血制品投研框架：一個存量玩家博弈的增量市場
本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。
過去三年，醫藥賽道成為最受關注的產業，疫情催生了歷史級的產業機遇，但同時它的消失也造成了整個醫藥產業巨幅的波動。然而，在這樣的歷史級別的波動行情中，血制品版塊卻走出獨立行情。
從投資邏輯切入，血制品也確實是一個與眾不同的賽道。差異于成熟制藥公司和醫療器械公司的“永續增長”估值模型，血液制品板塊最大的特點是“周期爆發性”。
“永續增長”類的公司可以憑借持續地創新維持行業競爭地位，同時依靠核心大單品保住營收根基，放眼美股，強生、禮來、諾和諾德、艾伯維、美敦力、史賽克等公司都是這個估值模型。“周期爆發性”類公司的營收則與產業供需直接相關，很難憑借創新出現行業顛覆者。
對于中國血制品來說，市場整體需求是持續增長的，但競爭格局卻是相對穩定的，因為自2001年起國內不再新批血液制品生產企業，這也意味著中國血制品行業已經進入存量博弈市場，準入門檻極高。在這樣的競爭格局中，龍頭玩家無疑擁有極為穩固的競爭優勢。
本文將通過全面復盤中國血制品行業的發展，以此來為投資者還原這個“獨特”賽道的投資邏輯。
01血制品是一個什么樣的賽道？
研究血制品這個賽道之前，投資者首先應該搞清楚究竟血制品的涵蓋范疇有哪些。概括而論，血制品指的是各種人血漿蛋白制品,包括人血白蛋白、人胎盤血白蛋白、靜脈注射用人免疫球蛋白、肌注人免疫球蛋白等。
人體血液主要4部分組成，分別是血漿（55%）、紅細胞（42%）、白細胞和血小板（3%），而占比最大的血漿正是血制品的主要原料。在血漿中，水分含量超過90%，而核心物質血漿蛋白和其他物質則構成剩余的10%。進一步細分，核心物質血漿蛋白中絕大多數都是血蛋白，其他蛋白、免疫球蛋白和凝血因子的占比分別為21%、15%和1%。
圖：血漿及血漿蛋白構成，來源：東海證券
相較于中藥（來源于大自然）、化學藥（通過原料合成）、生物藥（發酵制備），血制品來源較為單一，需要采漿站定點采集，采集之后進行后處理，才能給患者使用。
在我國，一般是采取單采血漿的方式——把人體的血液經過離心機分離出血漿成分，并且把其余的成分（包括紅細胞和白細胞）重新回輸到體內。單采血漿是從血液中去除血漿的最有效方法，整個過程較短只需要1小時左右。這種方式促進了更高頻率的血漿捐獻，獻漿者能夠在24小時內再生捐獻的血漿蛋白質。無論是采漿量還是采漿頻率，國內都是遠低于美國的，最大限度的保障獻漿者的健康。
圖：中美歐采漿差異，來源：國金證券
鑒于極為嚴格的漿站準入制，導致采漿站效率并不高，再加上居民對于獻血接受度有限，因此我國依然需要進口大量的血制品，甚至可以說進口產品是我國血制品的主流。由于疫情影響，我國血制品進口在2022年遇到阻礙。相關數據顯示，2022年國內人血白蛋白批簽發3941次，同比下滑7%，但即使如此依然占批簽發總量的63%。
在進口血制品遇阻的情況下，我國血制品行業遭遇極大的供給壓力，甚至不少地區的血站都出現庫存緊缺的情況。不過，隨著疫情的消退，中國血制品進口重新恢復，各地采漿站也陸續恢復，血制品供給壓力顯著降低。
盡管疫情對血制品進口及采漿造成一定影響，但卻并沒有改變血制品企業的估值預期，這主要是因為無論疫情與否，中國血制品都是一個緊供應的行業，國內血制品企業是不愁銷售的。我們之所以進口如此多的血制品，核心原因在于國內供給不足，而非來自于海外競爭的壓力。
雖然國內血制品企業無需面對外企的競爭，但投資者也必須明確我國企業與海外龍頭企業之間的差距是全方位的。采漿量供應差距自不必多提，在產品研發上，中國企業同樣存在明顯的技術缺口。在100多種血漿蛋白及因子中，國外龍頭企業能夠使用層析法分離20多個品種，而國內企業只能分離除14種，產品綜合利用率明顯較低。
圖：中外血制品分離種類對比，來源：東海證券
基于此，中國血制品行業的發展方向主要有一橫一縱兩方面。橫向看，規模提升是中國血制品行業的核心邏輯，如采漿量提升、獻漿滲透率提升、采漿站數量提升等；縱向看，國內企業依然需要深挖技術研發，盡量填補與海外龍頭企業的技術差，尋求更大的國產替代空間。
02國內血液制品競爭格局
經歷過上世紀90年代頻發的采漿“惡性事件”后，國家開啟了長達數年的行業整頓和規范化發展。這也導致這個行業的準入門檻被抬升到一個極高的水平，同時還讓這個行業具備資源品屬性，上游的采漿量天然存在限制，較高的進入門檻以及資源品屬性構建了行業的長期壁壘。
目前A股總共有7家血液制品上市公司，分別是上海萊士、華蘭生物、天壇生物、博雅生物、衛光生物、派林生物、博暉創新。盡管多達7家企業的競爭格局算不上優秀，但考慮到我國血制品長期自給不足，因此國內血制品賽道實際是一個由存量玩家爭奪的增量賽道。
圖：主要血制品公司產品構成，來源：東海證券
萬物皆可集采，但在緊供應的趨勢下，血制品集采的力度十分“溫和”。以首次進行的廣東區域聯盟血制品集采為例，納入集采的5種血制品均價與前一年招標價僅有少量降幅，也從側面印證了中國血制品賽道的景氣。
圖：廣東省集采中標價格及全國均價，來源：國金證券
由于集采并沒有破壞血制品行業的發展趨勢，因此它并不是“黑天鵝”事件，也不會出現仿制藥那種重塑投資邏輯的情況。回歸到本源，血制品極高的企業護城河導致這還是一個拼規模的行業，采漿站數量越多，采漿量越大，產能研發能力越強，企業的行業競爭力就明顯。
圖：7家血制品公司2022年數據對比，來源：錦緞研究院
基于極高的準入門檻，我國血制品行業恐將長期處于七雄爭霸的局面。
從營收規模衡量，天壇生物是絕對的龍頭一哥，多達60家血站數證明，央企取得新漿站的能力遠好于其他公司。上海萊士雖然營收規模突破60億，但有多達27億的營收為進口經銷業務，再加上眼花繚亂的資本運作，導致公司出現商譽減值、炒股失敗等情況，從某種程度上削弱了上海萊士的價值。
華蘭生物和派林生物則穩穩處于第二梯隊，雖然營收規模不及前兩家公司，但毛利率明顯更具有優勢。博雅生物、衛光生物、博暉創新整體規模較小，不過博雅生物產品毛利率極高，展現出極高的增長潛力。
03血制品的三重邏輯
血液制品是一門規模化的現金流生意，極高的準入壁壘或將讓中國血制品行業長期維持存量博弈的市場格局。一家血制品上市公司的價值主要取決于漿量規模、漿站拓展能力、學術推廣能力，以及產品研發能力。
短期考量，隨著疫情的逐漸消退，2023年全年就診需求恢復，日間診療常態化，血液制品用量提升。這些宏觀因素有望重塑全國血制品需求，各家血制品公司也有望迎來短期的業績加速。
中期維度衡量，血制品是存量博弈的賽道，這導致各家企業為了尋求增長勢必會展開并購，因此并購整合能力將顯得至關重要，國資入局或是一個大方向。同時，如果有公司能夠取得技術突破，抹平國內外企業的競爭代溝，這也將獲得極大的價值。
從長期分析，血制品運營模式以持牌為主，嚴控進口血液制品，它們的定位更多是補充。國內血液制品供需緊張的局面暫時不會改變，血液制品公司對于整個醫療市場依然具有不小的話語權。相較于可以大批量生產的小分子化學藥和單抗藥物，血制品的產出量高度依賴上游采漿站的采漿量，和社會群眾的獻血意愿高度相關，因此市場教育是投資者必須關注的課題。
原文標題 : 血制品投研框架：一個存量玩家博弈的增量市場
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