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－ 這是 海豚投研 的第 357 篇原創文章 －

無論是上市還是發財報，滴滴總想悄無聲息，但總是事與愿違，比如：

a． 2021年6月底踩點上市引發跨境數據安全和VIE監管風暴；

b． 2021年12月份冷不丁在發布二、三季度財報的前夕，還發了一個 “騷操作” 退市大法：從紐交所退市，但不同于以往中概退市時候采用的管理層發起收購要約，以特定價格收回中小股東持股，而是選擇美股退市后再另外上市，讓美股 ADS 的持倉轉為新上市地的流通股，市場擔心其他中概股效仿，又拉著中概跌了一波。

c． 這周末又毫無征兆地發了四季度財報，而這次財報大概率也是滴滴退市前的最后一次答卷，因為馬上5月23日就會召開臨時股東會來對紐交所主動退市決議進行投票。

而這次私有化決議之后，對于上市后買了滴滴流通股的人而言，很可能的情況是不割虧著，但100億美金“白菜價”上割肉，又心有不甘，所以很有可能由二級市場的投資人被動變成一級市場投資人，等滴滴折騰再上市。

那么滴滴護城河到底如何？真值得被拖到一級市場陪跑一遭嗎？海豚君從四季度財報來看一下：

總數上，四季度公司收入408億，同比萎縮13％；經營利潤依然嚴重虧空81億；而凈利潤只虧了不到2億。利潤數據似乎斷節嚴重，而其實這個季度有兩個混淆視聽的問題，先拿來說一下：

1． 四季度公司對一起失敗收購案的反噬——2018年對巴西共享出行平臺99出租的收購做了一次性商譽和無形資產減值， 不考慮28億的減值，實際經營虧損53億，看上去好看一點點；

2． 四季度公司確認了一筆83億的投資收益，主要是因為投資的東南亞版“滴滴＋美團＋支付寶”的集合體Grab美股上市，估值大幅溢價，這個投資收益大幅拉高了凈利潤表現，不考慮這兩個因素，實際凈虧是57億。

排除這些干擾項后，我們看一下全面體現監管影響的四季度業績實際情況（滴滴是7月中旬全面下架滴滴系APP，因此四季度開始監管影響全面體現）：

1． 滴滴主心骨——國內出行交易量和交易額，在無疫情影響的情況下，首次出現同比下滑，下滑幅度均為11％。

2． 在過冬保命的整體運營思路下，國際業務（出行與外賣）的交易量和交易額增速快速滑坡，四季度只有30％＋；

3． 走過三季度的手足無措，四季度滴滴稍微穩住陣腳，國內出行雖然延續了三季度以來的補貼，但司機端的補貼小幅收窄，最終從司機補貼微降＋自身運營杠桿，擠牙膏式的擠出來了8．5億的利潤（經調整EBITA——在經營利潤基礎上加回了股權激勵、攤銷和減值費用），相比三季度勉強的盈虧平衡還有了一些進步；

4． 國際和創新兩個仍在“播種期”的業務已經不要狂奔，只在乎保命：國際業務收入絕對值增長的情況下，虧損絕對值保持了基本穩定；而新業務明顯在戰略收縮——無論收入還是虧損金額都在下降；

5． 這個季度經營流出10多億，比上個季度的60億大幅收窄，勤儉節約之后似乎現金壓力少了一些；目前公司賬上剔除短期貸款后的現金／類現金＋短期投資凈額大約500億，對應這個季度現金流出53億，只能說中短期勉強夠用。

整體上來看，失守的單量可以看做是滴滴冒失上市之后最響亮的“哀嚎”，但在監管雙管齊下（壓死APP下載、打散競爭格局，行政約束滴滴網約車抽成），滴滴四季度的表現并不算“潰不成軍”，運力優勢讓滴滴具備一定平臺經濟的經營壁壘。

而且在內外緊縮、拼死保命的經營思路下，滴滴現金流霍霍流出的狀態有了小幅改善，加上目前的現金儲備，中短期還能撐一段時間，也許能熬到再次上市。

而接下來的4月28號是公司確定哪些股東在5月23日退市決議中能夠擁有投票權的最后一天。也就是說，如果你手里還有滴滴流通股，而且想明白了即使是100億美金估值，也不愿意跟著滴滴變成一級市場投資者的話，大概率就得在28號之前拋掉籌碼了。

PS：由于滴滴的自營網約車、POP線上約車記錄方式相對比較復雜（滴滴業務細分可參考下圖），感興趣的可以先回溯一下海豚君在上市之際寫的兩篇深度研究《滴滴代價太慘重，可惜沒有后悔藥》、《扒開滴滴的出行理想國》、《七百億滴滴：值還是不值？》

資料來源：滴滴招股書，長橋海豚投研整理

以下我們具體來看看：

1． 國內出行：單量失守

滴滴披露的全球核心交易額主要包括了①國內出行（85％左右）和②國際業務（出行＋外賣：15％左右）。

四季度監管下架APP的處罰影響全面體現出來，國內出行交易額同比增速從上季度的停滯狀態，直接轉為下滑11％。

數據來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

由于國內打車交易額增長基本全仰仗單量增長，四季度之所以交易額明顯下滑，主要是單量同比下滑了11％，單均金額基本不動。

數據來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

數據來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

另外，國際業務這個季度增速放緩也比較明顯，同比從60％的增速快速掉到31％，主要也是因為單量增速放緩明顯。

總收入上，由于國內出行占了滴滴收入的絕對體量（90％＋），國內出行單量下降＋變現率下降，導致國內出行收入同比下滑了15％，進一步拖累總收入同比下滑13％，總額408億。

數據來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

數據來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理；

注：這里的抽傭率定義為平臺銷售額／GTV，其中平臺銷售額為GTV減去對司機和合作伙伴（外賣商家、配送服務商）的支出；在國內網約車業務部分，網約車銷售額與網約車收入（GTV－稅費－消費者激勵）不是一個概念。