留給創爾生物的時間不多了
隨著華熙生物、昊海生科登陸科創板，醫美概念股成為資本市場的新晉弄潮兒，然后這一片藍海之中，也不乏遇冷者。
頂著“膠原蛋白第一股”的光環，創爾生物距離向上交所提交首次公開發行股票并在科創板上市的申報材料已過去一年，距離通過上交所發審會也已半年有余，但遲遲沒有等到證監會給出的一紙IPO批文。今年3月，因為財務資料過期，創爾生物一度被中止上市審核。
這一波三折的上市背后，創爾生物為何遲遲不被科創板接納？這家新三板的“優等生”背后又有哪些隱憂閃現？
“優等生”的短板
創爾生物成立于2002年，是一家應用活性膠原生物醫用材料制備關鍵技術，進行活性膠原原料、醫療器械及生物護膚品的研發、生產及銷售的高新技術企業，擁有全國首款無菌Ⅲ類膠原貼敷料。目前市面上的醫用皮膚修復敷料主要是Ⅰ類和Ⅱ類醫療器械，Ⅲ類器械批文十分稀缺。在中國的膠原蛋白市場里，創爾生物也算的上“優等生”，主要產品的市場份額和盈利能力均表現不錯。
根據Grand View Research，2016年－2019年，中國膠原蛋白市場規模從7．84億美元上升至9．83億美元，年復合增長率為7．83％，增速比全球同期水平高出1．17個百分點。創爾生物所在的行業未來增長前景可謂一片光明。
與此同時，資本市場對創爾生物也并不陌生。2014年，創爾生物在新三板掛牌，至今漲幅接近120％，年年有盈利的創爾生物更是年年有息派，股東自然歡喜。
但是這些“實力”不一定能夠符合科創板的要求，更何況，創爾生物在科創屬性上目前只能算是“勉強及格”。
2021年4月16日，證監會公布了修改后的《科創屬性評價指引（試行）》，將申報科創板上市的企業要求再度更新，須同時符合4項指標，創爾生物四項指標均處于過線狀態，但其中兩條指標僅為勉強過線。尤其是第一條“最近三年研發投入占營業收入比例 5％以上，或最近三年研發投入金額累計在 6000 萬元以上”。
翻看創爾生物過去三年的財報，2018－2020年，公司的研發費用從1100萬元提高至1839萬元，年均增長率約30％，三年研發投入占營業收入的比例僅5．31％，即使是遞交上市申請的2020年，研發費用也不過6．06％。
除此之外，有關第三項指標“最近三年營業收入復合增長率達到 20％，或最近一年營業收入金額達到 3 億元”，創爾生物也是剛好過線，2020年的營業收入為3．03億元，同比增長率僅為0．22％，增長頹勢開始逐漸顯露。
風險因素不斷溢出
除了營收增長乏力和科創屬性勉強及格，創爾生物的募資用途似乎也讓人有些不解。
科創板對上市公司發行股票募集到的資金有規定，一是應當投資于科技創新領域的業務，二是符合國家產業政策和有關環境保護、土地管理等法律、行政法規規定。
而創爾生物在招股書的募資用途一欄，按照輕重緩急優先投入的項目建設包括計劃投入3．267億元的醫用活性膠原生產基地（一期）建設項目，二是計劃投入1．2959億元的研發中心建設項目。
有關第一項用途，創爾生物與出讓土地的廣州市規劃和自然資源局在2019年簽署了《國有建設用地使用權出讓合同》。按照該合同，創爾生物相關項目應在土地交付后第3年投產，投產年實現產值不低于11 億元人民幣，投產稅收不低于 1．52 億元人民幣。項目投產（運營）后第4年達產（規模運營），達產當年實現產值不低于 50 億元人民幣，達產稅收不低于 5．15 億元人民幣。如未按期完成承諾，廣州市規劃和自然資源局可單方解除合同，無條件收回地塊。
根據測算，以 2019年創爾生物營業收入3．03億元為計算基礎，若要達到上述承諾產值，2022 年需實現營業收入11億元，年復合增長率需達 53．69％；2026年需實現營業收入 50 億元，年復合增長率需達 49．26％。但2015年－2020年，創爾生物的營業總收入的年復合增長率大約在33％，而且2020年的同比增長率僅有0．22％。要滿足合同要求、保留住基地，按照當前的營收增速，似乎是一項不可能完成的任務。
創爾生物的醫用敷料產品在市場上屬于中高端路線，單價在30元－35元之間；而市面上同類產品的單價在10元－40元之間，在激烈競爭的市場中，創爾生物膠原貼敷料線上直銷單價由2017年的27．96元下降45％至2020年上半年的15．33元。大幅降價之后，無可避免的是對盈利能力的損傷。
還有一點被市場關注的是， 2019年創爾生物的銷售費用營收占比達到44．72％，盡管2020年的占比下滑至37．88％，但和單位數的研發投入放在一起，對比還是很鮮明的，可謂營銷大大重于研發，除了自身投入對比明顯，跟同行業公司比較，同樣是營銷費用高企。上交所當然也發現了這個問題，要求創爾生物列出“銷售費用率高于同行業可比公司的具體原因”。
創爾生物回應稱，2017年到2019年，銷售費用率高于同行業上市公司平均水平，主要系公司與同行業上市公司在銷售模式和產品結構方面存在差異。銷售費用率較高，主要系線上推廣服務費和廣告宣傳費占比較高。由于與同行業可比公司相比，創爾生物線上銷售模式收入占比較高、直接消費者群體規模較大，營銷過程中宣傳推廣投入相對較大。
科創屬性勉強過關、募資用途無關研發、營收能力下滑、銷售費用率高于同業……隨著風險因素的不斷暴露，創爾生物的科創板上市之路仿佛被無限拉長。
今年3月，創爾生物因財務資料已過有效期，上交所中止其發行上市審核。4月21日，中止審核情形消除，上交所再度恢復創爾生物上市審核。然而科創板對財務資料的有效期要求為6個月，創爾生物若在短期內仍無法拿到上市批文，可能還會再次被中止上市審核。
創爾生物自2020年6月24日在新三板停牌，兜兜轉轉一年多的時間，仍然在科創板門外徘徊。這一場漫長的上市之旅，留給創爾生物的結局到底是會風光入門，還是黯然離場尚未可知，但可以確定的是，留給創爾生物的時間，已經不多了。（文／知頓）
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