“藥茅”破困
作者 ｜ 丁景芝
“藥茅”恒瑞醫藥2021年的日子不好過。
截至2021年12月22日，恒瑞醫藥（600276．SH）從年初97．16元的高點已經跌落至50元上下，近乎腰斬。
與股價一致的是業績出現滑坡。2021年前三季度，公司總營收為201．99億元，同比增長4．05％；凈利潤為41．92億元，同比降低1．2％，與先前動輒20％－30％的業績增速大相徑庭。
業績與資本市場遭遇滑鐵盧，公司最近還收到上交所的監管工作函，主要是恒瑞醫藥的會計準則改變，研發支出將從全部費用化改為資本化處理。
12月1日，公司因萬春醫藥的重磅新藥普那布林遭FDA拒批而再次被推上風口浪尖，原因是3個月前，恒瑞醫藥才宣布13億元licensein萬春醫藥的first－in－class新藥普那布林。
股價腰斬、業績滑坡、投資失利、交易所收函，種種動向都有因可循，而在面對宏觀醫藥環境巨變時，恒瑞醫藥的策略已變。
業績壓力山大
研發投入資本化，平滑利潤波動
業績是企業的“成績單”，恒瑞醫藥明顯成績下滑了。
恒瑞醫藥主要營收來自于創新藥＋仿制藥，2021年上半年，創新藥與仿制藥的營收貢獻占比約為4：6，仿制藥仍是恒瑞醫藥業績重點，而仿制藥的高毛利時代已經終結，截至今年6月末，恒瑞醫藥進入集采的仿制藥有18個品種，中選價平均降幅72．6％。也就是簡單題從10分變為了3分。
不止仿制藥“含金量”下降，公司明星創新藥產品卡瑞利珠單抗價格也從3月起執行醫保談判價格，從19800元下降到3000元，價格降幅達到85％。同時據半年報稱，該藥品遭遇產品進院難、各地醫保執行時間不一等諸多問題，造成卡瑞利珠單抗銷售收入環比負增長。
同時，公司研發管線也在加大投入，最近幾年研發占比逐漸加大。2021年上半年公司國內外共開展240多個臨床項目，其中包括國際多中心臨床23個，累計研發投入25．81億元，比上年同期增長38．48％，研發投入占銷售收入的比重達到19．41％。到第三季度公司研發費用到達41．42億元，研發占比超過20％。
與此同時，創新藥企之間面臨嚴重同質化競爭，公司的研發、人力、生產等各項成本快速上漲。種種因素疊加造成公司業績增長乏力，醫藥巨頭也要開源節流。
其實，研發投入大是好事，畢竟對于創新藥企來說，研發管線代表企業的含金量。但是高額研發費用也將凈利潤“吃掉”，短期的財務數據不太好看，尤其是對資本市場企業的表現有極大影響。
因此恒瑞醫藥做了一個改變，將研發支出從費用化變為資本化。主要針對處于臨床三期的在研項目進行資本化處理，恒瑞醫藥公布的6個主要研發項目中，有5個正處于三期臨床階段。如果順利變更為研發資本化，企業的凈利潤將更為平滑，財報更為好看。
不過也有猜測稱，公司此舉是為了滿足2020年股權激勵的業績承諾：以2019年凈利潤為基數，2020年、2021年、2022年各年度的凈利潤較2019年相比，增長率分別不低于20％、42％、67％。從前三季度來看，業績承諾顯然是沒有完成。
引進研發管線利大于弊
從做研發的技術思維轉為產業思維
恒瑞醫藥作出的第二個變革是引進研發管線，8月，恒瑞醫藥投資大連萬春，“首付款＋里程碑付款”不超過13億元，獲得普那布林的大中華權益；9月，恒瑞醫藥與天廣實生物合作，取得針對第三代抗CD20單克隆抗體MIL62在國內的獨家商業化權益，開展聯合用藥臨床開發；11月21日，恒瑞醫藥與基石藥業合作，引進抗CTLA－4單克隆抗體CS1002在大中華地區研發、注冊、生產和商業化的獨占權利，首付款＋里程碑付款不超過13億。
恒瑞引進管線定位精準，就是很快進入商業化階段的項目，包括在臨床三期階段或者上市審批階段，同時藥物要與恒瑞自身的管線有較強的協同性，可開展聯合用藥。如果把license in管線對比投資，恒瑞醫藥投資的是Pre－IPO階段或者戰略配售的項目。
恒瑞醫藥全球研發總裁張連山表示，過去恒瑞不愿意做引進，是因為公司內部本身就有很多好項目，但是未來恒瑞的思路非常清晰，任何比恒瑞做的快、做的好的項目，恒瑞都會愿意嘗試去合作，并將它推向市場。
其實，恒瑞醫藥兩大優勢是研發能力和商業化能力，先前企業的商業化能力只應用到公司自身產品，且創新藥研發本身就是道阻且長，對于沒有國內商業化能力、以及需要變現的企業而言，這樣的合作是雙贏。
而且隨著創新藥研發環境的變化，新藥上市后帶來的盈利周期和盈利程度都面臨大幅縮水，因此走上一條快速擴張的道路，將商業化價值發揮到最大。這樣也降低了研發時間以及隨之而來的風險。
恒瑞也能夠培育新的利潤增長點，提高公司盈利能力，從做研發的技術思維轉為產業思維，這一點可以說孫飄揚高瞻遠矚。
不過，恒瑞醫藥第一個引進嘗試就遭遇挫敗只能說運氣不佳。8月，恒瑞醫藥與大連萬春簽署《增資入股協議》和《普那布林產品合作協議》， 恒瑞醫藥擬以自籌資金入股大連萬春，并獲得在大中華地區聯合開發及獨家商業化普那布林的權益。12月1日，萬春醫藥公告，收到美國食品和藥物管理局（FDA）回應函，萬春醫藥的普那布林目前臨床試驗結果不足以支撐有效性，因此未能獲批上市。
幸運的是，恒瑞醫藥股權投資萬春未實質進展。不過，這次事件也給恒瑞醫藥敲響了警鐘，創新藥研發九死一生本就應該是常態，尤其是原研藥，沒有人走過的路一定是艱難萬分的。過去恒瑞醫藥的創新藥也多采用fast follow策略，少有me－better和First－in－class。
對于謀求出海的企業而言，做真正的創新藥尤其重要。
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