創新藥的主旋律，行情將更加集中
在最近兩周美股回調的走勢下，港股走勢也偏向橫盤震蕩，市場矛盾點仍在于12月美聯儲降息的概率。
雖然美國政府停擺結束，市場的流動性開始恢復，但12月美聯儲降息的可能性從原本60-70%的概率下跌至不到50%，這讓市場再度擔憂，這也對利率敏感的創新藥行業有所影響。
不過，接下來美聯儲繼續降息是大概率事件，前段時間港股創新藥的調整，已經提前反應了12月降息概率的下滑，而四季度通常是創新藥的BD旺季，在回調后還是值得關注恒生創新藥ETF（159316）。
接下來創新藥的催化劑
前段時間，創新藥因為地緣政治，以及資金層面的獲利了結，這些基本都已得到消化，而市場最近擔心的是12月的降息概率。
從市場大多數觀點來看，美聯儲繼續降息是大概率事件，目前市場對降息概率的博弈，這只是一時的，更重要的是看好中國創新藥企的出海大邏輯，跨國藥企也有急切補強自身管線的需求。例如，CDER新主任上任、輝瑞和默沙東相繼大額并購證實年底MNC消耗BD預算的判斷，國內部分關注度較高的BD項目仍有落地可能；
從產業基本面上看，醫學大會康方生物AK112的Harmoni-6試驗的讀數、信達生物IBI363的BD以及科倫博泰SKB264海外部分收益權的出售等本質均為偏利好的信息，近期輝瑞、武田以及BioNTech相繼更新臨床開發策略，重點領域成藥確定性在持續提升，明年可能會是新藥臨床兌現邏輯的新起點。
根據中金報告對2026年創新藥的展望，中金認為：
1.創新藥產業趨勢明確，國際化星辰大海。
創新藥 2025 年一枝獨秀。中金認為原因主要為兩方面：其一，我國創新藥產業發展正在進入“2.0 階段”，逐漸開始具備國際競爭力，對外授權 BD 等事件進一步助力國產創新藥資產解鎖全球商業化價值，因此成為股價提振的重要催化。其二，創新藥企業流動性轉好，現金流不再壓制估值，基于創新藥遠期銷售峰值的PS 估值在經歷“類戴維斯雙擊”。
展望 2026 年，中金認為以上兩者前提不變，普漲之后，創新藥賽道可能基于產品的差異化競爭力出現結構性分層。
進入四季度，創新藥賽道的資金熱度有所調整，但國內創新藥企的三季度業績保持穩健，在 WCLC、 ESMO 等學術會議上重點國產創新藥的數據讀出基本符合預期。
2.藥審改革紅利持續釋放，在國內工程師紅利、豐富臨床資源和支持性政策多方加持下，中國創新藥產業已進入 2.0 時代。由“引進模仿”轉向“創新輸出”，license out和new co等形式證明中國創新藥正在不斷國際化。
例如，從下圖中看，來自中國的創新藥對外 BD 數量占比不斷提高。
根據 CNBC，截至 2025 年 5 月20 日，首付款 5 千萬美元以上的 BD 中中國占全球比例高達 42%，2024 年這一比例為 27%，而 2019 年時這一比例還是 0%。
目前國內創新藥對外授權交易仍以 license-out 為主，細分賽道方面，覆蓋 ADC、雙抗、單抗、小分子、多肽等模式，以腫瘤領域和早期管線為主。中金認為近年來伴隨著 MNC 支出進一步加大，中國早期創新管線正憑借其潛在 BIC 的分子設計和亮眼早期數據，成為海外 合作方眼中高彈性、高性價比的優質標的。
中金觀察到近年打包多個早期分子的平臺型交易頻出，拉高平均交易金額，也體現海外合作方對國產創新的認可由單一產品創新正上升至對創新平臺的認可。
3.政策紅利為醫藥創新提供沃土，國產創新藥百花齊放，研發審評周期有所縮短、開展臨床試驗數量已躋身全球前列。不斷提升的研究質量和創新效率加速了產業端向臨床轉化，國產新藥在國內陸續獲批、向海外密集輸送 IP。
根據醫藥魔方統計，2024 年首次獲批上市創新藥中，國產藥品達到 39 個，占比從 2020 年的31%增至 42%，有力推動了國產替代進程；2024 年底中國企業開展創新藥臨床試驗超過 1900 項，已超過美國、歐洲及日本�；钴S的研發催化近年國產創新分子頻繁實現出海，國產新藥在全球醫藥產業中的重要性與日俱增。
對于接下來創新藥公司的表現，中金認為：當下創新藥賽道估值正進入擴張周期，市場對于市銷率估值的忍受度在提高。
經歷了近三年的估值消化后，2Q25 以來港股和 A 股創新藥估值均出現 PS倍數的明顯拔升，傳遞擴張周期的信號。在創新藥行業經典的遠期銷售峰值倍數估值體系下，現階段創新藥企業管線研發的積極進展，例如讀出具有競爭力的臨床數據和達成對外授權，增強了市場對于公司遠期銷售峰值預期達成度的信心，乃至對未來峰值更加樂觀，因此提高了市場對于公司現階段市銷率估值的容忍度。
簡單來說，市場愿意給中國創新藥企更高的估值，因為有優質的數據，足夠硬的出海邏輯。
展望2026年，中金報告里提到：資金活躍、產業向好趨勢延續，2026 年創新藥預計進入結構性分化階段。2025 年起美聯儲進入降息周期，優質資產吸引資金重新布局，市場流動性有所改善；
國產新藥臨床數據超預期讀出、重磅對外授權持續達成，行業估值水位隨之提升。
中金認為普漲行情后，創新藥行業在 2026 年可能會迎來結構性分化，動因來自基本面實質性進展，差異化競爭力進一步顯現。獲得 MNC 背書、具有blockbuster 潛力、全球競爭身位靠前、成藥概率高的品種更有望帶來超額收益。
換句話說，中金認為明年創新藥的行情將更加集中，尤其是頭部的創新藥企拿到BD大訂單的概率會越來越高，超額收益也大概率在成藥概率高的藥企上。
所以，在配置創新藥的角度上，最簡單的就是買最頭部的公司。一是因為創新藥的研究難度高，即使是專業機構也常常有錯判的時候，單挑個股的難度會高不少；二是中國創新藥企的出海大邏輯，這是個很大的Beta，選擇用ETF的方式來配置是更直接簡單的，便于把握國內創新藥產業全球競爭力提升的整體機會。
例如，恒生創新藥ETF（159316）就符合上述兩個條件，聚焦港股創新藥企業，今年的收益也很客觀，從整個行業的角度去配置是不錯的選擇。另外，如果關注A股醫藥企業，可以看看醫藥ETF（512010），是A股市場規模最大的醫藥行業ETF。
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