市占率為19.93%，到2016年下降至16.06%。同期公司競爭對手一康制藥開塞露市占率卻從5.06%上升至8.97%。
對于開塞露市占率下滑，小方制藥在最新一期招股說明書并未給出原因。
從產品本身而言，開塞露屬于仿制藥，主要原材料為甘油（又名丙三醇），原料較為普遍，制造工藝也相對簡單。不同企業生產出來的開塞露使用原料相近，產品功能相同。
為了搶奪市場，其它廠商不斷在壓低價格銷售。
招股書顯示，2019年至2021年小方制藥開塞露產品價格分別為0.71元/支、0.72元/支、0.72元/支，2022年上半年漲至0.76元/支。
根據「界面新聞·子彈財經」觀察，以開塞露20ml產品為例，淘寶商城上有部分商家把該類產品價格定為0.61元/支。在價格戰的攻勢下，小方制藥開塞露系列產品很有可能因此“丟城失地”。
（圖 / 小方制藥招股書）
2、原材料價格上漲，公司毛利率下降
「界面新聞·子彈財經」注意到，小方制藥開塞露不僅市占率出現下滑，產品毛利率也開始下跌。
數據顯示，2020年小方制藥開塞露（O型）20ml單支毛利率為63.13%，2021年下滑至59.85%、2022年上半年更是大幅下滑至49.03%。
（圖 / 小方制藥招股書）
對于產品毛利率下滑，小方制藥表示由于原材料價格上漲，公司經營成本增加，開塞露毛利率因此下滑。
從小方制藥開塞露配方來看，主要原材料為天然甘油，為棕櫚油水解產物之一。2020年，由于美聯儲大撒幣，大宗商品價格暴漲，棕櫚油也不例外，甘油作為棕櫚油提煉物，價格也跟隨上漲。
數據顯示，2019年至2022年上半年公司甘油采購成本分別為6.24元/公斤、5.74元/公斤、8.36元/公斤和13.39元/公斤。
由此可見，在3年半內，甘油價格大幅上漲114.58%。但在原材料大幅上漲的情況下，小方制藥開塞露產品價格也僅僅在2022年上半年小幅上調。
小方制藥開塞露產品主要銷售給九州通、國藥集團等大型醫藥公司。作為下游藥品供應商，小方制藥面對九州通等大型醫藥集團議價能力極弱。
因此，在原材料價格大漲的背景下，小方制藥無法做到把通脹轉移給下游，公司只能以犧牲毛利率的方式來維持合作。
身處市場經濟體制下，原材料價格上漲每家公司都會遇到，不足為奇。但如何把上游的通脹轉移給下游，則是每家企業都應該重點思考的問題。
對于小方制藥來說，在原材料價格大幅上漲的背景下，僅僅因為沒有降價促銷，公司市場份額便被競爭對手蠶食，這是否說明公司開塞露產品本身毫無競爭力？
目前擺在小方制藥眼前的難題是：要么開啟“價格戰”，通過低價競爭的方式來重新搶奪市場份額；要么繼續維持高價，被競爭對手蠶食開塞露市場份額，但兩種方式都是治標不治本，要想使公司業績持續增長，小方制藥還得另想他法。
小方制藥給出的答案是，提交IPO申請，通過資本市場募集資金來解決公司目前遇到的困境。
招股書顯示，此次IPO小方制藥計劃募集資金13.43億元。募集的資金主要用于現有外用藥生產基地的擴建。
（圖 / 小方制藥招股書）
一個好消息是，小方制藥產能利用率一直很高，2022年上半年公司產銷率更是高達108.37%，公司各類產品基本都是滿產滿銷，因此，此時小方制藥選擇募資擴張來度過眼下困境，也理所應當。
（圖 / 小方制藥招股書）
不過，據「界面新聞·子彈財經」觀察，為了更多的募集資金，小方制藥發行市盈率偏高。從本次發行股份和募集資金來看，小方制藥發行市值超過52億元，以2021年小方制藥1.26億凈利潤計算，小方制藥此次IPO發行市盈率將超過40倍。
在資本市場上，由于集采和資金偏好等原因，醫藥股目前并不受資本待見，創新藥龍頭藥明康德目前動態市盈率僅為20倍左右，仿制藥藥企市盈率普遍更低。
截至5月17日，小方制藥可比公司馬應龍市盈率僅為15.49，仁和藥業市盈率更是只有12.48。小方制藥以超過40倍市盈率申請IPO，對二級市場股民而言，并不友好。
3、大手筆分紅，公司償債能力惡化
「界面新聞·子彈財經」還注意到，小方制藥償債能力正在惡化。
從財務層面來看，衡量企業償債能力一般看營運資金、流動比率、速動比率和現金流動負債比等四項指標。
流動比率方面，小方制藥正在惡化。招股書數據顯示，2019年至2022年上半年，公司流動比率分別為4.10、3.35、2.10、2.20，可以看出近幾年公司流動比率大幅下滑，流動比率已經低于可比公司平均值。
（圖 / 小方制藥招股書）
速動比率方面，報告期內公司速動比率分別為3.36、2.77、1.76、1.93，也低于可比公司平均值。
（圖 / 小方制藥招股書）
對于公司償債能力惡化，小方制藥表示由于公司應付股利和預收賬款增加，導致公司償債能力變弱。
數據顯示，2019年至2021年公司分紅2.26億元、1.38億元和1.60億元，同期小方制藥歸母凈利潤合計僅為4.46億元，公司三年分紅金額遠高于同期凈利潤。
根據小方制藥招股說明書中股權關系顯示，公司實控人為方之光和魯愛萍夫婦。方之光通過三方公司間接持有公司發行前總股份的73.92%，魯愛萍間接持有公司發行前總股份的7.84%，兩人合計持有公司81.76%股份。
因此，小方制藥分配的利潤大多數落入方之光和魯愛萍手中，值得注意的是，方之光與魯愛萍均為加拿大籍人。
雖然IPO公司上市以前一般會進行大規模分紅，來避免股份發行后原有股東可分配利潤變少，但因為分紅導致公司償債能力惡化也屬實不太應該。
與其它仿制藥企業類似，擺在小方制藥面前的路并不多：
要么擴大生產，開啟仿制藥產品價格戰，以量換價；要么轉型做創新藥，避免同行業公司內卷。但對于一年營收只有幾個億的小方制藥來說，轉型做創新藥可能性并不大。
從小方制藥此次IPO募資用途來看，公司顯然是選擇了在仿制藥行業深耕，達到以量換價。為此，小方制藥在過去幾年加大了銷售費用的投入，2022年上半年公司銷售人員已經達到350人，較2019年的139人增長了151.79%。
雖然銷售人員大幅增長，但小方制藥主要產品市占率仍在下滑。
從結果來看，加碼仿制藥投入效果似乎并不理想。對于小方制藥來說，可選擇的方向不多，如何破局，十分考驗公司管理層的智慧。
*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。
原文標題 : 發行市盈率遠超可比公司，小方制藥要來“割韭菜”？
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