十年“三十倍”，這家非公醫療的璀璨之星做對了什么？
有這樣一家公司，上市十余年來，股價前復權從上市初的1．69漲至最高46．46，漲幅達到27．5倍，是優秀投資者青睞的Ten Bagger（十倍股）。
這家公司集眾多榮譽于一身，“全球最大的眼科醫療連鎖機構”、“中國首家登陸資本市場的民營醫療機構”、“創業板最具成長性上市公司十強”，它就是愛爾眼科，主營眼科醫療服務。
這篇文章，我們主要想通過以下幾個問題對這家公司做出解讀：
1． 人人喊“貴”的愛爾眼科是一家好公司么？
2． 眼科是否是一條好賽道？
3． 愛爾眼科成功的核心要素是什么呢？
愛爾眼科是一家好公司么？
截止到2019年末，公司旗下眼科醫院及中心數量達600余家，其中中國內地500余家、中國香港7家、美國1家、歐洲80余家，東南亞12家，中國內地年門診量超1000萬人次。愛爾眼科在2018年眼科醫療機構中市占率6．82％，根據弗若斯特沙利文數據，愛爾眼科在民營眼科專科醫院中市占率超30％，上市以來ROE逐年提升且最近5年ROE穩定高于15％，上市以來為股東分紅22．5億元，是一家標準的優質好公司。而這一切，距離愛爾眼科成立不過17年。
20世紀90年代，隨著政策的放寬，民間資本被允許進入此前門檻較高的醫療領域。
1997年，軍人出身的陳邦，帶著僅有的3萬元積蓄，采取“院中院”的形式與傳統公立醫院捆綁合作，在公立醫院中設立眼科專科做近視檢查和常規近視手術，賺到了人生第一桶金。
緊接著，“院中院”被嚴打，尚未成長起來的愛爾眼科很快因為生意慘淡導致團隊分崩離析，在短暫的危機面前，陳邦選擇了逆勢加倉。2003年，愛爾眼科正式成立，在長沙、成都、武漢等地幾乎同時開出四家醫院。
此后，愛爾眼科一路披荊斬棘。2009年，愛爾眼科登陸創業板，成為首家登陸資本市場的非公醫療機構。2013年，愛爾眼科與中南大學成立眼科學院，培養眼科碩士、博士高級醫療人士。2014年，與湖北科技大學聯合成立愛爾眼科視光學院，同年設立產業并購基金體外培育眼科醫院。2015年設立香港愛爾，收購亞洲醫療集團。2017完成第一批體外眼科醫院并購，實現并購基金閉環運行，同年收購美國AW Healthcare Management ，LLC和歐洲最大眼科連鎖機構Clinica Baviera Group，成為全球最大的眼科連鎖醫療機構。2018年，愛爾眼科在中國大陸30個省市區建立了290余個專業眼科醫院，市占率達到6．82％。2019年，公司收購新加坡ISEC Healthcare Ltd． 35％的股份。
從業務來看，愛爾眼科主要收入來源為屈光項目、白內障項目、眼前段項目、眼后段項目和視光服務項目。
2010年到2019年間，愛爾眼科門診量從103．6萬人次增長到622．8萬人次，手術量從12．2萬人次增長到60．8萬人次，CAGR分別為23％、20％。
從財務數據來看，公司上市后ROE與ROIC穩步提高，營收增速在門店數量不斷增多的同時始終保持著20％以上的脈沖式增速，凈利潤除2012年受到封刀門影響外大多數年份保持在30％以上的增速。
總之，從各方面來看，愛爾眼科都是一家好公司。回到我們最初的問題，巴菲特曾在傳記《滾雪球》中表示“人生就像滾雪球，最重要的事就是找到自己那條又濕又長的雪道”，對企業來說，也是如此。
那眼科是一條好的雪道么？
“眼科醫療市場足夠大，仍看不到天花板”
對于一路狂奔的愛爾眼科，市場都在猜測愛爾眼科的高速增長能運轉多久。對此，愛爾眼科董事長陳邦曾向《每日經濟新聞》透露，“眼科醫療市場足夠大，現在仍看不到天花板”。
從市場規模來看，根據Frost ＆ Sullivan、《中國醫療器械行業發展報告》，我國眼科市場2019年總規模達1700億元，其中愛爾眼科所在的眼科醫療市場1240億，占比73％。
眼科學是臨床醫學的重要分支學科，但長期以來，眼科通常沒有在綜合性醫院里得到應有的發展，眼科收入占綜合性醫院的收入比例也較低。根據各年度統計年鑒數據也可以看出，民營眼科醫院（診所）的發展速度遠遠超過公立眼科醫院。
而眼科疾病的診治也與一般的疾病診治有所不同，大多數眼科通常需要手術治療來完成，只有小部分眼病可以單純采取藥物或物理治療。所以，我們通過科行業的產業鏈也會發現，這個行業的核心在醫療服務機構，即愛爾眼科所在的賽道。從行業參與者來看，與愛爾眼科同一賽道的主要為同類民營眼科連鎖機構、外資眼科診所、公立專科醫院、綜合醫院眼科等。而愛爾眼科在民營眼科連鎖機構中市占率獨占鰲頭多年。
按疾病種類來看，眼科疾病主要分為屈光不正、干眼癥、白內障、青光眼、眼底血管病變等。
愛爾眼科的發展，就是民營眼科行業發展的縮影，透過愛爾眼科的發展軌跡，我們發現，眼科行業在過去二十年里得到了快速發展，同時經濟發展水平的提升、眼科技術水平的提高、產業政策的支持、眼科患者的增多等因素將進一步加快眼科行業的發展，眼科行業市場容量仍在不斷提高。
1）經濟發展水平的提升刺激居民更加關注眼部健康
2000年到2019年間，我國經濟發展水平得到了快速發展，人均GDP從0．79萬突破7萬元，而2009年愛爾眼科上市時，我國的人均GDP剛剛達到2．6萬；可以說以愛爾眼科為代表的的醫療服務類機構充分享受了經濟增長的紅利。人均GDP的提升促使居民更加關注個人醫療健康，根據世界銀行數據，2000年至2017年，中國人均醫療衛生支出從42美元／年增長到了441美元／年。
2）眼科技術水平的突破提高了眼科醫療服務的有效性，并提高了眼科醫療服務的滲透率
以白內障為例，白內障是目前全世界范圍內排名第一的可逆性致盲眼病。20世紀60年代前，白內障一般使用白內障針拔術幫助患者復明，但有可能發生繼發性青光眼等嚴重并發癥，且手術效果不理想；20世紀60年代，囊內白內障摘除術被逐漸應用，是將渾濁的白內障成分連同透明的囊膜一起摘除的手術方法，但由于整個晶狀體被摘除，術后并發癥經常發生，目前臨床上已經較少應用；20世紀70年代，白內障技術演變為白內障囊外摘除術＋人工晶體植入術，減少了對眼內結構的干擾和破壞，但仍有可能形成后發性白內障；目前，白內障治療手術一般采用超聲乳化術＋人工晶體植入（飛秒激光輔助白內障手術），具有較高的安全性，已經被發達國家80％以上的眼科醫生所使用，術后視力恢復快，屈光狀態穩定。
技術的進步提高了以白內障為代表的眼科疾病治療的有效性，也消除了患者對手術的后顧之憂，提高了醫療服務的滲透率——數據顯示，我國在2017年便提前完成了“十三五”全國眼健康規劃的2205目標，百萬人白內障手術率從1988年的83提高到2017年的2205。
3）產業政策支持
整體來看，我國醫療資源長期分配不均衡，從2000年便開始鼓勵支持社會辦醫。在資格認定、審批等方面，政府通過不斷出臺相關政策，一定程度上彌補了非公立醫療機構與公立醫療機構競爭上的先天條件不足。
4）近視率提升、老齡化加劇等導致眼科疾病患者逐年增多
根據2019年人民網發布的《國民視覺健康大數據報告》，目前我國近視患者有6億人口，占總人口數量的50％；其中中小學生人數超過一億，青少年近視率居世界第一。其中，小學生近視率接近50％，初高中生接近80％，大學生高達90％。2015年北京大學發布的《國民視覺健康報告》指出，2020年我國近視患者將達到7億。
如前文提到的，高齡人群一般白內障患病率較高，60－89％人群白內障發病率是80％，90歲以上人群則達到90％以上。隨著老齡化的加劇，白內障患病人群將大大增多。
同時，現代人使用電子產品過多、缺乏運動、飲食攝入不均衡等習慣造成干眼癥、青光眼等眼科疾病發病率提升，眼科疾病的市場容量被大大擴容。
5）醫保控費不改眼科長期發展趨勢
目前屈光手術根據規定不在醫保支付范圍內，隨著醫保控費的推進，白內障低端手術量的提升將在一段時間內難以維持高增長。但我們同樣需要看到，中國白內障每百萬人手術率（CSR）目前僅有2200左右，僅歐美發達國家或地區的四分之一到五分之一，未來隨著居民對白內障手術認知與接受度的提升，白內障業務將更多由市場邏輯進行支撐。同時，在我看來，醫保控費的目的還是讓利于民，白內障復明也是一項民心工程，醫保控費存在根據手術量變動進行調整的可能性。
由此可見，眼科行業的發展，仍然有著強勁的發展動力。作為民營醫療服務機構第一股，愛爾眼科在過去17年的時間里，除了享受行業發展的紅利，還做對了什么呢？
愛爾眼科到底做對了什么？
我們認為，愛爾眼科之所以披荊斬棘一路快速發展，除了把握時代機遇，還在以下5個方面構筑了牢固的護城河：
1）并購基金外部孵化，保證上市公司業績穩定增長
愛爾眼科在2014年開始，通過設立多支并購基金在體外培育眼科醫院，2017年，公司將培育成熟的9家眼科醫院收入上市公司體內。由此，愛爾眼科打通了“上市公司＋并購基金”雙輪驅動的發展路徑，截至2019年末，愛爾眼科參股的并購基金旗下醫院達275家，門診部37家。
在這種模式下，愛爾眼科參股并購基金，由并購基金在外部進行醫院孵化，同時愛爾眼科對體外眼科醫院進行管理、技術以及人才等方面的賦能，協助體外愛爾眼科醫院培育成熟。在體外眼科醫院培育成熟后，愛爾眼科通過回購社會資本持有的并購基金份額或直接收購體外眼科醫院其他股東方持有的股權。這種模式既保證了愛爾眼科上市公司的業績穩定性，減少了上市公司融資擴張的資金壓力，同時也為愛爾眼科的長久發展提供了源源不斷的活水。
2）合伙人機制疊加股權激勵，釋放管理效率
上市以來，公司先后實施了股票期權、限制性股票以及合伙人計劃、省會醫院合伙人計劃等多形式、多層次激勵措施，讓越來越多的核心骨干與公司結成長期利益共同體。
我們前面提到，公司通過并購基金的形式快速實現了眼科醫院數量的擴張并向體外醫院進行管理、人才、技術等賦能，而體外是否能夠快速培育成熟，與醫院管理及管理層的收入有著密切的聯系。通過合伙人計劃，愛爾眼科在體系內選出一批優秀的具備專業技能和管理才華的醫生，作為合伙人股東參與到新醫院的籌建中。在新醫院達到一定盈利水平后，愛爾眼科再以市場公允價格回購這部分股權，實現了合伙人與公司利益深度綁定，也加快了體外培育醫院的成長速度。
公司在11年、13年、16年分別實施了股權激勵計劃，通過行權條件和業績表現來看，股權激勵計劃深度釋放了管理效率，有效地支撐了愛爾眼科的業績高增長。
3）人才培養梯隊體系化建設
想要保證分級連鎖模式的持續推進以及體外眼科醫院的快速發展，持續的人才梯隊建設必不可少。2013年，公司與中山大學共建“中南大學愛爾眼科學院”，進行碩士、博士生的教育培養。近年來，公司全面推進實施“光子計劃”、“博才計劃”、“岳麓計劃” 、“湘江計劃”以及“優學計劃”等眼科高層次人才培養項目，優化醫療人才結構，大力構建全球化人才，為快速發展提供了充足的人才保障。
截止到2019年末，公司旗下共有博士173名，碩士863名，本科以上學歷高達6043名，人才隊伍建設成果顯著。
4）醫教研平臺優勢凸顯
公司目前已經形成了“三院“、”七所“、“兩站”醫教研體系，進一步推動了臨床科研學術工作的進展，取得了良好的科研學術成果。公司成立了武漢大學附屬愛爾眼科醫院、武漢大學愛爾眼科臨床學院、武漢大學愛爾眼科研究院。公司多名專家的學術論文在全球權威期刊在線發表，申請和開展了多項國際級、省部級、市局級科研課題，在國家級項目、省級重點研發計劃項目上取得了全新突破。醫教研平臺的優勢與公司分級連鎖模式相輔相成，對公司資源協同和全集團醫學技術支撐、人才培養體系建設提供了強大助力。
5）分級連鎖模式促進眼科診所快速復制
分級連鎖將公司體內、體外眼科醫療機構由上而下分為中心、省會、城市、縣四個等級，多個省區逐步形成“橫向成片、縱向成網”的布局，針對不同資源等級市場設立不同層級的醫療機構，便于患者就近進行治療。通過分級連鎖模式，公司實現技術資源共享，上級醫院對下級醫院進行技術支持，下級醫院的疑難患者也可以得到集團專家會診或轉診到上級醫院，這套模式的應用實際形成了愛爾眼科內部的“醫療醫聯體”。
7月17日，國家衛生健康委發布了《關于印發醫療聯合體管理辦法（試行）的通知》，將于2020年8月1日起實施，我國分級診療制度建設又向前邁進了一步，首次明確要對專科聯盟和遠程醫療協作網進行考核。預期可見的是，愛爾眼科的分級連鎖模式在全國分級診療模式推進下將發揮更多的作用。
關于愛爾眼科的分級連鎖模式，我們認為這一模式對醫療服務企業來說極具參考意義，我將在我的報告《2020年中國社會辦醫連鎖行業研究》這篇報告中詳細闡述愛爾的分級連鎖案例，敬請期待。
優秀的公司，總是會在爭議和分歧中破局。面臨白內障醫保控費的影響、控股股東減持帶來的社會輿論、以及市場預期的高增長不再的言論，我們認為以愛爾眼科為代表的民營專科醫療服務機構在過去十幾年里快速發展，在中國醫療資源不均衡不平等的條件下為大眾提供了優質的醫療服務，而居民對更優質的醫療服務的訴求和醫療資源不均衡的矛盾依舊沒有消失，醫療服務行業中的佼佼者也將為居民持續提供更加優質的服務，從而得到持續的長期發展。
參考資料：
1．《愛爾眼科 從3萬到33．97億的創業歷程》周彬
2．《樓閣影繽紛，醫療服務面面觀》
3．國盛證券《愛爾“新十年“，塑造全球眼科真龍頭》
作者： 李偉 來源：億歐
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