實控人被留置 華廈眼科的消積弊展新顏
否極泰來，絕地反擊
作者：聞道
編輯：鈞杰
風品：夢琪
來源：銠財——銠財研究院
大海航行靠舵手。上市剛滿一年，一紙公告將華廈眼科置于輿論旋渦。
12月6日，華廈眼科公告稱，公司實控人、董事長蘇慶燦因個人原因被上海市監察委員會實施留置。截至本公告披露日，公司未收到有權機關對公司的任何調查或配合調查文件。
12月7日，華廈眼科股價一度跌至32元，創下上市以來新低，當日收跌11.84%至34.25元。
拋開上述利空波動，拉長維度看股價走勢也不算討喜。2022年11月7日，華廈眼科成功上市，發行價50.88元。上市后一度震蕩下行跌破發行價。2023開年以來走出一波強勁行情，2月達到63.07元高點。然進入6月又掉頭跌破發行價，至今已破發半年。截至12月12日收盤價34.9元，較發行價累計縮水約三成。
何以至此，市場在觀望什么呢？
01
后浪追勢咄咄 區域集中依賴何解
2023，是眼科企業業績全面恢復的一年。
Wind數據顯示，2023年前三季，愛爾眼科營收160.47億元，華廈眼科營收31.03億元、普瑞眼科營收21.66億元。凈利分別為35.20億元、5.69億元、3.26億元。
同比增速上，普瑞眼科一騎絕塵，營收達到51.19%、凈利更攀至246.8%。愛爾眼科營收增長34.97%；凈利增長24.03%。華廈眼科營收增長22.98%、凈利增長40.17%。
可見，“后浪”普瑞眼科業績增勢強勁，華廈眼科利潤增速高于愛爾，但兩者體量仍有10倍差距。面對前狼后虎，營利雙增可喜可賀，挑戰壓力亦肉眼可見。
白內障、屈光、視光是眼科業的三大重點業務。2023半年報顯示，普瑞眼科、愛爾眼科、華廈眼科的白內障收入分別同比增長137.04%、60.3%、44.89%。屈光業務增長33.37%、17.1%、13.84%。視光業務增長52.87%、30.5%、17.75%。
華廈眼科增速均處落后位置。
要知道，為了促進收入增長，華廈眼科可謂不遺余力。以2023年前三季為例，銷售費達3.98億元，同比增長32.3%。
Wind數據顯示，2020年至2022年，華廈眼科銷售費為3.01億元、4.02億元、4.02億元，同期營收分別為25.15億元、30.64億元、32.33億元，銷售費占比均在10%以上。
同期，愛爾眼科銷售費為10.66億元、14.47億元、15.56億元，營收為119.12億元、150.01億元、161.10億元，銷售費占比均在10%以下，且營收增速均高于華廈眼科。
精細化水平、費用投入效率有無提升空間呢？
行業分析師郭興認為，對于民營醫療行業，特別是眼科、口腔這類消費屬性較強的賽道，最依賴患者口碑。銷售費雖能快速提升品牌知名度、業績，但長遠看有雙刃效應、邊際效應。真正留住客戶還在產品服務質量，這離不開高質量研發、核心技術打磨突破，只有表里如一，才能黏住市場進而提振業績。
區域較集中依賴，也是華廈需警惕的。以2023上半年為例，愛爾眼科區域市場收入華中地區占比最高為26.54%。普瑞眼科西南地區占比最高為24.99%。華廈眼科華東地區收入占比最高達到73.22%。
截至2023年6月末，愛爾眼科境內醫院229家，門診部168家。華廈眼科在全國18個省和直轄市的49個城市開設57家眼科專科醫院和52家視光中心。普瑞眼科則在全國二十余個直轄市及省會城市設立27家眼科專科醫院和3家眼科門診部。
行業分析師孫業文表示，華廈眼科的醫院數量及分布并不算少，至少相比普瑞眼科優勢明顯。由此，更凸顯華東地區過重依賴的隱憂性。如何平衡區域發展、不僅關乎業務穩健性、更關乎成長想象力。
02
高溢價并購追問
2022年，華廈眼科凈利5.12億元，其中廈門眼科中心一家就貢獻了44.7%。
然這個“搖錢樹”，在企業IPO期間曾引發不少審視目光。公開資料顯示，廈門眼科中心成立于1997年，多年由“福建眼科第一刀”之稱的洪榮照領銜。2003年，廈門眼科中心開啟改制，改制次年成為廈門市首家三甲醫院。
據《南方周末》報道，2002年末，廈門眼科中心無形資產評估價為3523萬元。而招股書披露，蘇慶燦以1708.67萬元價格成功將廈門眼科中心由國有醫院變為民營醫院，其中無形資產評估價僅800萬元。
華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科中，華廈眼科最早完成首發過會，卻最后一個掛牌上市，中間足足等了近17個月。漫長等待中，企業遭遇了四輪審核問詢，其中廈門眼科中心股權等問題是問詢重點，包括股權轉讓的合法性、價格公允性、是否涉及國有資產流失等。
據藍鯨財經消息，在廈門眼科中心轉為民辦非企業單位后，2008年以3032.07萬元的價格獲批了廈門市湖里區五緣灣的一塊土地，該塊土地用途為醫衛慈善用地。到了2013年，廈門眼科中心轉為營利性醫療機構后，也將該塊土地的項目由非營利性變更為了營利性，并補繳了土地出讓金2532.94萬元。
2016年，廈門眼科中心又以2.14億元對價，將該地塊轉讓給了華廈投資及歐華進出口。
當然，往事已成風，孰是孰非留給時間作答。至少從成功上市看，華廈眼科經受住了審視考驗。
眾所周知，憑借大開大合的外延并購，愛爾眼科快速躋身行業絕對龍頭。有市場分析認為，這種打法難度不大，華廈眼科、普瑞眼科等同樣有復制成為第二個愛爾眼科的可能。
作為華廈眼科當家人，蘇慶燦不缺資本運作經驗。2022年度股東大會上，其曾表示，“我們的增長率如果能達到預期的目標，那我寧愿暫時持有現金，等到優質資產出現了，需要發揮作用的時候才使用它。但是，如果我們覺得增長率不夠了，那也會馬上拿現金換成好的資產補充進來。”
2023年8月21日，華廈眼科宣布，擬出資7000萬元收購合肥視寧33%的股權，收購溢價率高達276.44%。交易完成后，華廈眼科持有合肥視寧51%股權，后者將成華廈眼科控股子公司，納入合并報表范圍。
不可否認，并購式外延發展，是企業做大做強的一條捷徑。但機遇與風險是相伴的，這個過程極驗標的成色、企業后續賦能力、業務協同性乃至市場環境等諸多因素，一旦超出自身駕馭力，金瓜容易變暗雷，往期因此業績變臉的企業不乏案例。
據藍鯨財經，招股書顯示，華廈眼科52家眼科專科醫院中，有24家處于虧損狀態。2019年至2020年，上市前夕華廈眼科先后對外轉讓了北京華廈、永州眼科、岳陽華廈3家眼科醫院。三者均為華廈眼科收購而來，面臨持續虧損，出售后企業財務數據得以優化。
面對上述前車之鑒，上述276.44%的溢價率收購是否有些步子太大呢？
仁者見仁、等待時間來作答。能夠肯定的是，企業商譽抬升不少。2023年三季報顯示，華廈眼科商譽1.31億元，相比2022年底增長119.63%。
證券從業人員李愛芳認為，相比自建醫院，并購手段可以更快實現規模化，快速占據市場份額。商譽提升也是企業發展活力、成長信心的一種體現。風險在于，高溢價并購會推高上市公司商譽，如果并購標的經營不善，會拖累企業盈利能力。
03
捍衛大本營、市值優勢
高消費壁壘是關鍵
或許，也有無奈與急迫。
放眼頭部陣營，擴張的不只是華廈眼科，今年7月底，普瑞眼科宣布利用IPO超募資金新增一家黑龍江醫院。愛博醫療近期也自籌資金2.45億元取得福建優你康51%股權，加碼隱形眼鏡賽道。眼科龍頭愛爾眼科5月表示，公司視光診所首期目標為1000家。
行業仍在跑馬圈地，華廈眼科開疆拓土的同時，競爭對手也深入其大本營。
2022年，愛爾眼科第二大收入區域為華東地區，收入23.08億元，收入占比14.33%。2023上半年，愛爾華東地區收入為16.01億，占比為15.62%。同期，華廈眼科華東地區雖收入占比達73.22%，但14.60億的營收體量已被愛爾超過。
如何捍衛大本營，防止競品下沉偷襲，是一個嚴肅考題。
2023上半年，廈門眼科中心營收5.06億元，占華東市場14.56億總營收的35%。凈利1.28億元，占企業總利潤的35.98%。
未來，無論全國還是華東地區，挖掘出第二個廈門眼科中心，是華廈眼科打開成長性的關鍵。
證券從業人員楊柳對銠財表示，衡量一家眼科醫院是否具備投資者價值，主要是看這家醫院的“三高”屬性，即“高壁壘、高成長、高消費”。
高壁壘指的是醫院眼科設備先進性、手術難度高低、產品替代性、技術的創新性。高成長與高壁壘是相輔相成的，壁壘越高成長性越強。
高消費與企業業務布局有關，屈光與視光業務受醫保限制較小，眼底疾病、白內障，這兩項業務受醫保影響較大。一家眼科醫藥屈光與視光項目占比越高，其消費屬性就越強，反之亦然。
以2023上半年為例，華廈眼科眼科疾病，綜合眼病和白內障收入占營收超50%，視光項目營收占比僅12.8%。同期，愛爾視光營收占比23.46%、普瑞眼科屈光與視光業務占比更達70%。
顯然，華廈眼科存在低消費屬性痛點，未來如何向視光項目發力是關鍵。
聚焦普瑞眼科，消費屬性較高，與堅持高端路線發展分不開。其一直采取直營連鎖的經營模式，制定全國連鎖化+同城一體化的整體布局規劃，聚焦直轄市、省會城市等中心城市，繼而輻射周邊市場，形成獨樹一幟的連鎖發展戰略。
業務方面，普瑞眼科重點發展非醫保結算且毛利率較高的屈光業務和視光業務，降低醫保收入依賴。為打造屈光優勢項目，普瑞眼科引入大批先進設備，實現了技術領先的全飛秒屈光手術在旗下醫院的普及。
據東吳證券研報統計，屈光項目已是普瑞眼科老院的核心收入來源。以成都醫院為例，2022年屈光項目收入占比達75.6%；武漢、昆明、合肥等老院的屈光營收占比也有50%左右。
2023上半年，普瑞眼科屈光項目毛利率為53.00%，為毛利率最高項目。屈光項目收入7.0947億，同期華廈眼科屈光項目收入為6.5104億。
截至12月12日，普瑞眼科股價年內漲幅34.57%，華廈眼科為-28.11%。前者市值141.9億元，后者為293.2億元，兩者體量差距151.3億元。但要知道，以上市發行價格計算，普瑞眼科IPO發行市值為50.47億元，華廈眼科為427.39億元，兩者之間相差約377億元。
愛爾眼科依舊穩居頭部，普瑞眼科奮起追趕，如今當家人又出狀況，華廈眼科成長擔子著實不輕，將依靠什么絕地反擊呢？
04
寫在最后
消積弊展新顏 新年新氣象
遙想上市首日，華廈眼科市值高達588.84億元。可以說，資本市場對企業曾抱有很高預期。
希望越大、責任越大。客觀而言，上市一年多來華廈眼科不缺努力，做大做強、展示更多成長性的信心值得肯定。關鍵在于，如何在體量外延的同時，盡快補齊短板、打出差異化優勢、夯實內生動力。
欣慰的是，華廈眼科并沒有坐以待斃，也在積極調整優化前進步伐。目前正加大中高端手術屈光治療的投入和布局，不斷推出更高端的手術術式。
以2023半年報為例，公司屈光項目毛利率達56.86%，相比2022年末的54.87%提升近兩個百分點。
同時，在公司擅長的白內障項目中，開始提供差異化服務以及應用中高端晶體的手術比例提升。2023上半年，白內障項目毛利率44.16%，相比2022年末38.01%提升超6個百分點。
在并購方面，華廈眼科也在調整思路。2022年公司股東大會上，蘇慶燦表示：我們正在積極與其他社會資本合作，推進設立產業發展基金，華廈眼科可以作為LP少量出資參與，以產業基金新開醫院，等各方面條件成熟后再由上市公司擇機收購并表。雖被一些輿論質疑有愛爾往期打法的影子，但細觀華廈還是有自己的特點。
他山之石可以攻玉，核心在于因地制宜、活學活用。人無完人、企無完企。成長基因強大的公司，往往具有更強的發現問題、解決問題能力。
若從此看，華廈眼科上述積弊短板，也是一個個價值躍升契機。回望2023年，眼科賽道頭部效應加強，除了規模競爭、更突顯差異化、特色化的內力比拼，已進入高質量發展的深水區。較勁時候，實控人蘇慶燦的突然留置對于公司是一個不小挑戰。
好在這一年即將結束。都說新年新氣象，若能抓準機遇、消積弊展新顏，華廈眼科、蘇慶燦的絕地反擊、否極泰來并不遙遠。
本文為銠財原創
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原文標題 : 實控人被留置 華廈眼科的消積弊展新顏
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