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作者：何樂怡

編輯：李靜

風品：沈禾 車一

來源：首財——首條財經研究院

愛因斯坦曾言，耐心和恒心總會得到報酬。

這種長期主義，在時下資本市場同樣流行。不過，估值迷霧浸染中，分辨金瓜還是暗雷也是一項技術活兒。如想避免錯付，除了耐心，還需一雙慧眼。

聚焦人工智能賽道，大勢所趨、前景誘人沒錯；商湯科技，躋身“AI第一股”，是當下龍頭也沒錯。但看看山車般的股價走勢，虧損未解、營收又向下的最新財報，不禁疑問：有無錯付？是那塊真金么？如何不負期許？

1

營收首滑、毛利潤下降

資本故事咋講？

8月25日晚，商湯科技發布2022中報：

營收14．2億元，同比降14．3％；毛利潤9．3億元，同比下降22．5％；毛利率66％，同比下降7個百分點。

這不是一份討喜成績單，尤其是營收規模的掉頭向下。

2017－2021年，商湯科技收入分別約為7億元、18．53億元、30．27億元、34．46億元與47億元。

可以說，規模快增一直是商湯資本故事的一大底牌，扼守5年的增勢不在。

何以至此？

商湯科技表示，主要由于智慧城市及智慧商業的收入下降所致。

前者營收5．7億元，同比下降12％；后者營收4．3億元，同比下降45％。總營收占比也由88％縮至71％。

盤古智庫高級研究員江瀚表示，一方面，智慧商業板塊，商湯落地主要在于一般商場的數字安檢、無感通行、智能門鎖人臉識別，對線下業態的依賴很大，上半年疫情影響重大；另一面，智慧城市業務板塊，需大量設備安裝與發展，但受疫情和政府收入影響，商湯在業務發展中需依賴的客戶卻沒能給其提供最核心優勢需求。

好在，商湯亦表示，進入6月后整體業務已看到明顯回升。

固然是個好消息，但能延續多久、是否真反轉，依然要打個問號。相比之下，外因之外，自身反脆弱力或更值冷思。

從32．07 億元的虧額看，相比去年同期收窄13．6％，經調整虧損凈額為 25．6 億元，值得肯定。

但虧量依然不低。追其原因主要有二，研發投入大、落地變現仍難。

2022上半年，扣除以股份為基礎的薪酬開支后，商湯科技研發投入仍達18．8億元，是同期收入的1．4倍有余。

2018年至2021年，累計達到100億元，亦遠超營收總和。

當然，高投入也帶來碩果，以2022上半年為例，公司新增2136項專利，專利資產總數達12502個，在全球頂級計算機視覺會議上發表71篇論文，累計在CVPR、ICCV、ECCV計算機視覺三大頂會發表論文633篇。

只是這些金蛋，啥時候孵化出金雞？仍是一個問號。

行業分析師于盛梅表示，研發勢如破竹，商業化卻無法齊頭并進，這樣的真空期尷尬是技術型企業通病。虧損并不可怕，連亞馬遜、京東這樣的大廠都經歷了長期虧損。關鍵在于，虧損性質。燒錢能不能燒出核心競爭力、核心市場話語權，終極盈利力。

聚焦商湯科技，快速起量、規模效應是其實現盈利的關鍵。那么，2022上半年的營收體量下滑、增勢痛失，自然對市場信心打擊不小。

2018年至2021年，經營性現金流分別為－7．5億元、－28．7億元、－12．3億元及－8．3億元。2022上半年，達到－18．48億元，相比2021年底“失血”程度擴大122．43％。

“失血”加速，營收規模卻下滑了。試問，商湯科技的發展底盤有多穩，資金使用效率、精準度有無提升空間？

要知道，就在8月22日，華為任正非高喊活下去，一再強調現金流的重要性。

值得注意的是，2018年商湯研發人員薪資福利為5．13億元，占研發開支的60．4％；2020年為15．69億元，占比63．9％；2021上半年則達12．85億元，占比72．5％。

2020年，商湯科技行政雇員薪資9．31億元，占全年行政費總額的58．5％；2021上半年，共計11．48億元，占比79．7％。

其中大部分仍以股份形式發放。2021上半年，商湯科技再次以股份為基礎，向董事支付高達11．88億元的薪酬，其中大部分被計入行政支出。

2

商業化突圍之難

業務“卡點”知多少

客觀而言，作為行業先行者，商湯科技擁有較強的技術研發積淀，在多細分領域有嘗試產品落地。但成熟的落地場景依然不算多，穩定變現模式仍在探索培育中，從而導致盈利困局、乃至業績波動。

這非一家之痛，AI行業普遍存在技術落地場景不明、缺乏場景應用和C端產品、盈利兌現慢等痛點。看似金光閃閃，實則是門苦生意。

以主營業務之一智慧城市為例，《財經》曾報道，智慧城市業務很復雜，涉及面廣，其中涉及到AI業務比例不高，且每個城市要求不一，AI公司需花費大量時間和成本去做定制化服務，難以快速擴大規模。

這或正是商湯科技的痛點、卡點所在，梳理其過去三年的前五大客戶，只有 1 家連續三年出現。創收依賴極少數大額訂單，復購率又低，業績壓力不言而喻。

深入一度，智慧城市、智慧商業占據商湯7成營收，妥妥收入主力。看似高大上，本質上還是聯網安防系統。

而安防競爭是很泛性的，前有海康威視、大華這樣已建起強壁壘的老炮巨頭，后有曠視、依圖等同樣發展迅猛的新興勢力，阿里、騰訊等跨界互聯網大廠更有大生態的降維打擊之勢，賽道越發擁擠，市場早已貼身肉搏。

簡言之，拋開疫情影響，自身業務堵點、卡點更值反思。

不可否認，商湯有憂患意識，不缺新看點。

早在上市聆訊資料中，其就自稱“亞洲最大的元宇宙賦能平臺”。本次中報顯示，商湯科技元宇宙數字空間、數字人和數字藏品為主，主要服務是實現用戶交互的元宇宙應用，推出 IP 數字文創產品。

賽道夠誘人，類似痛點同樣鮮明，除了產業成熟度、商業化難度外，競爭亦激烈。如資金、流量皆強悍的字節跳動、百度等互聯網大廠；如深耕硬件設施的傳統老炮兒大富科技、歐菲光等，更有源源不斷的新入局者，看看小米最近發布的智能眼鏡交互。

大浪翻滾間，商湯有多少先發優勢、核心優勢？縱然賽道火爆，群雄逐鹿混戰中，中短期難形成確定變現路徑是不爭事實。號稱最大、志在必得的商湯，又要燒多少錢、何時能盈利？

行業分析師郝瑞表示，元宇宙產業整體還處早期階段，算力、網絡、設備等基礎軟硬件還在完善中，商湯科技的元宇宙背負短期難有回報，甚至可能因投入增加，加重虧損包袱。

相比之下，新品“元蘿卜”下棋機器人或更有看點些。其號稱“讓家庭教育進入AI時代”，作為一款經歷9次迭代、由世界冠軍郭晶晶代言的AI下棋機器人，售價1999元。

拓展C端之心肉眼可見。如若成行，既擺脫B端依賴、又擴寬護城河，可謂一箭雙雕。

但靈魂思考是，應用場景是否單一？有多少家庭會購買？商業化落地有無“雞肋感”？

看看平臺銷量，不算苛問。截至發稿，首條財經瀏覽在天貓和京東平臺的旗艦店預售頁面，這款機器人開售的20多天里，分別僅有200＋、40＋人預定。

是否“出師不利”，仁者見仁，不做評判。

可以肯定的是，更重體驗、口碑的C端賽道意味著新挑戰，與B端、G端邏輯全然不同。在首條財經看來，如果商湯科技想成功實現C端跨越，市場精準洞察，產品品質檢驗，銷售端的從0到1等等，需要做的功課不少，打開局面并非易事。

一句話，夠拼夠努力、不缺看點，但究竟概念噱頭還是新賽點，仍是一場專業性、特色化、戰略定力耐力、前瞻力的深耕。

3

股價持續破發

解禁惹得禍？

不拼，也不行了。

2022年6月30日，商湯科技上市滿6個月。面對解禁力劍，其單日股價跌超46％，收于3．13港元，一舉跌破發行價。

縱使當日開盤前，商湯科技公告部分管理層把自身禁售期延長6個月，但還是沒止住這份驚慌。

遙想2021年12月30日，商湯科技正式登陸港交所，發行價每股3．85港元。上市短短一月便漲到9．7港元，市值一度3000億港元。

彼時，便有輿論指出其市值泡沫，如今一語成讖。

放眼市場，解禁雖猛于虎，但泰然若素者并不鮮見。一朝回到“解放前”，僅因解禁么？

據36氪財經，商湯IPO上市時，僅發行5％新股，17．25億股，這與市場普遍發行15％－25％的慣例大不相同。剔除上述具有鎖定時間的股份，真正在市場上能交易流通的只有不到5億股，占總股本的1％。

流動性小，按理說更有利機構股東“控盤”。然企業高管延長禁售期，仍攔不住投資者用腳投票。面對如此尷尬，不禁疑問，商湯的價值根基到底有多穩健，長期主義故事有多好講？

據財聯社報道，港交所中央結算系統（CCASS）數據顯示，在解禁期到期前半個月，已有多達140．84億股商湯股份，約占其流通股的54％，由實名持股轉入中央結算系統（CCASS），后又陸續存倉至富途、華泰證券、中金、和國泰君安。解禁當日，超大單交易呈現凈流出狀態。

經此番“劫難”，商湯科技股價一蹶不振。截止9月5日收盤價2．29港元，市值不足800億。相比3．85港元的發行價已累跌約四成。

資本最現實、也最聰明。回到上述問題，從高光到低谷，股價重挫看似情緒使然，實則解禁只是一個導火索，更深折射的是基本面困局。看看上述業績下滑、盈利遙遠、新故事存疑、競爭白刃．．．．．．面對內外窘境，憑啥提振信心？讓投資者堅守呢？

4

“熬”戰“熬”思

臨界點賽跑

AI生意只是表面光鮮，虧損魔咒、市值縮水、融資困難、故事缺乏新意、競爭日益內卷……這些卡點是共性的。

好在，行業洗牌在加速、賽道商業化度也在快速提升。大浪淘沙中，商湯如能憑借頭部優勢、挺過陣痛，最終否極泰來、曙光蛻變也未可知。

拋開種種頑疾痛點，以下幾個變量不容忽視。

首先，推新能力。以2021年推出的商湯絕影 SenseAuto 為例，得益于前瞻卡位，其智慧汽車業務增長71％，智慧生活更增長98％，兩項業務占據總營收的30％，強爆發力平添不少成長遐想。

其次，技術實力。雖盈利增收不佳，但不得不承認“專利叢林”給商湯提供了后續勢能。一旦探索得當、賽道成熟，商業化或一觸即發。

再次，彈藥算充足。截至2022年6月30日，商湯科技持有的銀行存款、在手現金、結構性存款及債券和其他固定收益產品投資之公允價值總結余為195．1億元。

在首條財經看來，隱忍許多的商湯科技，需要一個臨界點，一個撬動“化繭為蝶”勢能的支點。當下商業化的踽踽而行，都是在等待一個厚積薄發。只是這個臨界點、支點何時到來、能否如愿，仍是一場拼效率、拼精準度、乃至拼運氣的戰斗。

所有偉大企業，都是苦難中“熬”出來的。但經歷苦“熬”依然泯然眾人者，亦不少見。

商湯科技，何時化繭為蝶？

本文為首財原創

       原文標題 : 商湯科技營收增勢痛失 何時化繭為蝶？