恒瑞醫藥：“醫藥界茅臺”重回增長，國際化成敗是未來關鍵
導語：恒瑞醫藥的國際化之路如何真正走通，將是決定其能否重回“醫藥茅”的關鍵。
李平 | 作者 礪石商業評論 | 出品
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業績回暖，股價反跌
前段時間，
分產品來看，恒瑞抗腫瘤藥物實現營收122.17億元，同比增長8%；陣痛麻醉產品貢獻營收約37.43億元，同比增長12.21%；造影劑產品營收為27.42億元，同比增長0.5%，三大細分產品均保持了增長。
從細分業務來看，創新藥正成為驅動恒瑞醫藥業績增長的主要推動力。2023年全年，恒瑞醫藥創新藥實現收入106.37億元（不含對外許可收入），同比增長22.1%，創新藥收入占比達到46.6%。
相比創新藥業務的高增長，恒瑞醫藥仿制藥板塊仍受到集采政策的影響。其中，公司第二批集采涉及產品注射用紫杉醇（白蛋白結合型）、醋酸阿比特龍片因多數省份集采續約未中標及降價等因素影響，銷售額同比減少7.02億元，第七批集采涉及產品銷售額同比減少9.11億元，仿制藥整體收入同比略有下滑。
盡管有著“創新藥一哥”的美譽，對于從仿制藥業務起家的恒瑞醫藥來說，仿制藥一直是公司的營收主力。直到2018年，仿制藥在恒瑞醫藥總營收中的占比仍超過80%。
2019年以來，隨著集采政策的持續推進，恒瑞醫藥仿制藥收入不斷下跌，營收和凈利潤也雙雙下跌。數據顯示，2021年-2022年，恒瑞醫藥營收增速分別為-6.59%、-17.87%，凈利潤增速分別為-28.4%、-13.77%。
隨著創始人孫飄揚的回歸，恒瑞醫藥開啟全面的降本增效，同時加大了對創新藥的投入。進入到2023年以來，恒瑞醫藥業績開始觸底企穩。2023年上半年，恒瑞醫藥營收同比增長19.51%，凈利潤同比增長21.17%。
2023年7月，被稱為“史上最強”的反腐風暴席卷整個醫藥行業，恒瑞醫藥一度受到波及，這也一度讓投資者擔憂其下半年的業績表現。2023年7月31日-8月7日，恒瑞醫藥股價在6個交易日累計下跌超20%，總市值蒸發超過630億元。
從2023年全年業績來看，反腐風暴并未對恒瑞醫藥的經營業績產生實質性影響，公司第三、第四季度營收以及凈利潤均保持了穩定增長。同日發布的一季報顯示，2024年1-3月，恒瑞醫藥實現營業收入59.98億元，同比增長9.20%，實現歸母凈利潤13.69億元，同比增長10.48%，扣非凈利潤14.40億元，同比增長18.06%。
不過，二級市場對于恒瑞醫藥交出的成績單似乎并不滿意。在發布2023年財報的后兩個交易日，恒瑞醫藥股價分別下跌4.60%、1.58%，兩天內總市值縮水173億元。截止最近一個交易日，恒瑞醫藥市值為2909億元，較高峰時期的市值只有不足二分之一的水平。
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銷售費用不降反升
恒瑞醫藥的前身是連云港制藥廠，是一家創立于1970年的國企，主要生產紅藥水、紫藥水等技術含量較低的仿制藥，利潤微薄且市場競爭激烈，一度陷入倒閉的困境。
1990年，32歲的孫飄揚被任命為藥廠廠長，技術出身的他深知研發對于一家醫藥企業的重要性，上任之初就決定進軍高技術仿制藥。1991年至1996年，連云港制藥廠在孫飄揚的帶領下，相繼開發了20多個新產品，營業額突破億元大關。
1997年，連云港制藥廠改制為“恒瑞醫藥”。2000年，恒瑞醫藥成功在A股上市，融資4.8億元，孫飄揚又拿出2億元在上海建立研發中心，并確立了以抗腫瘤藥、心血管藥、麻醉鎮痛藥和手術用藥等為重點的創新藥研發方向。
過去十年，國家鼓勵促進創新藥發展的政策陸續出臺，國內創新藥迎來黃金發展時期，而最先布局創新藥研發的恒瑞醫藥正是其中最大的受益者。
資料顯示，自2011年，恒瑞醫藥第一個創新藥艾瑞昔布片獲批上市后，恒瑞醫藥的創新成果不斷涌現。截至2020年末，恒瑞醫藥共有7款創新藥獲批上市。也是在2020年，恒瑞醫藥經營業績達到頂峰，其中營業收入為277.3億元，歸屬凈利潤為59.61億元，雙雙達到歷史新高。
然而，自2021年以來，受仿制藥集采、創新藥醫保降價等多重因素的沖擊，恒瑞醫藥的經營業績開始走向下坡路。2021年第二季度，恒瑞醫藥營收增速降至10.15%，凈利潤則出現了罕見的同比下滑，經營業績頹勢盡顯。
2021年7月9日，恒瑞醫藥原董事長周云曙宣布辭職，時年63歲的孫飄揚暫代履行董事長職責。2021年8月，孫飄揚正式當選恒瑞醫藥第八屆董事會董事長，并將降本增效和海外市場拓展作為恒瑞突圍的兩個方向。
一直以來，恒瑞醫藥的銷售團隊有“鐵軍”的稱號，且醫藥代表人數眾多。尤其是在仿制藥時代，恒瑞的銷售團隊“可以將一款二流藥賣出一流藥的價格”。不過，持續膨脹的銷售費用支出日益成為恒瑞醫藥的不可承受之重，尤其在集采政策持續落地的背景下。
因此，銷售人員優化成為恒瑞醫藥降本增效的一個關鍵環節。數據顯示，截至2023年末，恒瑞醫藥銷售人員為9134人，同比減少1258人，相比2020年（17138人）更是減少了8004人。
業內普遍認為，集采政策的推行是為了降低藥品的售價，但同時也會降低藥企的營銷費用。這種情況下，藥企可以利用費用端的優化來彌補產品銷售毛利的下滑，最終實現消費者和藥企“雙贏”的效果。
數據顯示，2020年，恒瑞醫藥銷售費用高達98.03億元。2022年，這一數據降至73.48億元，兩年內銷售費用減少了24.55億元。
不過，進入到2023年，恒瑞醫藥的銷售費用卻不降反升。年報顯示，2023年全年，恒瑞藥業銷售費用支出為75.77億元，同比增長3.12%，銷售費用率仍然高達33.20%。
具體來看，盡管銷售人員的減少降低了恒瑞醫藥職工薪酬的支出，但公司學術推廣費、差旅辦公費、會務費等費用支出仍在大幅增加。其中，差旅辦公費、會務費從上一年的5.5億元增長到10.38億元，增幅高達88%。
有分析認為，創新藥研發是一個既復雜又耗時的過程，需要經歷從藥物發現、臨床前研究、臨床試驗、注冊申請、批準上市等多個階段。即便是新藥獲批上市之后，還需要藥企的銷售團隊利用學術推廣、會議營銷等方式開展醫院進藥工作，藥品才能真正送到患者手上。因此，新藥推廣所涉及到的灰色區域就成為現階段醫藥反腐的重點。
實際上，不只是恒瑞醫藥，百濟神州、石藥集團、信達生物等創新藥研發頭部企業每年都需要投入大量的銷售費用來完成藥品的銷售。橫向對比來看，恒瑞醫藥銷售費用率略高于石藥集團（29.06%），大幅低于百濟神州（62.69%）和信達生物（59.97%），而信達生物、百濟神州（2023年前三季度）的銷售費用同比也處于增長的態勢。
顯然，包括恒瑞醫藥在內的創新藥銷售費用支出的重新抬頭，說明恒瑞醫藥們通過集采來減少銷售費用支出的邏輯不再成立。另一方面，集采藥品大幅降價的趨勢并沒有改變，這無疑進一步加劇了投資者對創新藥研發商業模式的質疑，而這也成為恒瑞醫藥未來發展的一大隱憂。
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出海之路任重道遠
除了銷售費用的重回增長之外，恒瑞醫藥研發費用的資本化處理也是投資者關注的焦點。數據顯示，2020年-2023年，恒瑞醫藥研發投入分別為49.89億元、62.03億元、63.46億元和61.5億元，研發費用率分別為17.99%、23.95%、29.84%和26.95%。其中，研發資本化的金額分別為0元、2.6億元、14.59億元和11.96億元，資本化研發費用占比分別為0、4.19%、22.99%和19.45%。
不難看出，面對現實的業績壓力，恒瑞醫藥在孫飄揚二度出山之后并沒有減少研發費用的支出，但公司一改此前將研發投入全部費用化處理的方式，逐漸加大了費用資本化處理的比例。這就意味著，恒瑞醫藥近兩年都有超過10億元的利潤是來自費用的資本化處理，明顯有著“財報美化”之嫌。
事實上，創新藥研發不僅耗時費力，同時需要持續巨額的研發投入。當然，新藥研發成功的收益也是巨大的。不過，就國內市場來說，近幾年國家針對創新藥所推行醫保價格談判逐步呈擴大之勢，醫保價格談判以及集采政策已經成為懸在國內藥企頭上的兩把“達摩克利斯之劍”。
過去幾年，由于受到醫保局的“靈魂砍價”，進入國家醫保目標的數十種抗癌藥平均降價幅度超過50%。其中，恒瑞醫藥核心產品卡瑞利珠單抗進入醫保后價格降幅達85%，銷量的增長并沒有阻止該產品銷售收入的同比下滑。
無論是藥企銷售費用支出的增長，還是醫保局的“靈魂砍價”，本質問題還在于國內創新藥行業的內卷。對此，孫飄揚本人有著清醒的認識：“本土的仿制藥企業面臨轉型，Biotech面臨成長，大家都在做新藥，可每年的新靶點畢竟是非常有限的，這不可避免地造成了內卷問題。”
在此背景下，新藥出海似乎成為唯一的破解之道，而大力拓展海外市場也是近年來恒瑞醫藥的兩大戰略之一。尤其是孫飄揚回歸以來，恒瑞醫藥明顯加大了對海外市場的投入力度。
據年報披露，2023年，恒瑞醫藥與多家海外藥企共達成5項對外授權，交易總金額超40億美元。其中，PARP抑制劑和Claudin18.2ADC均授權給德國默克，這是公司首次與全球大型跨國企業達成戰略合作，交易總額可達14億歐元。此外，公司首個國際多中心Ⅲ期臨床研究——卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼治療晚期肝癌國際多中心Ⅲ期研究已達到主要研究終點，美國FDA已正式受理卡瑞利珠單抗的BLA，海外商業化啟動在即。
值得一提的是，前賽諾菲全球研發副總裁、亞太研發總裁江寧軍已經于2023年年初入職恒瑞醫藥，擔任公司首席戰略官全面負責創新藥國際化、臨床研究和商務拓展工作。
據悉，江寧軍于2016年離開賽諾菲，之后加入了剛成立僅半年的基石藥業，成了第一代核心人物，并擔任董事長兼首席執行官。作為國內少數幾個曾坐上跨國藥企亞太區研發負責人位置的高管，又是國內第一批biotech的創始人之一，江寧軍的到來無疑給恒瑞國際化、臨床研究和商務拓展等領域帶來更廣闊的全球視野。
不過，從海外收入來看，恒瑞醫藥國際化戰略的收效還不明顯。數據顯示，2019年-2022年，恒瑞海外市場營收分別為6.32億元、7.58億元、6.17億元、7.79億元，占總營收比重分別為2.71%、2.73%、2.38%、3.66%。
年報顯示，2023年，恒瑞醫藥海外市場實現營收6.17億元，同比下滑20.93%，海外收入占比為2.70%，海外市場收入及占比均降至5年內新低。顯然，恒瑞醫藥的出海戰略依舊是任重道遠。
整體來看，經過了兩年的低迷期以后，恒瑞醫藥重新回到了正增長的行列，這在帶量采購、醫藥反腐等諸多不利局面的情形下顯得尤為可貴。不過，從公司銷售費用的增長，研發費用資本化的處理等方面來看，恒瑞醫藥未來利潤端的壓力仍然存在。在國內創新藥市場內卷已經成為定局的情形下，恒瑞醫藥的國際化之路如何真正走通，將是決定其能否重回巔峰的關鍵。
原文標題 : 恒瑞醫藥：“醫藥界茅臺”重回增長，國際化成敗是未來關鍵
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