虧損企業上市邏輯拆解 極兔、多點、君圣泰的價值玫瑰（下）
風物長宜放眼量！
作者：于照野
編輯：之南
風品：沈禾 惠峰
來源：首財——首條財經研究院
張磊在《價值》中指出，投資目標是盈利還是實現某種社會理想，其間平衡必須把握。
隨著產業轉型升級、四新經濟的蓬勃發展，商業模式層層進化，很多中長期虧損的企業也能成為資本香餑餑。
不過本質上，還是殊道同歸。虧損目的最終還是建造壁壘、贏在未來、達到盈利拐點。畢竟，投資者追求的是投資回報。尤其接受過諸多畫餅企業暴雷教育后，市場更在意企業的盈利邏輯、能力，何時產生真金白銀。
審視“流血”上市的IPO企業，上述價值討論更加針鋒相對。
接（上）文：
據此前招股書，2019年至2021年，多點研發開支為2.27億元、4.44億元、6.14億元，占當期總收入比85.9%、91.2%、58.8%；銷售及營銷開支為3.75億元、3.34億元、6.08億元，占當期總收入比141.8%、68.6%、58.1%。
僅此兩項支出就超過了收入，怎能不虧？
零售電商行業專家莊帥認為，由于多點前期技術投入太大，加上商超業態這幾年的競爭激烈，增長壓力越來越大，收益下降導致多點無法很好實現其通過銷售分成的模式盈利。
業務模塊變化也值注意。起初，電子商務服務云是多點主要業務，隨后零售核心服務云開始扛起大梁。
2019年，多點電子商務服務云收入占比64.53%，零售核心服務云占比僅33.8%；而到了2022年，前者占比29.81%，后者升至58.66%。
此消彼此間，意味著多點業務獨立性、特色性加強。走出舒適圈、擁抱變化值得肯定。
只是，放眼零售核心服務云賽道，可謂強敵環伺，持續分羹并不容易。除上市公司有贊、微盟、悅商集團、光云科技、美登科技外，還有正在IPO的聚水潭、聚寶贊、企邁科技等。
多點也坦承，零售云解決方案市場競爭激烈，特點是快速的市場變化及技術變革，從而催生新市場進入者及資金充足的競爭對手，以及新業務模式。
除了虧損，多點對物美集團的過重依賴也是輿論焦點。畢竟，多點是物美一手“奶”大的。
關聯交易數據最能說明問題。報告期內，多點總收益的69.8%、70.2%、76.6%及83.1%分別來自包括物美集團在內的前五大客戶提供的服務。其中，來自物美集團的收益占比為54.5%、45.3%、44.1%及50.9%。
收益占據半壁，對母公司依賴性之重肉眼可見。招股亦坦言，多點“嚴重依賴關聯實體”。自然引發外界對企業發展獨立性、業績成色、可持續性、核心競爭力的質疑。
2020年至2022年，多點Dmall服務的客戶企業量從73家增至435家，而2023年一季度降為380家。是否已有“危險”信號？
此外，赴港上市還要面臨一定的監管風險。比如個人信息保護、數據安全等。
2023年5月，證監會發布了《境外發行上市備案補充材料要求》：
要求多點就股權激勵計劃的合規性、是否履行了外匯管理等境內監管程序、開發運營的App和小程序收集及儲存的用戶信息規模是否符合個人信息保護和數據安全等法律法規、公司的獨立性和關聯交易的真實性等四問題作出詳細說明。
3
5款藥物在研仍未商業化
對賭壓力大不
另外，醫藥創新企業也是虧損“扎堆區”。
眾所周知，創新藥研發長周期、重投入、不確定性較強，高風險與高回報并存，最需資本助力。即便強如百濟神州，上市后亦依賴二級市場不斷輸血。
2023年5月30日，君圣泰向港交所遞交招股書。作為一家全球一體化生物制藥公司，其專注治療代謝及消化系統疾病。目前已自主開發包含5款候選產品的產品管線，涵蓋9種適應癥。
2021-2022年，公司分別收益1382.1萬元、2058.1萬元，虧損2.17億元、2.24億元。
持續虧損背后，是仍無產品商業化的窘境。君圣泰透露，公司核心戰略是繼續對候選藥物持續投資，而營運以來公司已消耗了大量現金。
2021-2022年，君圣泰研發成本8401.2萬元、1.83億元，其中超九成投入在核心產品HTD1801中，分別為7600萬元及1.74億元。
招股書提醒：公司可能無法及時將候選藥物商業化，如果候選藥物未能表現出令監管機構滿意的安全性及療效，或在其他方面未能產生積極的結果，公司可能在完成候選藥物的開發和商業化方面產生額外的成本或出現延遲，甚或最終無法完成候選藥物的開發和商業化。
深入一度看，這已是降本后的結果。君圣泰近兩年研發成本中，第三方合約開支分別為5305.8萬元和1.2億元，占比63%、68%。
行業分析師郭興表示，研發外包可以一定程度上提升效率、減少投入。不過，君圣泰第三方合約開支內容涵蓋了候選藥物的早期發現開支、臨床前開支、臨床開發開支，難免讓外界對公司實際研發試驗力產生疑慮。
據招股書披露的管線圖，君圣泰目前還沒有產品進入III期臨床。據智通財經，公司五款管線產品進度最快的也要2025年進行上市申請。據中新經緯，君圣泰醫藥預計,2025年在中國提交HTD1801的首個新藥上市申請。
換言之，短期內企業業績仍難起量、虧損仍是常態。截至2022年末，君圣泰賬上資金2.73億元，較2021年末的7.65億元下降64%，負債總額超13億元，凈負債4.7億元。公司經營活動所用現金流1.72億元。財務壓力肉眼可見。
由此，上市“補血”就顯得急迫。然面對研發及后續商業化的不確定性，投資者也需反復權衡，能否搏個好估值仍需時間作答。
招股書顯示，此次IPO募集資金將用于為核心產品HTD1801的臨床研發活動、注冊備案及獲批后研究所用等領域。
需指出的是，與極兔相似，君圣泰也有“對賭”壓身。
2022年9月，君圣泰與部分投資者簽訂股東協議，約定該部分投資者享有資訊權、登記權、股息權、優先清盤權、優先認購權、優先購買權及共同銷售權、董事提名權、如無上市則可行使的領售及贖回權，以及轉換權及反攤薄權等。
同時約定，遞交招股書后上述對賭協議自動暫停。但若公司上市進程未能在與各訂約方協定的相關贖回恢復日期前完成，則有關已暫停贖回權將會恢復執行。
4
夯實內功、建高階護城河
一次向新而行
客觀而言，企業發展從不是一場短期沖刺，而是考驗耐性韌性、持久力的馬拉松。
張磊在《價值》一書中指出，實踐告訴人們，方法和策略能夠戰勝市場，但對長期主義的信仰卻能贏得未來。
沒錯，做企業需要長情，做價值投資亦如此。拋開問題槽點，IPO本身是企業做大做強的一條捷徑，個中的發展活力信心需要被肯定。
聚焦極兔，穩比快更重要。本次IPO，也可視為企業夯實內功、修建高階護城河的關鍵一躍。
極兔預期市值超800億港元，盡管暫未公開募資金額，但招股書明確指出，此次募資將用于拓寬物流網絡，升級基礎設施、強化分揀及倉儲能力及容量、開拓新市場及擴大服務范圍、研發及技術創新等。
可見，極兔已意識到自身短板，正在向基本功“補課”、夯實品質體驗、全產鏈把控力。既要快更要穩、既要大更要強，這無疑是一個高階護城河躍升的開始，對投資者應是一個誘人故事。
審視多點，經過集團數年培育、業務協同，企業自我造血力在逐漸養成。得益零售核心服務云的快速轉型，業務結構優化改善了公司毛利率：從2020年的7.5%提至2022年的44.6%，2023年一季度達到46%。
同時，關聯交易也非完全壞事，只要足夠透明、合規、真實，強大業務協同潛力仍將為企業高效成長帶來想象空間。
至于君圣泰，身處方興未艾的創新藥賽道，投資者的容錯率容虧性理應更高些。手握多條在研管線、且賽道前景可期，后續潛力讓其得到海普瑞、前海海創、越秀金蟬四期等資本認可。完成IPO前最后一輪融資后，君圣泰估值達到5.37億美元。
值得一提的是，雖然產品尚未上市，君圣泰卻已針對HTD1801授出權益。2020年8月，其與深圳市海普瑞藥業集團股份有限公司簽訂對外授權協議，推動含有HTD1801的創新藥于歐洲商業化，海普瑞須就多個開發里程碑支付里程碑付款，并在藥物專利期內支付分級特許權使用費款項。
無需累言。上述種種表現看，極兔、多點、君圣泰背負各式痛點的同時，也不缺價值亮點看點、成長期許點。單從此看，此次IPO也是一次向新而行，姑且讓“子彈”再多飛一會。
在首財君看來，企業總是從小到大、從弱到強。真正的價值玫瑰，需要時間與耐心沉淀。但是虛火還是真金，肯定有一個評判標準：
虧損不可怕，燒錢不可怕，怕的是燒不出核心競爭力、市場護城河、行業話語權。如三者兼備，何愁不盈利、不贏在未來。
那么，極兔速遞、多點、君圣泰做到多少、還差多少呢？
風物長宜放眼量，天助自助者。
本文為首財原創
原文標題 : 虧損企業上市邏輯拆解 極兔、多點、君圣泰的價值玫瑰（下）
分享
請輸入評論內容...
請輸入評論/評論長度6~500個字
圖片新聞
