“三把火”點燃百利天恒逾500億市值 資本泡沫還是明日大廠之星
《投資者網》蔡俊
12月初，盤整過一段時間的百利天恒（688506，下稱“公司”），股價接連走高。當市場還在猜測時，公司很快給出答案。
12月12日，百利天恒公告稱，公司與全球性生物制藥公司BMS（百時美施貴寶）就BL-B01D1項目達成合作協議。公司負責藥物在中國大陸的開發、商業、生產等，并供其他地區使用，BMS負責其他地區的開發和商業化。
金額方面，BMS將向公司支付8億美元的首付款，以及一系列的里程碑付款，潛在總交易額最高達84億美元。
該交易點燃了百利天恒的行情，也帶給寒冬里的創新藥板塊新啟示。短期內的行情是基于過于公司研發方向的選擇和能力的積累，但研發進度還遠未到最后。公司是資本泡沫還是明日大廠，時間會給出答案。
三把火點燃約500億市值
當國內Biotec企業估值泡沫破裂時，百利天恒還在堅挺。
Biotec特指未盈利的創新醫藥企業。他們在港股或科創板上市，因研發管線價值高、潛力大，即使創新藥還沒商業化，也能獲得機構的高估值。
百利天恒是其中之一。今年前三季度，公司營業收入3.78億元，同比下降21.37%：歸屬于上市公司股東的凈利潤-5.15億元，虧損較2022年同期擴大。按業務分類，化藥和中成藥是收入的主要來源，暫未有創新藥上市。
就是這樣一家企業，市值卻不斷創下新高。截至2023年12月20日，公司市值高達503.13億元。更有趣的是，今年以來Biotec企業幾乎都在經歷股價下跌，甚至出現腰斬的局面。
萬綠叢中一點紅。其中的緣由，正是本輪交易的主角BL-B01D1。
根據公告，BL-B01D1是一種基于雙特異性拓撲異構酶抑制劑的ADC（抗體藥物偶聯物），可同時靶向作用于表皮生長因子受體和人表皮生長因子受體3（EGFR×HER3）。一段專業的介紹，內含“ADC”、“雙大靶點”、“HER3”等點燃市場的引擎。
估值創新藥時，資本邏輯往往和技術、商業、賽道等掛鉤。技術越難，估值越高；商業化前景越大，估值越高；賽道不擁擠，估值越高。三者兼得，估值不斷放大。
比如ADC有“魔法子彈”之稱，開發難度極大。國產廠家里，目前唯榮昌生物實現商業化，市值也超300億元。
今年ASCO（美國臨床腫瘤學會年會）上，百利天恒公開過BL-B01D1的一項一期臨床結果。包括總有效率、安全性等指標上，該藥數據好于同類產品，點燃了公司估值的第一把火。
而且，公司選擇的EGFR×HER3靶點可覆蓋肺癌、實體瘤、乳腺癌等大門類，市場空間廣闊，點燃了估值的第二把火。
再進一步，國金證券在研報里統計，國產在研ADC靶點最多的是HER2，但同類已上市有臨床數據頂尖的德曲妥珠。換言之，公司避開了熱門但上限很小的靶點，彎道超車點燃了估值的第三把火。
三把火燃起的火焰，照亮了國內Biotec企業眾生相。
ADC研發雙星
羅馬不是一天建成的，百利天恒的交易也是多年積累的結果。
2014年，公司在美國西雅圖設立研發中心，專門負責腫瘤生物藥的研發。中心下設腫瘤免疫與分析、抗體發現、抗體工程、抗體工藝研發、臨床開發等部門。
技術人員上，美國研發中心的核心包括朱海和Jahan Salar Khalili。兩人均來自德克薩斯大學，2021年薪酬為公司第二和第三高，合計228.5萬元。
實際上，國內研發ADC的廠家眾多，且近兩年出海的交易超10家。在百利天恒之前，較為出名的是科倫博泰。2022年，默沙東購買科倫博泰的兩個ADC研發項目權益，首付款8200萬美元，里程碑付款22.64億美元。
同樣的賽道，同樣的國際買家，百利天恒和科倫博泰也常在資本市場被拿來比較。
首先是交易金額，盡管外資買家都開出不菲的里程碑付款，但近期能落袋為安的首付款才是近水。因此，百利天恒的8億美元份量十足。
但遠期看，百利天恒將與BMS共同分擔藥品的全球開發費用和美國市場的盈虧。分析公司IQVIA在報告里曾統計，海外抗癌藥的平均研發支出約7億美元。考慮到這點，公司的首付款價值或重新估量。
市值方面，港股上市的科倫博泰超200億元，與百利天恒有所差距。今年上半年，百利天恒、科倫博泰的研發費用分別為3.33億元、4.9億元。就ADC藥品的靶點而言，科倫博泰進展最快的是Trop2和CLDN18.2，均為競爭激烈的賽道。
洗牌大蛋糕？
安信證券在研報里曾指出，百利天恒的ADC藥品主要針對PD-1單抗經治的患者。簡單說，百億的大蛋糕可能要洗牌。
作為一種廣譜靶點，理論上PD-1單抗藥可治療各癌癥，因此患者基數龐大，市場空間廣闊。截至目前，國產同類藥品既卷又賺錢。
卷的是有10個廠家已實現商業化，即便如此，今年上半年百濟神州和信達生物的同類藥品銷售額分別為18.36億元、11.97億元，市值各自超1500億元和600億元。
百利天恒的這波行情中，商業前景和估值或有所耦合。有機構就認為，相比PD-1單抗藥，公司雙抗ADC靶向性更強、療效更好，因此有替代的可能。
還有一種猜想，為BMS的收購是在鋪墊旗下PD-1和雙抗ADC的聯合用藥。聯合用藥指的是患者同時服用兩種藥品，以增強療效。
此前，BMS的競爭對手默沙東已開展PD-1+ADC的聯合用藥研發，并于美國獲批上市。與之相比，BMS的PD-1藥品銷售額不如默沙東同類產品。在國內，譽衡生物與榮昌生物也宣布共同開展PD-1+ADC療法。
然而，無論BMS與百利天恒怎么設計交易、研發乃至商業化，公司研發成功與否才是關鍵。
需要指出，BL-B01D1涉及的HER3靶點，早前羅氏、安進、第一三共等國際廠家也都針對性開發，但均告失敗。公司目前進度還未到三期，資本市場的短期行情未來是否回調，也是未知數。（思維財經出品）■
來源：投資者網
原文標題 : “三把火”點燃百利天恒逾500億市值 資本泡沫還是明日大廠之星
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