三生制藥“二連售"：1.5億美元再售PD-1/VEGF國內權益
當三生制藥用1.5億賣掉國內權益時，它忘記了一點：資本市場從不為“現金”鼓掌，只為“夢想”買單。7月24日，三生制藥宣布，與輝瑞就PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707達成的全球授權協議于今日正式生效。此次交易堪稱國產創新藥“出海”里程碑，交易總額高達60.5億美元，其中首付款高達12.5億美元，創下中國創新藥首付款紀錄。更值得注意的是，輝瑞追加1.5億美元獲得SSGJ-707在中國內地的獨家商業化權利，同時認購三生1億美元的股份。
SSGJ-707為三生制藥基于其CLF2專利平臺開發的腫瘤板塊核心管線，是全球第二款進入臨床三期的PD-1/VEGF雙抗藥物，此前已經納入突破性治療藥物程序。
其目前正在中國進行多項臨床研究，包括計劃啟動獲國家藥品監督管理局批準的用于一線治療PD-L1陽性局部晚期或轉移性非小細胞肺癌的III期臨床研究。此外，SSGJ-707注射液正在中國進行多項II期研究，包括聯合化療一線治療晚期NSCLC、轉移性結直腸癌及晚期婦科腫瘤。同時707亦獲得了美國FDA關于其新藥臨床試驗申請的批準。60.5億美元！輝瑞引進三生制藥PD-1/VEGF雙抗
1.5億美元出售國內權益的決定，卻讓市場情緒復雜——三生選擇了一條“穩妥”但可能“缺乏野心”的路徑。截止發稿，三生制藥股票下跌5%。
01 一筆劃算的買賣
從財務視角評估，這或許是一筆劃算的買賣。國內PD-1/VEGF市場即將面臨慘烈競爭——康方生物的依沃西單抗已拿下多個關鍵適應癥，而普米斯、君實、神州等競品也將在2028-2029年集中上市。參考當前醫保政策下國產PD-1類藥物（如信迪利單抗、替雷利珠單抗）年治療費用已跌至3-4萬元的現實，未來市場利潤空間勢必進一步承壓。
在此背景下，1.5億美元（約合10.8億人民幣）的即期現金對價，疊加后續潛在里程碑付款，或許已經超過三生自主商業化的預期收益。面對即將到來的激烈市場競爭和醫保壓價風險，選擇當下變現無疑是更為穩妥的選擇。
02 1.5億，買斷三生的想象力？
然而，創新藥的核心競爭力從來不是現金流，而是“故事”和“想象力”。
值得一提的是，三生制藥的核心競爭力在于其充裕的現金流優勢。2024年，三生制藥實現營業收入91億元（同比增長16.53%），凈利潤20.90億元（同比增長34.93%）。經營現金流更持續高于利潤水平，展現出優異的造血能力。若再計入與輝瑞交易中即將到賬的12.5億美元（約合90億元人民幣）首付款，其現金儲備將獲得顯著提升。Keytruda登頂"藥王"時，默沙東股價卻見頂——市場更看重增長潛力而非眼前利潤。科倫博泰的SKB264案例——默沙東在海外推進8個國際多中心臨床，而科倫仍保留國內主導權，形成“海內外雙輪驅動”。相比之下，三生徹底讓渡國內商業化權，雖然降低了風險，但也失去了自主拓展聯合療法、適應癥延伸的機會。
現在關鍵問題是：手握巨額現金的三生，下一步棋怎么走？
若止步于"賣管線+分紅"模式，其估值將永遠落后于信達、康方等構等創新龍頭。但若能把握機會，通過引進ADC等尖端技術或并購潛力Biotech，完全可能實現彎道超車，躋身行業第一梯隊。
這筆創紀錄的交易無疑是"現金的勝利"，但未必是“戰略的勝利”。創新藥行業的黃金法則始終是"想象力溢價"。
三生需要證明，自己不僅能“賣藥”，還能“造夢”。
原文標題 : 三生制藥“二連售"：1.5億美元再售PD-1/VEGF國內權益
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