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2026年的春天，益方生物的投資者感受到了刺骨的寒意。

截至4月中旬，榮昌生物、三生國健等同行市值普遍穩(wěn)步上揚(yáng)，益方生物卻逆勢跌去近30%，成為板塊中跌幅最深的公司之一。令人費解的是，2026年初，生物醫(yī)藥首次被定位為國家新興支柱產(chǎn)業(yè)，政策暖風(fēng)頻吹，益方卻在這個節(jié)骨眼上掉隊，產(chǎn)業(yè)上升期與企業(yè)至暗時刻形成極致反差。

更讓人想不通的是，益方生物并非那些還在“燒錢”卻沒有產(chǎn)品上市的公司。它手里已有兩款上市產(chǎn)品，均進(jìn)入醫(yī)保；TYK2抑制劑剛完成III期入組，被視為自免領(lǐng)域的潛在重磅炸彈。從研發(fā)實力看，益方生物足夠純粹：所有產(chǎn)品均為自研，擁有全球知識產(chǎn)權(quán)，并與貝達(dá)藥業(yè)、正大天晴等知名藥企合作。去年機(jī)構(gòu)扎堆調(diào)研，海通證券給出124億元估值，東方證券給出163億元，到6月中旬市值一度沖破200億元。如今，其市值已跌回100億元出頭。

幾天前發(fā)布的財報更是雪上加霜：全年營收僅3728.97萬元，同比暴跌77.91%，凈虧損擴(kuò)大至3.17億元。這是2022年科創(chuàng)板上市以來連續(xù)第四年虧損，累計虧掉13.24億元。資金壓力之下，益方生物正試圖赴港上市，尋找新的融資渠道。

如果把益方生物比作一位天賦異稟卻尚未完全兌現(xiàn)的年輕運(yùn)動員，那么它的天賦在于扎實的研發(fā)能力和梯度化的產(chǎn)品管線，挑戰(zhàn)在于如何將這些天賦變現(xiàn)。眼下，它正處在青黃不接的尷尬期：舊的里程碑收入已消化完畢，新的重磅交易尚未落地；兩款上市產(chǎn)品的銷售分成杯水車薪，核心管線的商業(yè)化仍需時日。這是否是一場“錯殺”，取決于它能多快走出這個階段。

脈沖式收入困局

益方生物似乎總是缺了點運(yùn)氣，每一步都慢了半拍。

翻開它過去三年的營收賬本，是一條劇烈震蕩的曲線。2023年，益方生物營收1.86億元，其中貝達(dá)藥業(yè)的1.8億元里程碑款占絕對大頭；2024年營收1.69億元，重心轉(zhuǎn)向格索雷塞的1.51億元里程碑款；2025年營收驟降至3729萬元。可以發(fā)現(xiàn)，這是一家典型的“脈沖式”賺錢公司：有大額里程碑到賬的年份營收過億，沒有的年份就打回原形。

問題出在商業(yè)模式上。益方生物成立于2013年，由王耀林博士等海歸科學(xué)家創(chuàng)辦。它的核心競爭力是自主研發(fā)能力：所有產(chǎn)品均為自研，擁有全球知識產(chǎn)權(quán)。但它目前上市的兩款產(chǎn)品——第三代EGFR-TKI貝福替尼和KRAS G12C抑制劑格索雷塞都已授權(quán)出去：貝福替尼給了貝達(dá)藥業(yè)，格索雷塞給了正大天晴。益方生物負(fù)責(zé)研發(fā)，合作伙伴負(fù)責(zé)銷售，益方生物拿銷售分成和里程碑款。

這種“輕裝上陣”的模式，好處是不用操心商業(yè)化。但壞處也很明顯：銷售好不好，分成多不多，主動權(quán)不在自己手里。更要命的是，里程碑款是一次性的，收完就沒了。一旦沒有新的里程碑到賬，營收就會斷崖式下跌。

產(chǎn)品上市節(jié)奏上，益方生物也吃了“慢一步”的虧。2018年貝達(dá)從益方引進(jìn)貝福替尼，但產(chǎn)品直到2023年5月才上市。這6年時間里，市場格局已經(jīng)天翻地覆。在貝福替尼上市前，阿斯利康的奧希替尼、翰森制藥的阿美替尼、艾力斯的伏美替尼早已殺入戰(zhàn)場，銷售額均突破20億元。如今全球已有8款第三代EGFR-TKI獲批，國內(nèi)占7款。貝福替尼作為第四款上市的“遲到者”，面對的是前有狼后有虎的殘酷競爭。

格索雷塞的情況稍好一些。截至2026年4月，國內(nèi)已有4款KRAS G12C抑制劑獲批上市。勁方醫(yī)藥的氟澤雷塞搶到先發(fā)，益方的格索雷塞緊隨其后，為國內(nèi)第二款。相同的打法是，已獲批且進(jìn)醫(yī)保的三款國產(chǎn)產(chǎn)品，不約而同將商業(yè)化交給國內(nèi)合作伙伴。但價格戰(zhàn)已經(jīng)打響：格索雷塞的醫(yī)保支付價為2562元/盒，戈來雷塞4000元/盒，氟澤雷塞5790元/盒。格索雷塞價格最低，但也意味著銷售分成空間被進(jìn)一步壓縮。

授權(quán)模式的另一個天然問題，是錢什么時候到賬不完全由自己說了算。2023年，貝達(dá)藥業(yè)應(yīng)支付的1.8億元里程碑款遲遲不到賬。益方生物發(fā)過郵件、打過電話、登門拜訪，甚至在2024年底發(fā)出正式催款函，但款項始終收不回來。它不得不在2024年末按10%的壞賬率計提1800萬元壞賬準(zhǔn)備。直到2025年12月26日才收到8000萬元，剩下的1億元何時到賬仍是未知數(shù)。License-out模式本身沒問題，但能不能順利推進(jìn)才是關(guān)鍵。

眼下，益方生物仍然收不抵支：2025年全年研發(fā)投入3.26億元，占營收比例超過800%。幾千萬的收入對抗三億多的支出，這種“失血”狀態(tài)，放在任何一家上市公司身上都是危險信號。

藏在至暗時刻里的“大魚”

但如果故事只到這里，這家公司就不值得再被關(guān)注。偏偏，它的管線里藏著一條可能改寫命運(yùn)的“大魚”。

D-2570是益方生物最值得押注的核心資產(chǎn)。這是一款TYK2抑制劑，用于治療銀屑病等自身免疫性疾病。針對銀屑病的注冊性III期臨床試驗已于2026年3月完成全部受試者入組，關(guān)鍵數(shù)據(jù)預(yù)計在2026年下半年至2027年初讀出。如果數(shù)據(jù)積極，BD落地可能隨之而來；如果不及預(yù)期，股價將進(jìn)一步承壓。這是益方生物目前最大的不確定性，也是最大的想象空間。

為什么這條管線如此關(guān)鍵？因為自身免疫疾病是全球第二大用藥市場，而TYK2正是繼JAK之后最具潛力的分化方向。BMS的同類藥物已是年銷售額超20億美元的重磅炸彈。D-2570如果能讀出優(yōu)異數(shù)據(jù)，無論是對外授權(quán)還是自主商業(yè)化，都足以益方生物的估值體系徹底重來。

D-2570的底氣來自哪里？首先是安全性。臨床前數(shù)據(jù)顯示，D-2570對JAK1的選擇性高達(dá)近1000倍，在保持療效的同時擁有更大的安全窗口。對于需要長期用藥的自免疾病患者，安全性往往是首要考量。其次是療效數(shù)據(jù)。從已披露的II期數(shù)據(jù)看，12周時PASI 90應(yīng)答率最高達(dá)77.5%，PASI 100應(yīng)答率最高達(dá)50%，數(shù)值上優(yōu)于同類在研產(chǎn)品。不良事件以輕中度為主，未報告嚴(yán)重不良事件，初步驗證了其較強(qiáng)的產(chǎn)品競爭力和同類最佳潛力。

更值得關(guān)注的是，益方生物還在同步推進(jìn)頭對頭III期臨床試驗，對照藥物是BMS的氘可來昔替尼——全球首個上市的TYK2抑制劑。如果頭對頭研究能證明優(yōu)效性，將為D-2570的商業(yè)化提供關(guān)鍵的差異化證據(jù)。東吳證券在2026年4月27日發(fā)布研報稱，D-2570的II期數(shù)據(jù)處于在研TYK2抑制劑中最高水平，國內(nèi)III期臨床預(yù)計2026年下半年獲得關(guān)鍵數(shù)據(jù)，海外II期已獲FDA批準(zhǔn)，給予“買入”評級，目標(biāo)價39.03元。

D-2570之外，益方生物還有幾條值得關(guān)注的管線。口服SERD藥物D-0502正在國內(nèi)開展二線治療注冊性III期臨床試驗。雖然這個賽道全球已有8款藥物處于III期或更晚階段，羅氏、阿斯利康、禮來三大巨頭均領(lǐng)先，但D-0502找到了差異化定位，與ADC類藥物開展聯(lián)合療法探索。2025年12月，益方生物聯(lián)合療法已獲NMPA批準(zhǔn)。在ADC是黃金賽道的當(dāng)下，“口服內(nèi)分泌+ADC”的聯(lián)用方案，為這條略顯擁擠的賽道打開了新的想象空間。

URAT1抑制劑D-0120用于治療高尿酸血癥及痛風(fēng)。全球患者約9.3億，中國約1.7億，市場規(guī)模可觀。目前D-0120在美國的聯(lián)合用藥II期臨床試驗已完成隨訪，國內(nèi)臨床IIb期已完成，進(jìn)度居全國前列。雖然優(yōu)先級低于D-2570和D-0502，但它是管線梯隊的第三極。如果前兩者順利推進(jìn)，D-0120可以成為后續(xù)的價值接力棒。

轉(zhuǎn)型的“十字路口”

益方生物顯然也意識到了授權(quán)模式的局限性。在2025年年報中，它釋放出一個關(guān)鍵信號：將探索自主銷售模式，加速產(chǎn)品價值釋放不再滿足于做純粹的研發(fā)平臺，而是開始向“研發(fā)+銷售”的綜合性藥企轉(zhuǎn)型。這個轉(zhuǎn)變既是主動選擇——為D-0502、D-2570等即將進(jìn)入收獲期的產(chǎn)品做準(zhǔn)備；也是被動應(yīng)對——合作方的付款拖延讓它意識到，把“命門”完全交給別人，風(fēng)險太大。

但轉(zhuǎn)型從來不是易事。自建商業(yè)化團(tuán)隊意味著更高的銷售費用和更復(fù)雜的管理體系。信達(dá)生物、百濟(jì)神州是少數(shù)成功轉(zhuǎn)型的案例，但它們的轉(zhuǎn)型都耗費了巨額資金和數(shù)年時間。益方有這個資本嗎？2025年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-1.55億元，現(xiàn)有資金儲備（貨幣資金13.81億元）尚能維持日常運(yùn)營和核心管線推進(jìn)，但自建一支有競爭力的商業(yè)化團(tuán)隊，前期投入至少需要數(shù)億元。

這就是為什么港股上市如此重要。2026年1月，益方生物向港交所遞交H股上市申請，計劃實現(xiàn)“A+H”兩地上市。港股上市不僅能補(bǔ)充彈藥，還能提升國際知名度，為未來的海外授權(quán)合作鋪路。但證監(jiān)會于2026年2月發(fā)布補(bǔ)充材料要求，公司需就外商投資準(zhǔn)入政策合規(guī)性等事項進(jìn)行說明，目前尚未通過聆訊，進(jìn)展存在不確定性。

這里還有一個更深層的問題：港股對未盈利Biotech的估值邏輯比A股冷酷得多。如果D-2570的III期數(shù)據(jù)不及預(yù)期，港股投資者可能比A股跑得更快。而且，港股上市只能解決資金的“燃眉之急”。益方生物真正需要的是一條能持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)線，而不僅僅是靠融資續(xù)命。

回過頭看，益方生物的困境，是中國第一批License-out模式創(chuàng)新藥企的集體縮影。它們擁有世界級的研發(fā)能力，能做出進(jìn)入醫(yī)保的好藥，但在商業(yè)化的最后一公里，選擇了把主動權(quán)交給合作伙伴。平心而論，License-out本身并非原罪。康方生物、科倫博泰都是雙贏典范。但益方生物的問題不在于“選了License-out”，而在于兩個關(guān)鍵差異：一是產(chǎn)品獨特性——成功案例的產(chǎn)品具備潛在FIC或BIC屬性，跨國藥企爭相購買，首付款動輒數(shù)億至數(shù)十億美元；而益方生物的產(chǎn)品處于競爭激烈的賽道，并非獨家，獲得的里程碑規(guī)模相差一到兩個數(shù)量級。二是合作深度——成功案例多采用共研共商、深度綁定的模式，而益方生物賣完權(quán)益后基本退出。

暫時的寒夜之后，投資者都在期盼黎明。而這取決于三件事能否兌現(xiàn)：D-2570的III期數(shù)據(jù)能否讀出積極結(jié)果，正大天晴的銷售能否快速放量，港股上市能否順利成行。2026年以來，益方生物已邁出關(guān)鍵幾步：D-2570完成III期入組并獲FDA批準(zhǔn)開展II期臨床，D-0120新藥申請獲受理，港股上市申請也已遞交。這些進(jìn)展尚未扭轉(zhuǎn)財報頹勢，但構(gòu)成了價值重估的前奏。長城國瑞證券在2026年4月23日發(fā)布研報，維持“買入”評級。

是“錯殺”還是“價值回歸”，答案不在二級市場的短期波動里，而在益方生物研發(fā)實驗室的試驗數(shù)據(jù)中。

來源：醫(yī)藥研究社

       原文標(biāo)題 : 暴跌30%！醫(yī)藥界“迪士尼”益方生物扛不住了？