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距離斥資13.44億元收購52家醫(yī)療機構(gòu)部分股權(quán)剛過去兩個月，愛爾眼科(300015.SZ)在推動優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源下沉的道路上再進一步，繼續(xù)下單“買買買”。7月29日，愛爾眼科稱擬作價近9億元買下35家醫(yī)院的部分股權(quán)。

證券之星注意到，作為國內(nèi)眼科醫(yī)療連鎖機構(gòu)的龍頭，愛爾眼科以并購基金式的模式見長，通過不斷收購來擴張規(guī)模。不可否認的是，近10年來，通過大肆并購，愛爾眼科營收、利潤規(guī)模得到快速增長。

但收購的B面，商譽不斷攀升。截至今年一季度末，愛爾眼科商譽超65億元。接連并購下，商譽值也將進一步提升。不僅如此，公司規(guī)模擴張迅速，但愛爾眼科的人均客單價呈現(xiàn)出持續(xù)下降態(tài)勢。

更為值得關(guān)注是，不斷擴張的規(guī)模也帶來管理難題，近年來被曝光的多起醫(yī)療糾紛令愛爾眼科屢陷輿論危機。

01

“購物車”持續(xù)“加購”

愛爾眼科發(fā)布公告顯示，公司擬通過自有資金支付方式，以合計8.98億元的價格，收購虎門愛爾、運城愛爾等35家醫(yī)院的部分股權(quán)。

愛爾眼科認為，通過本次并購，將具有較大發(fā)展?jié)摿Φ牡厥屑墶⒖h級醫(yī)院納入上市公司體系，能夠不斷提高公司整體盈利能力，因城制宜地推進和完善公司分級診療模式的布局。

證券之星注意到，從經(jīng)營情況來看，此次收購的標(biāo)的醫(yī)院，大部分是2023年才實現(xiàn)盈利，但還有不少還未實現(xiàn)盈利。諸如萊陽愛爾眼科醫(yī)院有限公司、信陽愛爾眼科醫(yī)院有限公司、福州愛爾眼科醫(yī)院有限公司、呂梁愛爾眼科醫(yī)院有限公司等2023年仍處于虧損狀態(tài)。

愛爾眼科稱，35家標(biāo)的醫(yī)院整體收入由2022年的5.54億元增長至2023年的7.49億元，增速達到35.31%；整體凈利潤由2022年的-7005.70萬元增長至2023年的1860.15萬元。35家標(biāo)的醫(yī)院正處于盈虧平衡或扭虧為盈的階段，預(yù)計未來業(yè)績將保持持續(xù)增長。

而這并非愛爾眼科年內(nèi)第一次收購。兩個月前，愛爾眼科斥資13.44億元收購重慶眼視光、周口愛爾等52家醫(yī)療機構(gòu)部分股權(quán)。拉長時間來看，愛爾眼科近五年來始終維持著較高頻率的收購動作。

據(jù)官網(wǎng)資料顯示，愛爾眼科創(chuàng)立于2002年，是專業(yè)眼科連鎖醫(yī)療機構(gòu)，主要從事各類眼科疾病診療、手術(shù)服務(wù)與醫(yī)學(xué)驗光配鏡。2009年，愛爾眼科在深交所上市。

上市之初，愛爾眼科僅設(shè)立19家連鎖眼科醫(yī)院。自2014年設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金開始，公司用少量的資金撬動了產(chǎn)業(yè)資本實現(xiàn)快速擴張。截至2023年12月31日，愛爾眼科境內(nèi)醫(yī)院256家，門診部183家，境外有131家眼科中心及診所。上市至今，愛爾眼科的醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量擴大了超10倍。

并購基金曾是愛爾眼科快速擴張的“神兵利器”，但公司目前有意弱化該模式。2023年7月接受投資者調(diào)研時，愛爾眼科曾表示，從長遠看，產(chǎn)業(yè)并購基金模式是階段性的、過渡性的。現(xiàn)在上市公司體量越來越大，資金實力逐步增強，承載能力持續(xù)提高，上市公司自建的醫(yī)院逐步增多，產(chǎn)業(yè)基金陸續(xù)到期后會逐步退出歷史舞臺。

02

業(yè)績大增下人均客單價下降

隨著醫(yī)院數(shù)量的增加，愛爾眼科的業(yè)績卻實實現(xiàn)了快速增長。

數(shù)據(jù)顯示，愛爾眼科營收從2014年的24.02億元增長至2023年的203.67億元，歸母凈利潤由2014年的3.09億元增長至2023年的33.59億元，增長了10倍。

今年一季度，愛爾眼科實現(xiàn)營收51.96億元，同比增長3.5%；歸母凈利潤為8.99億元，同比增長15.16%。

但另一面，收入增長之際商譽也同步大幅攀升。有數(shù)據(jù)顯示，2019年—2023年，愛爾眼科商譽分別為26.38億元、38.78億元、43.17億元、54.58億元、65.33億元，五年間商譽已實現(xiàn)翻倍。2024年一季度末，愛爾眼科賬面商譽增至65.64億元，是當(dāng)期歸母凈利潤的7倍之多。

有分析指出，愛爾眼科規(guī)模增長的秘訣在于用并購基金在體外孵化新醫(yī)院，采用“上市公司+PE”策略，通過與專業(yè)投資機構(gòu)共同設(shè)立多支并購基金，利用并購基金從體系外新建或收購眼科醫(yī)院。從上市公司角度來看，它可以用更少的錢擴張更多醫(yī)院，且在醫(yī)院建成初期尚未盈利時，由于醫(yī)院仍在“體外”，反映在報表上的虧損會被稀釋，盈利后再回購。

這并不意味著公司可以高枕無憂。如果收購標(biāo)的經(jīng)營狀況未達預(yù)期，愛爾眼科仍有商譽減值的風(fēng)險。2023年，愛爾眼科就做了3.84億元的商譽減值。

近年來，在眼健康需求增加、新技術(shù)的臨床應(yīng)用和高品質(zhì)醫(yī)療服務(wù)追求的共同作用下，眼科醫(yī)療服務(wù)市場容量不斷擴大。隨著眼科賽道總體市場供給體量不斷擴大，民營眼科服務(wù)公司陸續(xù)上市，市場份額的爭奪加劇。在此背景下，愛爾眼科客單價呈現(xiàn)出持續(xù)下降態(tài)勢。

據(jù)財報數(shù)據(jù)，2020-2023年，愛爾眼科的營收分別為119.12億元、150.01億元、161.1億元、203.67億元，各年的門診量分別為754.87萬人次、1019.61萬人次、1125.12萬人次、1510.64萬人次。按照人均客單價=營收/門診量粗略計算，愛爾眼科2020-2023年的人均客單價分別為1578.07元/人、1471.23元/人、1431.84元/人、1348.25元/人，呈逐年下滑趨勢，2023年人均客單價較2020年跌近15%。

03

高速擴張下暴露管理危機

高速并購擴張在帶來業(yè)績快速增長的同時，也讓愛爾眼科的管理成本和難度增加。

2023年12月，微博博主“急診向日葵艾芬”發(fā)文稱，貴港愛爾眼科醫(yī)院醫(yī)生馮某某在手術(shù)臺上用拳頭猛擊患者頭部，該視頻也在網(wǎng)上流傳，再次引起廣泛關(guān)注。

這僅僅是其醫(yī)療糾紛的冰山一角，近年來，愛爾眼科已多次因醫(yī)療事故問題被推上輿論的風(fēng)口。

在黑貓投訴平臺搜索關(guān)鍵詞“愛爾眼科”，也可發(fā)現(xiàn)如術(shù)前檢查不規(guī)范、近視手術(shù)術(shù)中醫(yī)生操作失誤、虛假宣傳眼鏡防控效果等各類投訴不勝枚舉。

業(yè)內(nèi)人士認為，過去幾年，民營眼科醫(yī)院的數(shù)量快速增長，短期內(nèi)通過并購可能實現(xiàn)了業(yè)績的提升，但僅僅憑借規(guī)模的擴張難以為公司帶來更大的價值。

然而，這似乎并不會阻擋愛爾眼科擴張的步伐。愛爾眼科在對投資者的回應(yīng)中提到：“未來，公司按照既定戰(zhàn)略多維度布局醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的腳步不會停下，公司健康發(fā)展的腳步也不會停下。”(本文首發(fā)證券之星，作者|劉鳳茹)

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       原文標(biāo)題 : 愛爾眼科加速擴張的B面：超65億商譽懸頂