天新藥業五個冷思 維生素龍頭差點啥？
揚長避短、查漏補缺！
作者：陳晚鄰
編輯：晨鶴
風品：鄧亮 沈禾
來源：首財——首條財經研究院
近日，天新藥業更新了招股書。
上交所主板沖刺，再進一步。
聚光燈下，這個維生素龍頭價值成色咋樣呢？
1
圈錢質疑 大手筆分紅冷思
公開信息顯示，天新藥業主要從事單體維生素產品的研發、生產與銷售，主要產品為維生素B6、維生素B1和生物素。實控人為許江南、許晶父女。
2018年、2019年、2020年和2021年1－6月（以下簡稱“報告期”），天新藥業分別實現營收25．78億元、20．25億元、23．04億元和12．68億元；同期歸母凈利10．98億元、7．38億元、8．97億元和4．25億元。
可見，2019年營收、凈利波動明顯。拉長時間差，整體業績增速并不算多亮眼。另一成長性指標主營業務毛利率也不算穩定：報告期分別為61．42％、51．80％、55．09％和46．03％。
更扎眼的是，如此基本面，天新藥業仍然大比突擊分紅。
2018至2020年，天新藥業分別分紅10．01億元、7．88億元和10．64億元，累計分紅額約28．53億元。
什么概念呢？同期天新藥業的歸母凈利合計僅27．33億元。
分紅竟高于凈利，是啥邏輯？是否影響企業長遠布局？吃相是否過于急迫？
發問并不算多苛求。
看看負債有多少豪橫底氣：報告期間，公司應付股利余額分別為7．07億元、6．42億元和8．66億元，占當期總負債比例分別為50．81％、47．53％和49．38％。資產負債率高于同行可比公司。
大筆現金分紅，卻不去償債，是否有悖常理？
更玩味的是，此次IPO天新藥業計劃募資約23．98億元，其中5億元將用于補充流動資金。到底有錢還是沒錢？上市動機純不、有無圈錢質疑？有無風險轉嫁？是要拿投資人的錢添分紅窟窿嗎？
2
單一依賴、銷售單價下降
穩健性冷思
一切留給時間作答。
還是來看看產品端。行業視角而言，天新藥業20億級營收，相較競品新和成的百億規模還有不小差距。
行業分析師郝瑞表示，規模分別與市場占位有關，新和成的維生素單體產品以VE、VA、VC等大類維生素為主，天新藥業的主要產品VB6和VB1為維生素B族大類下的小類，本身市場規模就有差距。
可以說，維生素B6和維生素B1是天新藥業的支柱收入來源，報告期內二者分別合計貢獻了92．67％、89．08％、75．02％和76．44％的收入。
2019和2020年，天新藥業的VB6產量占全球產量比例分別為67％和69％，VB1產量亦位居第一，占全球總量的25％。可謂妥妥的維生素龍頭。
隱憂在于，主營收入集中、產品線單一依賴幾何？企業抗風險力幾何？
值得注意的是，上述兩種產品的銷售平均單價持續下行，與市場供應量增長較大有關。
以維生素B6為例，報告期內平均銷售單價分別為262．27元／千克，164．89元／千克，149．92元／千克和137．65元／千克，累計降幅達到47．52％。
維生素B1的平均銷售單價為277．12元／千克，185．97元／千克，182．33元／千克，162．01元／千克，累計降幅達到41．54％。
這也是主營業務毛利率整體波動下降的原因。
天新藥業亦坦言，由于公司維生素產品銷售價變動較大，從而導致毛利率變動幅度較大。并提示風險稱，若未來公司主營維生素產品銷售價格出現不利變化、原材料價格和直接人工成本上漲等不利因素產生，可能導致公司毛利率水平下降。
行業分析師李晨表示，作為大宗原料藥，維生素具有市場需求穩定且剛性、行業環保嚴特點，因此價格主要受供給端企業開工情況、減產停產等影響，周期性明顯。“供應起落、政策影響等，都是重要外力因素，也因此產品毛利會有起伏。”
3
研發投入薄弱 銷售費低
成長性冷思
如何增強抗風險性？
無論提升主營業務競爭力，還是喚新培育新曲線，亦或精細化運營提效，都離不開研發創新。
遺憾的是，相比起大手筆分紅，天新醫藥的研發投入吝嗇不少。
報告期內，研發費用分別為0．44億元、0．48億元、0．49億元和0．24億元，分別占當期營業總收入的1．69％、2．38％、2．14％、1．92％。
而其列出的競爭企業新和成、圣達生物、花園生物、兄弟科技、廣濟藥業，研發費用率基本保持在4％以上，報告期內均值分別為5．48％、5．99％、4．7％、4．69％。天新醫藥顯著低于同行。
對此，天新藥業解釋稱，新和成外，其他各家可比公司收入規模也均顯著低于天新藥業。收入比重90％以上主要來源于成熟產品維生素B1和維生素B6，研發支出主要系對上述產品生產工藝的優化調整，從而導致發行人研發費用率低于可比公司平均水平。
不算虛言。報告期內，天新藥業銷售費分別為0．36億元、0．42億元、0．26億元、0．13億元，分別占當期營業總收入的1．41％、2．08％、1．15％、1．06％。也低于可比公司的均值3．48％、3．80％、2．80％、1．61％。
行業分析師于盛梅指出，成熟產品的確在研發及銷售費上投入少些，這說明天新藥業的主營產品具有較強的市場話語權，有不錯利潤空間。不過上述兩費用也是企業發展活力、后續張力的一種體現。結合其售價持續下降、市場份額高占比等，是否王者也無躺贏可能、存在拓新推新、釋放更多成長力的急迫性？
天新藥業亦表示，主要原因是公司產品主要為單體維生素，產品線較為單一，下游客戶的重合度較高，同類產品銷量較高，規模效應相對較強，因此銷售費用率相對較低。
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