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同一個夜晚，兩筆融資，兩條截然不同的路。

新眸原創(chuàng)·作者 | 李小東

2026年5月的第二個交易周，國產(chǎn)大模型賽道的融資敘事以一種近乎“連更”的方式刷新。

5月7日，華峰資本官宣月之暗面完成新一輪約20億美元融資，投后估值突破200億美元，由美團(tuán)龍珠領(lǐng)投，水木資本、中國移動、CPE源峰等參投。僅隔一天，消息人士向多家媒體透露，階躍星辰將完成近25億美元融資，已拆除紅籌架構(gòu)，赴港IPO加速推進(jìn)。

24小時內(nèi)，大模型賽道豪攬近45億美元。資本市場的狂熱，讓人恍若回到2023年ChatGPT引爆的創(chuàng)投亢奮期。但細(xì)看這兩輪融資的投資邏輯和公司戰(zhàn)略，國產(chǎn)大模型已經(jīng)走到了比估值數(shù)字本身深刻得多的岔路口。

在階躍星辰的融資敘事中，主角不是某家頂流VC，而是一批實(shí)業(yè)屬性濃烈的產(chǎn)業(yè)鏈資本，華勤技術(shù)、龍旗科技、豪威集團(tuán)、中興通訊，這些名字覆蓋了從手機(jī)ODM整機(jī)制造到上游圖像傳感器的全部環(huán)節(jié)。與此同時，“港版淡馬錫”香港投資管理有限公司，這家此前僅在大模型賽道獨(dú)押階躍的政府投資平臺，也以背書身份站到了股東名冊中。

視角切到月之暗面。Kimi這場20億美元融資中，最醒目的標(biāo)簽是美團(tuán)龍珠，這家由美團(tuán)實(shí)控的硬科技投資矩陣，僅龍珠單家就出了超2億美元。更早的股東名冊里，阿里、騰訊、小紅書已悉數(shù)就位，構(gòu)成了“互聯(lián)網(wǎng)平臺矩陣+國資運(yùn)營商”的復(fù)合型股東結(jié)構(gòu)。

實(shí)業(yè)嫡系下場站臺，互聯(lián)網(wǎng)平臺資本以巨量籌碼貼上賽道第一梯隊(duì)的高估值標(biāo)簽。這背后有個基本事實(shí)，印奇治下的階躍星辰與楊植麟執(zhí)掌的月之暗面，處在了中國AI創(chuàng)業(yè)公司商業(yè)化路徑分化最劇烈的時刻。

01

向左與向右：兩種戰(zhàn)略路線的分野

階躍星辰這一局，繞不開印奇。

如果要給2026年的國產(chǎn)AI創(chuàng)業(yè)史找一條最戲劇性的線索，印奇今年1月的履新大概率入選。這位38歲的清華姚班畢業(yè)生，AI 1.0時代“四小龍”曠視科技的聯(lián)合創(chuàng)始人，年初以階躍星辰董事長的新身份正式登場。同日官宣的還有階躍超過50億元人民幣的B+輪融資。

印奇的到來，同時帶來了資本與戰(zhàn)略方向的劇烈轉(zhuǎn)向。

他給出的方向極其明確。4月底千里科技新品發(fā)布會后的媒體溝通會上，印奇表示，全球基礎(chǔ)大模型賽道格局已基本定型，很難再誕生全新頭部企業(yè)，現(xiàn)有玩家的核心出路在于“找到專屬場景、完成商業(yè)閉環(huán)落地”。他的原話是：階躍星辰的基礎(chǔ)大模型布局，要“落地真實(shí)應(yīng)用場景”，如此“研發(fā)才有明確迭代靶點(diǎn)”。

這句話恰恰是過去兩年模型層創(chuàng)業(yè)公司最核心的焦慮，只做基礎(chǔ)模型，即便追平GPT水平，也難以回答“錢從哪里來”。

印奇的解法是綁定終端。華勤和龍旗是全球手機(jī)ODM第一梯隊(duì)企業(yè)，掌控著每年數(shù)億部手機(jī)的設(shè)計(jì)與制造；豪威提供CIS圖像傳感器，處于手機(jī)影像鏈的關(guān)鍵位；中興則已與階躍深度共創(chuàng)AI手機(jī)功能。

產(chǎn)業(yè)資本的密集站隊(duì)意味著，階躍星辰不再只是一家供給基礎(chǔ)模型的軟件公司，它是正在與供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)形成利益共同體。

事實(shí)也的確如此，這種捆綁如今有了一些商業(yè)佐證。其Step系列多模態(tài)模型已與OPPO、榮耀、吉利等廠商達(dá)成合作，手機(jī)預(yù)裝機(jī)量突破4200萬臺，覆蓋國內(nèi)約60%的頭部手機(jī)品牌；汽車領(lǐng)域，AgentOS智能座艙搭載于量產(chǎn)車型。

月之暗面走向了另一條路。

楊植麟在中關(guān)村論壇上的判斷頗具對照意味——大模型的本質(zhì)是“將能源轉(zhuǎn)化為智能”，規(guī)模化是核心基礎(chǔ)，但規(guī)模化并非暴力堆砌算力，而是以“升級效率”為核心。為此，Kimi設(shè)定了“Token效率、長上下文、Agent集群”三大策略方向，核心目標(biāo)：在有限資源下實(shí)現(xiàn)智能最大化。

印奇向左，走的是“產(chǎn)業(yè)捆綁”路線，股東群成了一家“硬件采購委員會”，從ODM到芯片，從終端應(yīng)用到港股上市背書，全力錨定AI+終端的產(chǎn)業(yè)邏輯。楊植麟向右，走的是技術(shù)、資本雙向循環(huán)路線，高頻融資疊加前沿模型，在全球商業(yè)競爭維度上打出影響力，再用估值優(yōu)勢反哺技術(shù)。

02

數(shù)據(jù)對照與創(chuàng)業(yè)邏輯兩套打法的內(nèi)在肌理

在商業(yè)化變現(xiàn)上，據(jù)美團(tuán)龍珠合伙人王新宇披露，K2.5模型更新后，Kimi的年度經(jīng)常性收入于3月初突破1億美元，4月繼續(xù)攀升至超2億美元，付費(fèi)訂閱與API調(diào)用同步加速。考慮到K2.5模型1月底才發(fā)布，這意味著Kimi在一個月內(nèi)就完成了ARR1億美元的冷啟，第二個月又翻番至2億美元。

從商業(yè)效率來看，這個爆發(fā)曲線在國內(nèi)大模型圈暫無對手。

但在估值層面，Kimi的“貴”同樣引起側(cè)目。本輪融資前，其估值從2025年11月的43億美元一路拉升至4月的180億美元，最終推到200億美元。不到半年增長約4倍。

階躍星辰的估值數(shù)據(jù)更保守。市場普遍估計(jì)其投后估值約為100億美元。但若從其預(yù)裝機(jī)量4200萬臺、日均服務(wù)近2000萬人次的終端規(guī)模來看，這屬于以“產(chǎn)業(yè)邏輯”定價——投資人不看重它講多快的增長故事，而看重它綁定了多少不可替代的硬件出貨通道。

兩者估值差的背后，實(shí)質(zhì)是兩套估值方式的角力。Kimi以ARR為核心，對標(biāo)全球SaaS邏輯；階躍星辰以裝機(jī)滲透率和渠道合作為核心，對標(biāo)傳統(tǒng)TMT。這兩種定價方式哪個更“正確”，答案不在當(dāng)季財(cái)報(bào)里，而在下一階段的模型部署能力和生態(tài)牢度中。

印奇身上背負(fù)的歷史分量，在2026年的中國AI圈里大概是最重的。

他2011年與唐文斌、楊沐共同創(chuàng)立曠視科技，依靠Face++人臉識別切入市場，成為上一代“AI四小龍”中的第一家。然而那一撥AI公司的資本市場之路堪稱時代困局，曠視2019年遞表港交所失效，轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板又歷經(jīng)波折；商湯雖然搶灘成功，但股價長期在發(fā)行價之下徘徊。

第一代AI公司普遍受制于技術(shù)成熟度與商業(yè)場景脫節(jié)，做安防的要和傳統(tǒng)集成商競標(biāo)，做算法授權(quán)的難以從大廠AI開放平臺突圍。

2024年，印奇接盤力帆科技（后更名千里科技），以智能汽車作為新切口。今年再扛起階躍星辰大旗，他已擁有“曠視+千里+階躍”三部棋。他有句話在圈子里被反復(fù)引述：“我們的后續(xù)核心智能體能力，更需要依托優(yōu)質(zhì)終端應(yīng)用場景完成打磨。”

換言之，他這次的打法完全迭代了，底層是階躍星辰的大模型，中層是千里科技的汽車終盤，前端還有華勤、龍旗、中興這些供應(yīng)鏈大客戶提供出貨渠道。這種“底座-中臺-終端”一柱擎天的架構(gòu)，在AI 1.0時代是不存在的，因?yàn)槟菚r候根本沒有大模型這個底座。

拆紅籌的細(xì)節(jié)同樣值得注意，階躍已于今年4月完成股份制改造，由有限責(zé)任公司變更為股份有限公司，紅籌架構(gòu)拆除落地收尾。HKIC的入場則為赴港上市提供了精準(zhǔn)的監(jiān)管友好信號，這家香港特區(qū)政府投資平臺，迄今在大模型領(lǐng)域只押注了這一家。

從節(jié)奏上看，階躍正以智譜、MiniMax為藍(lán)本，搶跑港股“第三上市窗口”，而印奇將第三次踏入資本市場的河流。

相比階躍，月之暗面的故事比更“純粹”。

楊植麟出身清華，早年師從唐杰教授，后赴CMU攻讀博士，是Pre-trained Model與文本生成領(lǐng)域的頂級研究者。這種純技術(shù)出身的創(chuàng)始人在國內(nèi)AI圈并不多見。月之暗面成立僅兩個月后就獲得了包括美團(tuán)龍珠在內(nèi)的天使輪，投資人們幾乎在他還沒做出成型的商業(yè)產(chǎn)品前，就把籌碼押了下去。

2026年初，當(dāng)外界還在猜測Kimi是否會被大廠擠壓，楊植麟用一次系統(tǒng)化的技術(shù)升級給出了回應(yīng)。Kimi K2.5以靜默推送方式正式上線，核心賣點(diǎn)是原生支持視覺，并引入Agent集群能力，可以調(diào)度100個專業(yè)“分身”并行處理1500個步驟，無需預(yù)設(shè)即可完成角色分配與任務(wù)拆解。

這正是楊植麟的“向右”邏輯，把模型技術(shù)看作撬動全局的唯一支點(diǎn)。K2.5上線后，API供應(yīng)的TPM配額迅速趨緊，有客戶開出千萬美元級別的消費(fèi)承諾及預(yù)付擔(dān)保來爭取優(yōu)先供應(yīng)。隨后Kimi又快速發(fā)布K2.6并同步開源。

高頻迭代拉動訂閱付費(fèi)與API調(diào)用無縫加速，ARR在K2.5上線后一月即破1億美元。而當(dāng)ARR超2億美元、估值突破200億美元后，Kimi的資本勢能進(jìn)一步反哺人才搶點(diǎn)與算力囤積。

這構(gòu)成了一種“技術(shù)迭代→商業(yè)數(shù)據(jù)→資本升溫”的雙循環(huán)正反饋，與階躍星辰“產(chǎn)業(yè)捆綁→場景閉環(huán)→港股上市”的單循環(huán)形成了根本差別。

03

誰的路更經(jīng)得起時間

兩家的估值差，Kimi 200億美元 vs 階躍約100億美元，本質(zhì)上是不同定價準(zhǔn)則在競爭。

當(dāng)投資人用ARR作為錨定物來定價Kimi時，她是在用Cloud 100的框架看待一家模型公司。與2021年的SaaS估值浪潮不同，這里的ARR不是軟件的年度訂閱，而是API調(diào)用收入的年化結(jié)果。它的毛利結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)不如高續(xù)費(fèi)SaaS產(chǎn)品清晰，但增長曲線遠(yuǎn)比后者陡峭。

階躍星辰拿不到這樣的高估值的根本原因在于，手機(jī)預(yù)裝的“終端覆蓋率”是一個必須不斷續(xù)費(fèi)的護(hù)城河。它的對手不是MiniMax或智譜，而是那些想把自家模型塞進(jìn)同一批手機(jī)里的大廠。

中興手機(jī)此前已與字節(jié)豆包團(tuán)隊(duì)聯(lián)合發(fā)布搭載豆包手機(jī)助手的工程樣機(jī)，今年雙方又披露了新一代豆包AI手機(jī)的研發(fā)計(jì)劃。OPPO、榮耀、吉利是階躍的客戶，同樣也可以是字節(jié)、阿里、騰訊的客戶。終端入口爭奪戰(zhàn)里，沒有永遠(yuǎn)的盟友。

但“向右”的Kimi同樣面臨結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。K2.5與K2.6在Agent評分上跑贏了多數(shù)開源競品，可是在全球模型層，DeepSeek V4與阿里Qwen 3.6的迭代速度沒有慢下來的跡象；開源生態(tài)里，社區(qū)對模型切換的摩擦成本極低。一旦模型技術(shù)出現(xiàn)代差，API調(diào)用的商業(yè)底盤可能加速流失。

朱嘯虎前段時間總結(jié)了一個被市場廣泛認(rèn)同的判斷：“AI領(lǐng)域的投資邏輯正從敘事性估值轉(zhuǎn)向基本面估值，投資人開始看重ROI等可衡量的結(jié)果。”

問題的核心在于，中國大模型行業(yè)的“基本面”到底該如何衡量。是用ARR還是終端覆蓋率？還是應(yīng)該等真正的凈收入留存率、客戶生命周期價值出來后再算？在答案未明之前，兩條路都承擔(dān)著各自的代價。

把時間軸拉長一些，5月8日這個夜晚，幾乎是過去兩年中國大模型創(chuàng)業(yè)的一幅剖面。

彼時智譜與MiniMax已在港股站穩(wěn)，兩家的市值分別突破4000億港元和2000億港元，一度雙雙壓過百度港股市值。DeepSeek正在洽談的融資輪估值被傳至450億美元級別，阿里、騰訊均據(jù)稱出現(xiàn)在談判桌上。“兩強(qiáng)領(lǐng)跑、兩虎競速”，資本市場的格局從未如此清晰。

同一條賽道上，印奇和楊植麟在跑完全不同的馬拉松。前者想用階層式產(chǎn)業(yè)資本把模型焊死在硬件里，后者想用技術(shù)-資本雙引擎在全球生態(tài)中擠占高估值生態(tài)位。

這兩種路徑?jīng)]有絕對的對錯，硬件綁定的護(hù)城河足夠深但建立周期長，API商業(yè)的增速足夠快但防御性弱。兩位清華校友各自押注在效率等式相反的兩端。

可以確定的是方向并非鐵板一塊。K2.6的Agent集群功能越強(qiáng)，其對端側(cè)部署的依賴就越深，Kimi遲早需要尋找與終端結(jié)合的基礎(chǔ)設(shè)施；而階躍在拿下足夠多終端市場后，必然面臨第三方客戶逐漸自研模型替代的問題，一旦失去技術(shù)代差，終端合作的忠誠度會迅速消散。

兩條路線的交匯點(diǎn)在遠(yuǎn)處閃爍，印奇和楊植麟的終極對手可能不是彼此。正如一位不愿具名的投資人說的，“中國大模型卡位戰(zhàn)的主角不再是創(chuàng)業(yè)公司和創(chuàng)業(yè)公司之間的對決，當(dāng)他們各自路徑走到終點(diǎn)時，迎面撞上站在那里的阿里和騰訊。”

在那之前，市場唯一能做的就是給出兩張不同定價邏輯的通行證，讓兩列火車的終點(diǎn)說清它們各自的邏輯。眼下，楊植麟和印奇先后駛?cè)肓死杳髑白顡頂D的隧道。

本文系新眸原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 大模型下半場：印奇向左，楊植麟向右