“一哥”也被跨國大藥企“鴿”？NewCo狂熱背后，中國創新藥出海三大真相
“連‘一哥’都被‘鴿’了？”
3月5日，當德國默克發布2025年財報時，在其一系列管線收縮中，與恒瑞合作的PARP1抑制劑項目赫然在列。消息傳出，這句感慨迅速在醫藥圈傳開。雖然有行業人士認為，這次默克的管線收縮，不排除因人事變化導致的戰略重構。眾所周知，默克全球管理層近期有所調整。
但在BD火爆的背景下，對不少人而言，這似乎印證了一個不得不接受的事實：BD合作，只是國際化的開始，也僅是一個開始。
曾幾何時，License-out項目暫停，意味著管線折戟、研發受挫。但與過去不同的是，當時間來到2026年，中國創新藥所處的產業位置已悄然改變。
一方面，本土管線質量明顯提升；另一方面，跨國藥企在專利懸崖與研發效率壓力下，不斷調整全球研發策略。于是，越來越多BD“退貨”的背后，并非單一項目的成敗，而是全球創新藥資源重新配置的結果。
與此同時，另一場競速正在上演。
中國創新藥出海模式悄然進化：從一次性賣權益的License-out，到通過股權交易共享價值的NewCo，中國藥企開始掌握更多主動權。恒瑞持股的Kailera融資6億美元，濟民可信NewCo合作方被GSK高價收購，核心資產來自中國的Candid Therapeutics反向收購登陸納斯達克。NewCo正幫助中國創新藥企實現資本和臨床雙加速，書寫新的全球化進程。
退貨未止，新潮已起。
當License-out不再是唯一選擇，NewCo能否成為中國創新藥新的全球化解法？
“一哥”也被鴿？
對于中國創新藥而言，BD交易被“退貨”早已不是新鮮事。
E藥經理人曾統計，僅在2022、2023兩年時間里，中國藥企License-out合作遭遇“分手”的事件至少有11起，涉及企業從初創型Biotech，到信達生物、百濟神州等頭部創新藥企，乃至翰森制藥這類大藥企，幾乎涵蓋了行業各個梯隊；海外合作方也從EQRx，到艾伯維、諾華這樣的頂級MNC。至于分手原因，大多集中于安全性風險、療效不及預期，或是賽道擁擠、競爭加劇。
但到了2025年，無論從中國創新藥的管線質量，還是MNC所面臨的戰略環境來看，情況早已大相徑庭。
以此次默克與恒瑞的合作管線終止為例，雖然雙方均未披露具體原因，但從時間節點與默克近期披露的研發與產品策略來看，更大的可能是自身研發策略的調整。
一方面，默克2025全年總收入約為211億歐元，同比下滑0.3%，主要由于其核心產品、治療多發性硬化癥的重磅藥物Mavenclad正面臨仿制藥沖擊；另一方面，就在宣布終止與恒瑞合作的PARP1抑制劑M9466的同時，默克也在財報中披露，將推進去年以39億美元收購SpringWorks獲得的SW-682的開發，這一取舍背后顯然帶有資源調整的考量。
值得關注的是，在clinicaltrials.gov官網上，M9466針對晚期實體瘤和結直腸癌的臨床試驗已經終止，另一項聯合卡鉑治療晚期或轉移性難治性實體瘤的試驗也已撤回。
不過從恒瑞官網披露的信息來看，該管線（HRS1167）仍在推進前列腺癌和卵巢癌的II期臨床試驗。并且作為第二代PARP抑制劑，HRS1167仍然是目前本土進展最快的同類管線。
無獨有偶，加科思與艾伯維的SHP2抑制劑也在2023年終止了合作。當時有投資人分析，艾伯維與加科思合作的初衷，是開發PD-1與SHP2的聯合療法。但由于艾伯維后續調整研發策略，終止了PD-1相關項目的開發，因此也同步結束了雙方合作。
值得一提的是，彼時的艾伯維正面臨修美樂專利到期后的增長壓力。從后來的發展來看，其將資源集中投入到接棒修美樂的“雙子星”利生奇珠單抗與烏帕替尼上，以及更具確定性的自免賽道，無疑是一種更具性價比的選擇。
而在加科思收回SHP2抑制劑之后，也一直取得積極進展。根據加科思官網披露，其JAB-3312是全球第二個進入臨床的同類產品，并已獲得美國FDA用于食道癌治療的孤兒藥認定。目前其聯合KRAS G12C抑制劑戈來雷塞治療非小細胞肺癌適應證已經進入III期臨床。
前不久，戈來雷塞聯合SHP2抑制劑JAB-3312的臨床 I/IIa 期研究成果還發表于國際頂級醫學期刊《柳葉刀呼吸醫學》。這是全球首次有KRAS G12C與SHP2雙口服小分子聯合療法全面的臨床數據登上權威期刊。
可以預見，像是恒瑞的PARP1抑制劑和加科思SHP2抑制劑這樣因海外合作方策略調整被退貨的BD并非孤例，未來仍將持續出現。
在此過程中，中國創新藥企也在逐漸意識到，僅依賴傳統License-out合作模式并不能完全釋放管線價值。因此，在近年來的海外合作中，越來越多企業開始探索潛在回報更高、參與程度更深的合作方式，例如NewCo、Co-Co等交易模式，以期在全球創新藥市場中獲得更高的回報空間。
從License-out到NewCo、Co-Co
其實自2023年License-out井噴，我國生物醫藥License-out總金額超過License-in，到2024年License-out首付款金額超過一級市場融資總額，再到2025年海外BD模式逐漸呈現多元化格局，中國創新藥的出海路徑正在不斷進化。其中，NewCo交易持續升溫。數據顯示，2025年NewCo交易數量再創新高，達到13筆，總金額超過100億美元。
有行業投資人總結，現如今，中國創新藥企的NewCo出海已經從概念進入驗證期，不僅數量持續增長，質量也在同步提升，并在一定程度上直接加速了臨床開發進程：
2025年10月，恒瑞醫藥將三款GLP-1產品授權，并持股的美國Biotech公司Kailera完成6億美元B輪融資，成為當年全球生物醫藥私募股權融資規模最大的一筆；
2026年1月，英國制藥巨頭GSK宣布收購RAPT Therapeutics，總額約22億美元，其核心資產RPT904源自濟民可信，后者由此成功實現與MNC的深度綁定；
2026年3月，核心資產源自中國的NewCo公司Candid Therapeutics，通過反向收購登陸納斯達克。
短短兩年，第一批“吃螃蟹的人”已經交出了成績單。有業內人士表示：“有的項目完成融資，有的實現上市，也有資產通過并購實現退出。每個數字都代表著加速新藥研發進程的一筆資金。”
因此，相較于傳統的License-out，NewCo模式的獨特價值在于“價值放大效應”。前者往往意味著一次性出售資產的部分權益，而NewCo通過股權結構，使原始公司能夠持續分享資產成長的價值。“NewCo本身就是一種長期價值共享機制，通過股權放大未來潛在收益。”業內人士指出。
當然，任何模式都有其AB面。在過去兩年的實踐中，NewCo項目已出現明顯分化：項目質量參差不齊、團隊能力差異懸殊、合規與地緣政治風險依然存在。一些項目推進順利，另一些則陷入停滯，甚至出現資產被“退貨”的情況。正如業內人士所言：“不要指望所有NewCo都會成功，Biotech本身就是一個高失敗率的行業。”
隨著案例逐漸增多，行業也開始提煉NewCo成功背后的共性邏輯，主要集中在三個層面：
首先，是資產本身的競爭力。
創新藥交易始終遵循一個最基本原則：管線必須足夠有吸引力。成功的NewCo項目往往不僅技術領先，更重要的是踩準當下的產業風口。
過去幾年，ADC、自免、代謝疾病等領域持續升溫，使相關資產更容易獲得資本和MNC關注。以濟民可信的RPT904為例，作為一款長效抗IgE單抗，用于預防食物過敏和治療慢性自發性蕁麻疹，其核心優勢在于將現有療法的給藥頻次從2-4周縮短至每季度一次，直接挑戰諾華的重磅藥物奧馬珠單抗。
第二，是資本運作能力。
NewCo不僅是研發合作平臺，更是一個資本運作平臺。從融資、并購到IPO退出，資本運作能力往往決定項目能否真正跑通商業閉環。
一些成功案例背后，往往站著強大的海外投資人、成熟的管理團隊以及清晰的資本化路徑。例如，2025年底，金賽合作的NewCo公司Yarrow Bioscience，成立僅兩天便借殼登陸納斯達克。這背后就是極強的資本運作能力在支撐。“如果沒有很強的資金運營能力，很難在兩三年內把產品賣出去，或者推動公司上市。”前述業內人士表示。
第三，是合作伙伴的選擇。
NewCo交易本質上是一場“選Partner”的過程。合作方不僅需要有充足資金，更需要具備海外臨床運營能力、監管審批的經驗以及產業資源。“不同項目適合不同合作伙伴，關鍵在于誰能真正推動管線開發。”一位業內人士指出。
事實上，在不少失敗案例中，問題往往并不在資產本身，而是合作伙伴能力不足，導致臨床推進緩慢甚至停滯。例如此前分手的一筆NewCo交易，主要原因就是合作方臨床試驗半年進入組個位數患者，再加上難以負擔里程碑，最終導致分道揚鑣。
此外，NewCo交易本身的結構設計也在很大程度上影響項目最終走向。相比傳統License-out，NewCo往往涉及更復雜的股權與治理結構，例如原始公司在NewCo中的持股比例、董事會席位設置、后續融資的反稀釋條款，以及二次BD或并購退出時的收益分配機制等。
一位參與過多起NewCo交易的投資人表示：“NewCo本質上是一場長期博弈，條款設計既要平衡短期現金回報，也要為未來價值釋放預留空間。”在實踐中，一些企業還會通過設置開發里程碑、回購權或優先合作權等機制，來降低項目推進不及預期所帶來的風險。
現如今，隨著模式不斷演進，NewCo也正在進入新的階段。
如果說早期NewCo主要用于創新藥出海，那么如今其應用場景正在迅速擴展。
一方面，NewCo開始覆蓋更多開發階段。從臨床前資產孵化，到中后期臨床項目加速開發，再到成熟產品的資產整合，NewCo逐漸成為一種更廣泛的產業工具。
另一方面，NewCo的參與主體也更加多元。除了大藥企與Biotech，一些大型投資機構也開始參與其中，通過收購成熟資產、組建新公司并推動資本化，形成類似并購基金的新模式。有投資人表示：“NewCo不再只是出海工具，而是產業整合的一種新形式。”
在這一過程中，中國創新藥產業也在不斷積累經驗。無論是交易結構設計、合作方選擇，還是全球臨床策略，中國企業的能力都在快速提升。
總而言之，從License-out到NewCo，中國創新藥的全球化路徑正在變得更加多元。NewCo帶來的不僅是新的交易結構，更是一種全新的價值實現方式。
但與此同時，行業也逐漸形成共識：NewCo不是捷徑。真正成功的NewCo，往往同時具備三大要素——強管線、強資本和強合作伙伴。只有當這三者形成合力，中國創新藥的全球化故事，才可能真正走得更遠。
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