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AI算力仍處在政策和產(chǎn)業(yè)需求交匯處。

港交所申請(qǐng)版本顯示，上�；�流科技股份有限公司已遞交上市申請(qǐng)，這家公司成立于2023年，主打AI算力集群產(chǎn)品及運(yùn)營(yíng)服務(wù)，核心產(chǎn)品包括Galaxy算力集群、Galaxy Service運(yùn)營(yíng)服務(wù)，以及自研Mercury算力網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、Venus算力操作系統(tǒng)。

基流科技的標(biāo)簽很清晰：按2025年收入計(jì)，公司為中國(guó)規(guī)模最大的獨(dú)立AI算力集群提供商。截至2025年末，公司在中國(guó)萬(wàn)卡集群服務(wù)市場(chǎng)占有率約10%，服務(wù)過(guò)4個(gè)萬(wàn)卡規(guī)模AI算力集群，具備SLA保障的在線運(yùn)維算力規(guī)模超過(guò)34000 PFLOPS。

國(guó)務(wù)院“人工智能+”行動(dòng)意見(jiàn)強(qiáng)調(diào)智能算力統(tǒng)籌，工信部普惠算力政策也提出探索“算力銀行”“算力超市”，推行按卡時(shí)、核時(shí)及Token計(jì)費(fèi)等靈活付費(fèi)模式。但政策給需求，同時(shí)也意味著統(tǒng)籌、共享、降本、標(biāo)準(zhǔn)化和普惠化。

對(duì)算力服務(wù)商而言，市場(chǎng)空間打開(kāi)，也意味著單位算力價(jià)格、調(diào)度效率和服務(wù)交付能力會(huì)被持續(xù)比較。能否從項(xiàng)目交付轉(zhuǎn)向持續(xù)運(yùn)營(yíng)，是基流科技估值的第一道分界線。

“獨(dú)立第一”有價(jià)值，但定語(yǔ)不能省略。招股書顯示，按2025年收入計(jì)，基流科技位列中國(guó)獨(dú)立AI算力集群提供商榜首；但放到整個(gè)中國(guó)AI算力集群提供商市場(chǎng)，公司市場(chǎng)份額約1.1%，排名第九。這個(gè)位置說(shuō)明其已進(jìn)入算力基礎(chǔ)設(shè)施牌桌，但尚未形成全市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

AI算力基礎(chǔ)設(shè)施不是單一技術(shù)競(jìng)賽。運(yùn)營(yíng)商掌握網(wǎng)絡(luò)、機(jī)房和政企客戶，云廠商擁有平臺(tái)入口，模型公司連接應(yīng)用場(chǎng)景，硬件廠商控制關(guān)鍵供給�；�流科技的“獨(dú)立”有助于服務(wù)多類客戶，也意味著其需要在巨頭生態(tài)之間爭(zhēng)取項(xiàng)目、價(jià)格和復(fù)購(gòu)。

申請(qǐng)版本顯示，2023年2月20日至2023年12月31日、2024年及2025年，基流科技收入分別為3180.2萬(wàn)元、3.24672億元和5.20261億元；毛利率分別為7.6%、20.1%和21.8%。2025年，公司錄得凈虧損3.55555億元，主要受附帶優(yōu)先權(quán)股份金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)影響；按非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則口徑，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為3112.3萬(wàn)元。

收入增長(zhǎng)并不等于現(xiàn)金流閉環(huán)。同期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-941.0萬(wàn)元、-2116.4萬(wàn)元和-111.1萬(wàn)元。2025年已接近轉(zhuǎn)正，但三個(gè)報(bào)告期仍未實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入。截至2025年底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為2.97946億元；截至2026年2月28日降至約6219萬(wàn)元。

流動(dòng)性指標(biāo)也需要放在同一張表里看。公司凈流動(dòng)負(fù)債從2023年末的205.9萬(wàn)元，擴(kuò)大至2024年末的4927.6萬(wàn)元，并于2025年末進(jìn)一步升至4.49266億元。這里既有附帶優(yōu)先權(quán)股份金融負(fù)債的IFRS列報(bào)因素，也有計(jì)息銀行借款、貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)增加帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)因素。若IPO完成并觸發(fā)相關(guān)轉(zhuǎn)換，資本結(jié)構(gòu)會(huì)改善；但應(yīng)收、存貨、應(yīng)付和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，仍要由業(yè)務(wù)本身回答。

D輪融資提供了緩沖。招股書披露，公司D輪融資總對(duì)價(jià)11.6億元，并于2026年4月21日完成結(jié)算，投后估值為91.6億元。按該估值靜態(tài)測(cè)算，對(duì)應(yīng)2025年收入約17.6倍PS。這個(gè)倍數(shù)不是IPO發(fā)行估值，卻構(gòu)成市場(chǎng)觀察其定價(jià)彈性的參照。

基流科技講“全棧AI基礎(chǔ)設(shè)施”，但成本結(jié)構(gòu)顯示，現(xiàn)階段其業(yè)務(wù)仍有較重硬件交付底色。2025年，公司銷售成本為4.07022億元，其中硬件采購(gòu)成本3.50628億元，占銷售成本86.1%。

研發(fā)投入也構(gòu)成另一組對(duì)照。2023年至2025年，公司研發(fā)開(kāi)支分別為294.9萬(wàn)元、2836.0萬(wàn)元和3727.6萬(wàn)元，占收入比例分別為9.3%、8.7%和7.2%。這并不否定其Mercury、Venus等技術(shù)積累，但對(duì)于一家強(qiáng)調(diào)全棧AI、萬(wàn)卡集群調(diào)度和光電互聯(lián)能力的公司，研發(fā)費(fèi)用率下降，意味著技術(shù)壁壘仍需通過(guò)產(chǎn)品毛利率、服務(wù)收入占比、客戶復(fù)購(gòu)和持續(xù)研發(fā)投入共同驗(yàn)證。

更關(guān)鍵的是毛利率結(jié)構(gòu)。2025年，AI算力集群產(chǎn)品收入4.36624億元，占總收入83.9%，毛利率16.8%；AI算力集群運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入8363.7萬(wàn)元，占收入16.1%，毛利率47.7%。服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率更高，但收入主體仍是產(chǎn)品交付。資本市場(chǎng)可以給高毛利、持續(xù)性服務(wù)收入更高估值權(quán)重，但對(duì)于以產(chǎn)品交付為主的收入結(jié)構(gòu)，估值錨點(diǎn)需要更謹(jǐn)慎。

客戶集中度是需要放在前臺(tái)的數(shù)據(jù)。2024年和2025年，公司前五大客戶收入分別為3.211億元和2.942億元，占總收入98.9%和56.6%；最大客戶收入占比分別為59.0%和16.6%�？蛻艏�中度已有下降，但2025年前五大客戶仍貢獻(xiàn)過(guò)半收入。

供應(yīng)商集中度也在下降，但基數(shù)仍高。2023年至2025年，公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為4710萬(wàn)元、2.548億元和2.847億元，占采購(gòu)總額90.7%、75.5%和54.2%。申請(qǐng)版本同時(shí)披露，部分前五大客戶亦為供應(yīng)商，部分前五大供應(yīng)商亦為客戶，并稱該現(xiàn)象在AI算力集群行業(yè)中較常見(jiàn)。

行業(yè)解釋可以成立，穿透核驗(yàn)仍不可省略�？蛻襞c供應(yīng)商重疊不天然等同于問(wèn)題，但會(huì)提高收入質(zhì)量和交易獨(dú)立性的核驗(yàn)難度。銷售與采購(gòu)是否獨(dú)立定價(jià)，是否互為條件，回款是否真實(shí)發(fā)生，硬件流、資金流、驗(yàn)收節(jié)點(diǎn)是否閉環(huán)，都會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)收入含金量的判斷。

基流科技的赴港窗口來(lái)自三組變量：政策擴(kuò)容、AI基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)、資本對(duì)算力服務(wù)化的重新定價(jià)。它也面對(duì)三組約束：產(chǎn)品交付仍占收入主體，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流尚未轉(zhuǎn)正，客戶和供應(yīng)商結(jié)構(gòu)仍需時(shí)間分散。

上市可以改善資本結(jié)構(gòu)，但不能替代商業(yè)模型驗(yàn)證�；�流科技接下來(lái)需要回答的不是“AI算力是不是好賽道”，而是自身能否把萬(wàn)卡集群能力轉(zhuǎn)化為可持續(xù)收入，把硬件成本轉(zhuǎn)化為服務(wù)毛利，把融資估值轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。數(shù)據(jù)已經(jīng)給出第一份答卷，二級(jí)市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)批改。

信息來(lái)源與參考資料

[1] 公司財(cái)報(bào)與首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）申報(bào)文件

· 基流科技招股說(shuō)明書（申請(qǐng)版本）： 關(guān)于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成、以硬件交付為主的收入結(jié)構(gòu)（2025年AI算力集群產(chǎn)品收入占比 83.9%）、核心全棧產(chǎn)品（Galaxy算力集群、Mercury算力網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、Venus算力操作系統(tǒng)）、歷史財(cái)務(wù)與治理事項(xiàng)（優(yōu)先權(quán)股份金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致的賬面虧損），以及本次赴港上市所募資金用于Galaxy研發(fā)迭代、擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)服務(wù)規(guī)模及關(guān)鍵行業(yè)深度垂直集成等規(guī)劃的詳細(xì)披露。

· 基流科技審計(jì)報(bào)告與核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)： 關(guān)于公司 2023 年至 2025 年的營(yíng)業(yè)收入（年復(fù)合增長(zhǎng)率 304.5%）、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（2025年為 3112.3 萬(wàn)元）與尚未轉(zhuǎn)正的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流軌跡；核心業(yè)務(wù)的毛利率拆解（算力集群產(chǎn)品 16.8% vs. 運(yùn)營(yíng)服務(wù) 47.7%）；銷售成本構(gòu)成（硬件采購(gòu)成本高達(dá) 86.1%）；以及研發(fā)費(fèi)用率逐年下降（至 7.2%）的結(jié)構(gòu)性對(duì)比數(shù)據(jù)。

[2] 行業(yè)監(jiān)管與發(fā)行審核信息

· 香港聯(lián)合交易所有限公司（HKEX）信息披露平臺(tái)： 關(guān)于基流科技在港交所主板提交上市申請(qǐng)的申報(bào)進(jìn)度，以及針對(duì)其申請(qǐng)豁免嚴(yán)格遵守《上市規(guī)則》第 8.05(3) 條（與較短營(yíng)業(yè)記錄期相關(guān)）及第 8.05A 條市值/收益測(cè)試的合規(guī)性披露。

· 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC）及港交所現(xiàn)行保薦與審核規(guī)則： 關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市（《境外上市試行辦法》）的備案監(jiān)管指引，以及監(jiān)管層針對(duì)“大客戶與供應(yīng)商重疊（前五大客戶與供應(yīng)商集中度均過(guò)半）”等提高收入質(zhì)量核驗(yàn)難度事項(xiàng)的審核重點(diǎn)。

[3] 行業(yè)數(shù)據(jù)與宏觀背景資料

· AI算力基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)公開(kāi)信息： 關(guān)于國(guó)務(wù)院《深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的意見(jiàn)》及工信部普惠算力政策的宏觀產(chǎn)業(yè)背景，以及大模型發(fā)展推動(dòng)算力需求從單節(jié)點(diǎn)性能優(yōu)化（Scale-up）向集群橫向擴(kuò)展（Scale-out）轉(zhuǎn)變的技術(shù)趨勢(shì)。

· 行業(yè)數(shù)據(jù)與市場(chǎng)格局研報(bào)： 援引弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，關(guān)于中國(guó) AI 算力集群市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期（至 2030 年達(dá) 3891 億元）；以及基流科技在萬(wàn)卡集群服務(wù)市場(chǎng)的占有率（約 10%）、集群 MFU 提升比例（30%）、平均年化 SLA（99.97%）等核心性能指標(biāo)，及其作為中國(guó)規(guī)模最大的獨(dú)立 AI 算力集群提供商的市占率排名。

免責(zé)聲明

1.監(jiān)管與合規(guī)免責(zé)： 文中涉及的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)拆解、硬件與服務(wù)毛利鏈條分析、客戶/供應(yīng)商重疊事項(xiàng)探討及估值倍數(shù)（PS）測(cè)算，均基于企業(yè)公開(kāi)披露的招股書申請(qǐng)版本、審計(jì)報(bào)告及相關(guān)行業(yè)研究進(jìn)行獨(dú)立的新聞專業(yè)分析，旨在探討資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)邏輯與商業(yè)模式演進(jìn)。本文結(jié)論不可作為香港聯(lián)交所（HKEX）、香港證監(jiān)會(huì)（SFC）或中國(guó)證監(jiān)會(huì)（CSRC）對(duì)該公司發(fā)行上市申請(qǐng)的實(shí)質(zhì)性判斷或保證。企業(yè)最終是否符合上市條件，請(qǐng)以監(jiān)管機(jī)構(gòu)的官方發(fā)審結(jié)果及最終招股章程為準(zhǔn)。

2.產(chǎn)業(yè)技術(shù)免責(zé)： 本文僅供信息參考與產(chǎn)業(yè)研究之用，不構(gòu)成任何形式的技術(shù)采購(gòu)或商業(yè)合作建議。文中所涉大模型算力架構(gòu)、GPU萬(wàn)卡集群調(diào)度、光電互聯(lián)（OCS/NPO）等前沿技術(shù)討論及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)分析，旨在服務(wù)科技產(chǎn)業(yè)觀察與商業(yè)研究，不應(yīng)作為企業(yè)智算中心建設(shè)、設(shè)備采購(gòu)或技術(shù)選型的絕對(duì)依據(jù)；任何商業(yè)決策均應(yīng)以實(shí)際技術(shù)驗(yàn)證、SLA協(xié)議及官方性能測(cè)試結(jié)果為準(zhǔn)。

3.投資免責(zé)： 本文基于公開(kāi)透明的數(shù)據(jù)資料撰寫，堅(jiān)持“不看概念，只看數(shù)據(jù)”的客觀、中立原則，但不對(duì)底層數(shù)據(jù)的絕對(duì)實(shí)時(shí)性與完整性做永久保證。文中所提示的“硬件成本過(guò)重”、“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流尚未轉(zhuǎn)正”、“大客戶依賴與客供重疊”及“估值透支風(fēng)險(xiǎn)”等量化特征，均引自法定披露文件，僅代表分析撰寫時(shí)的邏輯推演。本文不構(gòu)成對(duì)基流科技及任何相關(guān)證券、擬發(fā)行H股股票的買賣推薦、邀約或投資咨詢意見(jiàn)。投資者應(yīng)充分了解港股市場(chǎng)及新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，自主審慎作出投資決定。

4. 利益沖突免責(zé)：《財(cái)經(jīng)潮訊》及本文作者、發(fā)布平臺(tái)與文中提及的企業(yè)及相關(guān)商業(yè)合作方不存在任何利益沖突，投資者應(yīng)基于獨(dú)立判斷作出投資決策，并自行承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

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       原文標(biāo)題 : 算力故事滾燙，基流科技現(xiàn)金流仍待檢驗(yàn)