蔓迪國際遞表，一場站在增長與風險交界處的博弈
在中國消費醫藥的深水區，蔓迪國際選擇在盈利承壓、政策趨緊、渠道格局變化的當口遞表港交所。
這家憑借米諾地爾產品占據國內脫發藥物過半市場的公司，表面上是典型的“單品王國”。但當單品驅動抵達天花板、行業價格被重塑、研發管線遲遲未達預期時，蔓迪國際的這次上市顯得更像是一次必須完成的結構性自救。
單品進入成熟周期，高市占有率也有隱憂
招股書顯示，蔓迪國際是中國領先的專業消費醫藥公司，致力于開發并提供全面和長期的皮膚健康及體重管理解決方案。公司主要專注于更廣泛的皮膚健康行業中的頭發健康領域。
灼識咨詢數據顯示，按零售額計，蔓迪國際的旗艦產品蔓迪®系列米諾地爾類脫發治療產品自2014年起連續十年在中國脫發藥物市場及米諾地爾類藥物市場排名第一，在上述兩個市場于2024年的市場份額分別為約57%及71%。
以單一品類撬動絕大部分市場，這是消費醫藥里少見的集中度。但這種集中，也意味著一種脆弱。
蔓迪®系列產品貢獻超90%營收也將帶來兩大問題。一是增長高度依賴核心產品景氣度，競品升級、政策調整或渠道波動都會沖擊收入；
二是對于資本市場而言，單產品驅動往往難以支撐長期估值。隨著脫發藥物市場進入存量博弈階段，這些問題在財務數據中已有所體現。
而且，2025年上半年蔓迪國際整體收入同比增速已經降至19.9%，較此前高位明顯放緩。且系列產品中，僅泡沫劑保持增長，收入占比從2024年同期的10.6%飆升至2025H1的38.7%。
但泡沫劑市場空間有限，其增長源于形態升級和消費偏好變化，而非新增需求。若核心液體劑產品遭遇集采降價等政策擠壓，泡沫劑增長難以抵消整體下行壓力。
加之，蔓迪國際產品毛利率雖維持80%以上高位（2024年82.7%），但凈利率自2023年峰值27.8%持續下滑，2025年上半年降至23.4%，已經連續三年下滑。
這反映出獲客成本上升，線上流量紅利消退，品牌需加大投入維持曝光與轉化；同時價格體系受影響，集采和競品加劇壓縮了產品溢價空間，單品結構越集中，盈利壓力越大。
整體來看，蔓迪國際過去十年憑借米諾地爾單一品類構筑起的品牌壁壘，正在從增長引擎逐漸轉化為結構性約束。
市場份額依舊穩固，但收入增速放緩、凈利率連續下滑，這些指標共同指向一個現實，當核心單品進入成熟周期、行業進入存量競爭之際，蔓迪國際的增長模型已經開始顯露疲態。
流動性亮紅燈，高集中度的雙刃劍開始反噬
當客戶結構、供應端與現金流質量同步受到集中效應的牽制時，高集中度的另一面開始變得清晰。
招股書顯示，蔓迪國際的客戶與供應商集中度呈現雙高形態。客戶集中度雖較2022年的72.1%有所下降，但2025年上半年前五大客戶收入占比仍達62.6%，其中第一大客戶收入占比28.0%。
這意味著渠道方價格、返點、庫存策略調整會直接影響財務表現，品牌議價能力弱，依賴渠道的風險固化，限制了公司戰略空間。
2025年上半年前五大供應商采購占比也達到75.6%，較2024年的62.2%激增13.4%，最大供應商采購占比26.5%。
而且核心原材料米諾地爾原料藥依賴單一供應商，若供應中斷或價格上漲，將直接導致生產成本上升及產能受限，生產連續性將面臨挑戰。
供應端與客戶端均呈現高集中，這意味著蔓迪國際的業務鏈條在兩端都缺少緩沖空間。
此外，對于依賴單一產品的企業而言，其未來的高度往往取決于研發。但蔓迪國際的研發體系和產品管線暫未展現出足夠的確定性。
目前蔓迪的三條核心管線集中在皮膚健康、體重管理、毛發相關產品領域，競爭激烈，且創新壁壘低，產品多以劑型升級、濃度變化為主，法規與專利風險明顯，難以支撐“未來增長故事”。
招股書顯示，其2024年研發費用9220萬元，同比激增105%，但2025年上半年僅1950萬元，同比驟降67%，波動幅度超170%。投入缺乏長期戰略連續性，市場順風時加大，利潤承壓時收緊，這將難以支撐長期產品線布局。
除此以外，市場政策的變化也在推動蔓迪國際上市尋求喘息機會的關鍵因素。
全國集中帶量采購后，蔓迪核心米諾地爾液產品降價52%，其過往的高毛利模式將不可持續，市場從品牌溢價轉向價格競爭，泡沫劑等非集采產品增長也受連帶擠壓，集采切斷了其最具話語權的核心賽道。
泡沫劑雖是當前唯一增勢品類，但市場空間有限，不足以支撐長期增長曲線。集采后液體劑產品壓低價格基準，使泡沫劑溢價受到挑戰，增長重心缺乏戰略后勁。
結語
蔓迪國際很清楚的知道，市場需要的不是一家米諾地爾巨頭，而是一家能夠在脫發治療之外講出第二故事的消費醫藥公司。
因此，遞表后能否成功轉型，這將決定它在新的醫藥周期中的站位，未來是守住自己的大單品逐漸迷茫，亦或是被迫重構商業模型。
由此可見，遞表港交所對蔓迪國際來說更像是一次博弈。
原文標題 : 蔓迪國際遞表，一場站在增長與風險交界處的博弈
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