研發支出為“0”，達嘉維康如何實現智慧型醫藥服務商轉型？
文 ／ IPO頻道出品 ／ 節點財經
當生物制藥企業在科創板高歌猛進時，醫藥流通企業也在通往創業板的道路上低調前行。
7月21日，達嘉維康醫藥產業股份有限公司遞交招股書，擬在深交所創業板上市。招股書顯示，本次公開發行股票數量不超過51626425股，占發行后總股本的比例不低于25％。
達嘉維康是一家醫藥流通企業，主要從事藥品、生物制品、醫療器械等產品的分銷及零售。公開資料顯示，公司于2015年3月在新三板掛牌，當時股票簡稱為“同健股份”。2018年1月，掛牌不到3年的達嘉維康選擇從新三板“摘牌”。
作為連接上游醫藥生產和下游零售終端的一環，醫藥流通有著明顯的行業特點。一方面，行業集中度不斷提高，市場逐漸向龍頭聚集；另一方面，中小流通商持續承壓，但仍有上萬家企業分食余下市場，而達嘉維康明顯就屬于后者。
在掛牌新三板期間，從融資規模及融資次數來看，達嘉維康在湖南省新三板企業中處于前列。但如今，面對更高準入門檻的A股創業板，達嘉維康能否繼續保持往日勢頭呢？
／ 01 ／
摘牌新三板
湖南藥企沖擊A股市場
達嘉維康最早可追溯到2002年，其前身為湖南同健大藥房連鎖股份有限公司，是湖南首家政府批準的省、市、區“特門藥店”，主營特殊病種藥品零售、抗腫瘤類藥品以及健康相關產品的銷售。
歷史資料顯示，公司2014年全年實現營業收入1．79億元、毛利率達到9．80％。2015年3月12日，公司在新三板掛牌，當時股票簡稱為“同健股份”。
2015年6月，同健股份啟動了重大資產重組工作。首先，公司發行6500萬股，以每股人民幣6元作價3．9億元購買達嘉維康100％的股權，后者成為同健股份的全資子公司。接著，公司又發行1813．33萬股，募集配套資金1．09億元。
經過一系列的操作，公司從單一的藥品銷售變更為涉及藥品、醫療器械、保健食品、生物制品等綜合性批發零售商。2015年，公司營收達到15．37億元；2016年8月，公司名稱由同健股份變更為“湖南達嘉維康醫藥產業股份有限公司”，簡稱“達嘉維康”。
新三板掛牌之后，達嘉維康進入了快速增長期，2016年營業收入達到18．99億元，同比上漲23．58％，毛利率也由9．30％提升至10．30％；歸屬于掛牌公司的凈利潤則由4666．90萬元增長至5776．45萬元，提升幅度達23．77％；2017年上半年營收則達到9．63億元，同比上漲12．08％，毛利率則進一步提升至12．06％。
達嘉維康線下藥房（來自官網）
資料顯示，達嘉維康在新三板掛牌期間籌資金額頗大，交易也非常活躍，累計增發3次募資凈額7．36億元。其中，2017年7月，公司的增發價格為7．00元／股，增發數量為3288．57萬股，募集資金達2．3億元。
但即使如此，也擋不住達嘉維康出走的決心。2017年11月，公司股東大會通過了終止掛牌的相關議案，并在月底向全國股轉公司報送了終止掛牌申請資料。2018年1月19日，湖南新三板優質企業達嘉維康如愿摘牌。
從新三板退市之后，達嘉維康變得異常低調，鮮有新的消息出現，直到近期向創業板提交招股書，公司的資本“野心”才又顯露出來。從最近的招股書看，公司的定位是依托批零一體化，發揮供應鏈優勢，發展專業藥房新零售模式，并通過向供應鏈上下游延伸開展增值服務，逐步向醫藥服務商轉型。
招股書顯示，報告期內，公司主營業務收入主要來自于醫藥分銷和醫藥零售。2017－2019年度，公司醫藥分銷業務實現營收17．98億元、19．11億元和20．49億元，分別占到主營業務的88．96％、87．34％和83．53％；醫藥零售業務實現營收2．23億元、2．77億元和4．02億元，分別占到主營業務的11．04％、12．66％和16．38％。
數據來源：招股書
其中，分銷業務以純銷模式為主，輔以調撥模式，主要銷售客戶為醫療機構，目前已經基本覆蓋省內三級以上規模醫院。而零售業務以直營連鎖為載體，主要經營專業藥房，以處方藥品的銷售為主，包括“特門服務”藥房業務與DTP藥房業務。
值得一提的是，公司于2019年開始涉足生殖醫院領域，與省內綜合性三甲醫院開展合作，被稱為公司向醫院終端布局的重要舉措。不過就目前來看，由于尚處于起步階段，生殖醫院的盈利能力有限，2019年營收200．26萬元，占公司總營收的0．08％。
／ 02 ／
資產負債率高企
資金壓力巨大
急于從新三板摘牌，繼而擁抱A股，達嘉維康除了流動性和融資能力考慮外，也是出于對其業務能力的自信。財務數據顯示，2017－2019年，達嘉維康實現營業收入20．22億元、21．89億元、24．57億元，營業收入穩步上漲。
但從利潤方面來看，公司增長狀況并不穩定。招股書顯示，2017－2019年，公司扣非凈利潤分別為8489．25萬元、7573．56萬元和8720．92萬元。盡管2019年實現了15．15％的上漲，但2018年卻下滑10．79％，招股書解釋，這是公立醫院實行“藥品零差價”和“兩票制”政策，所經營藥品的購銷差價減少所致。
數據來源：招股書
事實上，透過招股書可以看到，除了利潤增長問題，貸款金額大、資產負債率高、應收賬款周轉率過低等都反映出達嘉維康令人擔憂的財務問題。
招股書顯示，報告期各年末，公司銀行借款本金余額分別為3．61億元、3．96億元和4．40億元；利息支出分別為 2858．64萬元、2731．67萬元和3352．81萬元。公司利息支出金額較大，占營業利潤和利潤總額的比例較高，影響著公司的盈利水平。
流通行業一直是資金密集型行業，醫藥流通企業對資金的需求更是如此。達嘉維康近年來業務增長速度較快，資金需求量較大，當前的資金來源除了自身經營積累外主要依靠向金融機構貸款，貸款金額處于較高水平，進而也造成資產負債率較高。
數據來源：招股書
招股書顯示，報告期各期末，公司資產負債率（合并）分別為54．87％、54．78％和51．50％。盡管高負債率已是行業內的普遍現象，但達嘉維康也不得不承認，高負債率仍給公司帶來一定的償債風險，影響公司籌措持續發展所需的資金。
除了資產負債率高企之外，達嘉維康的壞賬風險也隨之增高。招股書顯示，隨著業務不斷擴大，公司應收賬款增長較快。報告期內，公司應收賬款凈值為10．86億元、11．70億元以及11．19億元，分別占公司資產總額65．26％、61．27％和55．52％。
數據來源：招股書
與同行業可比上市公司相比，報告期內達嘉維康的應收賬款周轉率（次／年）分別為1．93、1．90、2．10，而行業平均值分別為10．77、10．41、11．01；以分銷業務為主的可比公司來看，行業平均值也達到了3．69、3．71、3．81，幾乎是達嘉維康的兩倍。可見，即便不考慮壞賬風險，過低的應收賬款周轉率也影響了公司正常的資金周轉及償債能力。
數據來源：招股書
從本次公開發行股票的募集資金用途來看，除了用于投資連鎖藥房拓展項目、智能物流中心項目外，公司還計劃使用1．5億元巨額資金用于償還銀行貸款，以改善公司資本結構。由此可見，公司的資金狀況已經非常緊張。
數據來源：招股書
更值得一提的是，招股書顯示，公司在報告期內沒有發生研發費用，沒有設置專門的研發人員，換句話說，達嘉維康的研發投入為“0”。作為一家醫藥流通企業分銷商，研發方面投入需求一般不高，但達嘉維康招股書明確表示，公司正在“向智慧型醫藥服務商轉型” “發展專業藥房零售新模式” “探索‘互聯網＋’處方藥零售新業態”，在“0”研發投入的情況下，公司升級之路不免讓人產生質疑。
／ 03 ／
“一票制”之下
省域化瓶頸如何突圍？
除了財務方面存在潛在風險之外，從達嘉維康自身業務以及整個行業市場環境來看，其也存在著諸多威脅。
首先，達嘉維康存在市場過于集中的風險。招股書顯示，公司建立了輻射湖南全省的分銷網絡，基本覆蓋全省三級以上規模醫院，其醫藥連鎖零售業務、醫藥分銷以及生殖醫院業務目前主要在湖南省內開展，是一個標準的“省域化”醫藥流通企業分銷商。
報告期內，公司來自湖南省的主營業務收入為19．70億元、21．17億元和23．67億元，分別占主營業務收入總額的97．47％、96．75％和96．52％。而湖南省內銷售又主要來自長沙市，報告期內，長沙市銷售收入占比分別為 53．11％、51．30％、51．36％。
數據來源：招股書
可以看出，達嘉維康主營業務的區域性特征非常明顯，公司存在較大程度依賴湖南省市場的風險。盡管公司已經在山東設立子公司及分支機構，計劃開拓省外市場，但跨區域經營的不確定性依然很大，當湖南省市場逐漸趨于飽和，公司在市場拓展方面壓力陡增。
醫藥流通行業是連接上游醫藥生產和下游零售終端的中間環節。隨著國家醫藥改革的穩步推進，兩票制（指藥品從藥廠賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票）、“4＋7”帶量采購等醫改政策疊加聯動，導致市場集中度和規模化逐漸提高。就目前來看，頭部企業由于具有規模和資金實力，在市場競爭中擁有越來越多的話語權，而另一方面，隨著行業增速的下行及兩票制的全面推廣，類似達嘉維康這樣的中小流通商因回款壓力大、服務水平較低、產品代理談判弱勢、經營風險逐漸增大。
數據來源：華安證券研究所
2020年3月，中共中央國務院發布《關于深化醫療保障制度改革的意見》，“一票制”正式被提出。“一票制”是“兩票制”的進階版本，它是指藥品流通次數不得超過1次，醫院和藥企直接結算貨款，藥企和商業公司直接結算配送費用，可大幅降低藥品流通費用，凈化流通環境，促進行業信息透明，方便監管和追溯藥品。
在傳統流通模式中，藥品流通企業承擔著墊資、配送兩大功能。“一票制”后，因為跨過了流通企業，醫保直接和企業結算，流通企業不再起到資金墊付的作用，僅僅只有送貨功能，利潤空間被進一步壓縮。
招股書顯示，目前達嘉維康在全國藥品集中帶量采購涉及的58個品種中，共取得11個帶量采購品種在湖南省內的配送權，隨著“一票制”的全面推行，如果公司未來未能中選更多品種，將對公司的主要業務模式及銷售收入造成重大影響。
總而言之，一方面自身財務狀況面臨諸多風險，一方面政策變動導致公司業務擴展遇困，深耕湖南省一隅的達嘉維康在沖擊創業板的道路上阻力不少。
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