2022年血液制品行業研究報告
第三章 行業估值、定價機制和全球龍頭企業
3．1 行業綜合財務分析和估值方法
根據綜合財務指標來看，血液制品行業的營業收入和增長率基本呈現逐年遞增的趨勢。行業凈利潤基本呈現逐年增長的趨勢，但是2018年出現大幅下跌。行業ROE與ROA呈現先下降后上升的趨勢。
從行業估值和歷史比較來看，血液制品的估值普遍比A股高，總體趨勢呈現先估值升高后降低的狀態，在2018年達到最高點。單季度營收同比行業歷史比較與全部A股趨勢較為一致。
圖 綜合財務分析
資料來源：資產信息網 千際投行 Wind
圖 行業估值和歷史比較
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圖 單季度營收同比行業歷史比較
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圖 單季度凈利同比行業歷史比較
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圖 單季度凈利率行業歷史比較
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表 以華蘭生物為例的主營結構分析
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表 中國上市行業公司估值對比
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血液制品行業估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現率、P／S市銷率估值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、NAV凈資產價值估值法等。
3．2 行業發展
自建國以來六大生物制品研究所承擔起生產血液制品的任務至今，國內血液制品行業已經經過了70年的發展，從最初技術封鎖時代的自主探索、曲折前進到改革開放后的粗放發展、逐漸規范，隨著不再新批血液制品生產企業，行業進入存量競爭、嚴格監管的階段，之后“十二五”倍增計劃以及血液制品價格放開，推動行業量價齊升、突飛猛進，尤其是產品種類齊全、研發創新能力強的龍頭企業，顯著受益。
圖 國內血液制品行業發展歷程
資料來源：資產信息網 千際投行 信達證券
3．3 行業發展驅動因子
供不應求的市場格局驅動行業發展
由于國家對血液制品行業監管嚴格，中國醫藥血液制品行業長期處于供不應求的情況。2001年，中國國務院完全關閉了血液制品行業的市場準入，使得目前通過藥監局批準文件的生產企業僅30余家。同時，中國作為一個人口大國，人口基數大，患者數量多，滿足如此龐大的用藥群體的需求需要較大的供給量。
然而，受監管影響，中國的采漿量在2011年前增長緩慢，主要由于：1）新建單采血漿站需要通過嚴格的要求和條件；2）供血者獻漿量和獻漿頻次受到嚴格規定，每次獻漿不超過580ml，兩次獻漿間隔不少于14天；3）缺乏有效的宣傳手段，發展新的獻漿者存在困難。龐大的需求量和有限的供給量使得中國血液制品供給嚴重短缺。
以具體產品來看，長期以來，50％以上的白蛋白產品需要依賴進口，資歷較弱的醫院甚至采購不到；靜注人免疫球蛋白供應量只可滿足30％左右的臨床需求量，患者用藥困難；凝血因子類產品常常處于短缺，它的替代性產品重組凝血因子類產品又大多依賴進口，售價昂貴。長期的供給缺口給中國醫藥血液制品的快速發展提供了良好的機遇。
血液制品的供給緊張關系不能阻礙相關產品需求量的持續增長。以中國醫藥血制品中銷量最大的人血白蛋白產品來看，該類產品主要用于治療燒傷、失血引起的休克，防治低蛋白血癥和肝病腎病引起的水腫、腹水，還可以用于細胞培養和用作穩定劑。由于相關治療應用例如燒傷、創傷、低蛋白血癥等治療案例的增加，以及醫院用藥傾向的提高，使得中國白蛋白市場需求量持續增加。面對持續增長的市場需求，中國醫藥血液制品的的市場規模將進一步提高。
技術進步提升血液制品生產供應水平
在血液制品行業，血漿的采收成本大體相同，影響成本的核心在于醫藥企業從人體血漿中分離并提取血制品原材料的技術水平。對于相同數量的血漿，企業從中提取產品種類越多，血漿綜合利用率越高，其單位成本越低。目前，國際領先的血制品生產企業已可以分離出超過24種類別的產品，一般性企業也可以生產超過15類產品。相比之下，國內企業最多可以生產13種類別的產品，而大多數企業可生產產品的種類還在10種以下，血漿綜合利用率尚有很大的提升空間。
中國血制品企業已著手加大技術投入，以提高血漿利用率，優化產品結構。例如，天壇生物實現了利用層析工藝生產靜丙，博雅生物著力研發投入于各類人免疫球蛋白，衛光生物完成纖維蛋白原的申報等。未來，各公司研發進程的逐漸推進，產品有望不久落地，預計將會顯著提升中國血液制品企業的經營效率，其行業規模也將實現跨越性的增長。
除了從人體中直接提純獲取的血制品原料，國際上已廣泛利用基因重組技術來制造血液制品，國內企業也已于2018年完成了此方面的嘗試。以重組凝血因子VIII為例，它是一種利用重組DNA技術生產的凝血因子，擁有與從血漿中提純的凝血因子VIII相同的生物活性，可用以治療傳統的甲型血友病。相較于傳統的人凝血因子VIII，重組凝血因子生產過程中運用了提高病毒安全的多重技術，大大降低了血源性病毒污染的風險，在彌補血液制品緊缺的同時，提高了安全性。
然而由于重組凝血因子的生產技術較為復雜，且均由國際大型醫藥企業掌握，中國本土重組凝血因子市場依舊依賴進口，產品價格昂貴。2018年，天壇生物旗下子公司成都蓉生藥業有限責任公司已收到國家食藥監總局頒發的關于注射用重組人凝血因子VIII《藥物臨床試驗批件》，華蘭生物也在積極研發相關產品，有望改變該領域尚無國內產品上市的局面。得益于相關產品的量產面市，以及市場價格的逐步穩定，預計中國血液制品行業將進一步擴張，為下一輪產品創新奠定堅實行業基礎。
政策利好助力血液制品行業擴容
血液制品行業從原料血漿的采集、生產、銷售到進口等環節均受到中國法律法規的管理，政策支持是驅動該行業穩定發展的關鍵性因素。中國政策有不允許將回收血漿用于血制品的生產的規定，原料血漿只能通過單采血漿技術采集。
2011年，國家衛生部提出了“倍增”計劃，即要在“十二五”期間將中國血制品的供應量提升一倍。隨著單采血漿站的建設逐步落實，各地區采漿工作均衡發展，成果顯著。2011年到2016年五年間，全國單采血漿站數量由146個增加至226個，總采漿量由3858噸提升至7100噸左右，基本完成了“倍增”計劃。此外，單站采漿量也有明顯提升。2011年，平均每個采漿站采漿量僅有26．4噸，到2016年，單個血漿站已可完成32．5噸的采收量。
居民醫療衛生意識不斷提高，醫藥改革不斷深入，中國在不斷修訂與完善醫保報銷目錄的過程中也開始拓寬血制品的醫保使用適應癥范圍。人力資源社會保障部于2017年2月23日印發了2017版國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄。目錄首先增加了報銷種類，將重組IX因子新納入醫保目錄；寬松了人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白等的限制范圍，增加了適用癥，突破了工傷保險的限制，擴展至基本醫療保險；降低了纖維蛋白原以及重組VIII因子報銷的情況要求。新版醫保目錄的改動充分體現了國家對血液制品行業的支持，更多的患者將通過醫保獲取血制品，必將刺激終端的銷售，最終促進行業的發展。
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