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作者：齊笑 ，編輯：嘉辛

阿里巴巴近期發(fā)布的2026財(cái)年第4季度及全年財(cái)報(bào)（2026財(cái)年對(duì)應(yīng)的時(shí)間段為2025.4.1—2026.3.31），是一份信息量巨大、也比較有分歧的一份答卷。

2026財(cái)年，阿里巴巴營(yíng)收首次突破萬(wàn)億大關(guān)，達(dá)10236.7億元，同比增長(zhǎng)3%；第4財(cái)季營(yíng)收2433.8億元，增速也為3%。

管理層強(qiáng)調(diào)，若剔除高鑫零售、銀泰等已處置業(yè)務(wù)，同口徑收入增速高達(dá)11%。不過(guò)，處置資產(chǎn)是一種戰(zhàn)略收縮，也是當(dāng)年戰(zhàn)略誤判的代價(jià)。

相比收入的增長(zhǎng)疲軟，利潤(rùn)有著明顯的分化：主業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)塌方，投資收益強(qiáng)勁。

2026財(cái)年，歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)全年同比下降18%至1059.04億元，非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)從上一財(cái)年的1581.22億元降至606.58億元，降幅高達(dá)62%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流也都有大幅的下降。

聚焦第4財(cái)季（2026年第1季度），阿里巴巴的經(jīng)營(yíng)虧損8.48億元，經(jīng)調(diào)整EBITA同比下跌84%，但凈利潤(rùn)有近乎翻倍增長(zhǎng)，主要源自于利息收入和投資凈收益，更具體點(diǎn)來(lái)說(shuō)，就是投資Minimax和智譜賺了不少。

可以看出，阿里正在以犧牲短期盈利為代價(jià)進(jìn)行巨額投入，有的人認(rèn)為這是“戰(zhàn)略性投入”，有的人將其視為“財(cái)務(wù)失血”。

一、淘天集團(tuán)：1%增速，電商觸底了嗎？

淘天集團(tuán)最引人關(guān)注的數(shù)據(jù)，是第4財(cái)季客戶管理收入（CMR）同比增速只有1%左右，為730億元，財(cái)年收入為3438.7億元，同比增速5%。

這里需要指出的是，阿里進(jìn)行了口徑上的調(diào)整，將原本計(jì)入營(yíng)銷費(fèi)用的商戶補(bǔ)貼，改為沖減收入。若剔除該口徑變更影響，同口徑下最新財(cái)季的CMR實(shí)際增速約為8%，財(cái)年增速為7%。

此外，88VIP會(huì)員規(guī)模突破6200萬(wàn)，同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，可見，核心用戶黏性在提升，這也是淘天集團(tuán)的業(yè)績(jī)亮點(diǎn)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額達(dá)130923億元，增長(zhǎng)5.2%。

還原后的8%增速較前幾個(gè)季度有所改善。假設(shè)淘天2025年的GMV持平于5.2%或者低于5.2%，那么就說(shuō)明淘天的市場(chǎng)份額還在被一點(diǎn)點(diǎn)蠶食。

同時(shí)也說(shuō)明蔣凡接手之后，施行的“不追求訂單量，不通過(guò)低價(jià)訂單追求GMV”，而是通過(guò)“扶持優(yōu)質(zhì)品牌和商家來(lái)做增長(zhǎng)”戰(zhàn)略，取得了比較明顯的成效。

如果以上為事實(shí)，就意味著在拼多多低價(jià)和抖音、快手內(nèi)容電商的夾擊之下，淘天初步找到了差異化競(jìng)爭(zhēng)的生態(tài)位。

但“扶優(yōu)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)”能不能站穩(wěn)，淘天集團(tuán)甚至是其所在的中國(guó)電商集團(tuán)何時(shí)能夠恢復(fù)盈利增長(zhǎng)，仍需觀察一些壓力來(lái)源。

首先，宏觀層面，國(guó)內(nèi)社零總額增速溫和，線上實(shí)物零售增速在今年3月已滑落至2.5%，如果蛋糕做大的速度微乎其微，對(duì)淘天來(lái)說(shuō)仍然是最重要的制約。

其次，淘天正在進(jìn)行的，算得上是一場(chǎng)供給側(cè)改革，但從好供給、好體驗(yàn)，到消費(fèi)者認(rèn)知改變和復(fù)購(gòu)率提升，這一鏈條的傳導(dǎo)需要時(shí)間。

第三，友商也在進(jìn)化。“新拼姆”的成立可以看出拼多多不止有低價(jià)，近兩年扶持品牌自播也說(shuō)明抖音不止是有“直播間場(chǎng)景”。

二、即時(shí)零售：一年UE轉(zhuǎn)正，三年不懼虧損

財(cái)報(bào)電話會(huì)上，蔣凡為即時(shí)零售定下目標(biāo)：有信心在新財(cái)年結(jié)束前，實(shí)現(xiàn)單位經(jīng)濟(jì)模型（UE）的全面轉(zhuǎn)正。

對(duì)于即時(shí)零售（淘寶閃購(gòu)+餓了么），外界最關(guān)切的兩個(gè)問(wèn)題莫過(guò)于“減虧多少”和“什么時(shí)候不虧”，蔣凡的表態(tài)雖然只回答了一半，但一個(gè)財(cái)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)UE的轉(zhuǎn)正，也算給了一顆定心丸。

即時(shí)零售是第4財(cái)季增速最快的業(yè)務(wù)，收入同比增長(zhǎng)57%至199.88億元，全財(cái)年?duì)I收785.2億元，同比增長(zhǎng)47%。

從訂單規(guī)模來(lái)看，今年1-3月，淘寶閃購(gòu)的整體訂單規(guī)模是去年同期的2.7倍，其中非餐零售部分是去年的3倍。去年4月，阿里開始投入外賣大戰(zhàn)。這意味著打了一年之后，淘寶閃購(gòu)的規(guī)模達(dá)到一年前的近3倍。

這一年時(shí)間里，淘寶閃購(gòu)先是做單量，到了11月，開始不再單純追求單量的增長(zhǎng)，而是高客單價(jià)的訂單，同步收緊補(bǔ)貼，將單均補(bǔ)貼與虧損控制在4元以內(nèi)。與此同時(shí)，加速前置倉(cāng)的布局，增加非餐閃購(gòu)的供給。

這一策略映射在數(shù)據(jù)上，就是同比數(shù)據(jù)好看，但環(huán)比數(shù)據(jù)并不好看。2025年第3季度是淘寶閃購(gòu)攻勢(shì)最為兇猛的季度，第3季度、第4季度和26年第1季度，即時(shí)零售的收入分別為229億元、208億元和200億元。

顯然，阿里的即時(shí)零售經(jīng)歷了從“搶份額”到“提效率”的轉(zhuǎn)變。不過(guò)，從UE轉(zhuǎn)正到真正結(jié)束虧損，還有一段路要走。

UE轉(zhuǎn)正意味著每做一單，收入能覆蓋掉騎手配送費(fèi)、用戶補(bǔ)貼和支付手續(xù)費(fèi)等直接成本，不再“做一單虧一單”。但整體盈利要求更高，除了單均直接成本，還要覆蓋后臺(tái)研發(fā)、管理人員、倉(cāng)儲(chǔ)折舊等分?jǐn)傎M(fèi)用。

阿里的態(tài)度是三年不擔(dān)心虧損，具體的減虧計(jì)劃是：2027財(cái)年和2028財(cái)年，即時(shí)零售每年虧損減半。

根據(jù)摩根士丹利、野村等的預(yù)測(cè)，阿里即時(shí)零售26財(cái)年的實(shí)際虧損在800億元——900億元之間，這意味著27財(cái)年虧損約為400多億元，28財(cái)年虧損200多億元，29財(cái)年實(shí)現(xiàn)盈利。

雖然計(jì)劃如此，但算一筆賬：全年收入785億元，虧損800億至900億元，意味著總支出是收入的兩倍還多。每收入1元，要花掉2元以上。

家大業(yè)大的阿里自然虧得起這些錢，但收入和成本相差如此懸殊的生意，要在三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，難度不言而喻。

從阿里成功搶份額可以看出，補(bǔ)貼能夠帶來(lái)平臺(tái)遷移，尤其是低價(jià)單的遷移，但高價(jià)訂單（30元以上），美團(tuán)的占比還比較牢固。

接下來(lái)，阿里要減少補(bǔ)貼，優(yōu)化UE模型，還要在高價(jià)訂單市場(chǎng)分蛋糕，這就需要進(jìn)一步提升履約體驗(yàn)和改善商品豐富度，而這兩件事都是比補(bǔ)貼更重、更慢的工作。

三、云和AI：再增投入，商業(yè)化拐點(diǎn)已現(xiàn)？

與淘天的“守”和即時(shí)零售的“搶”不同，在云與AI市場(chǎng)，阿里的主旋律是“攻”。

第4財(cái)季，阿里云業(yè)務(wù)收入416.26億元，同比增長(zhǎng)38%，外部商業(yè)化收入增速40%，創(chuàng)9個(gè)季度新高。更關(guān)鍵的是，AI相關(guān)產(chǎn)品收入在云外部收入中占比首次突破30%，季度收入89.71億元，年化經(jīng)常性收入突破358億元。

業(yè)績(jī)會(huì)上進(jìn)一步給出指引：6月季度AI模型與應(yīng)用服務(wù)ARR將突破100億元，年底突破300億元；一年后AI收入占比預(yù)計(jì)跨過(guò)50%。

吳泳銘還給出了一個(gè)明確判斷：“阿里全棧AI技術(shù)投入已正式跨越初期培育階段，進(jìn)入正向的規(guī)模商業(yè)化回報(bào)周期。”

ARR這個(gè)指標(biāo)值得關(guān)注。它代表著已簽約的持續(xù)性訂閱收入，而非一次性消費(fèi)。MaaS的毛利率天然高于IaaS，加上模型能力增強(qiáng)帶來(lái)定價(jià)能力提升，預(yù)計(jì)未來(lái)一兩年模型價(jià)格將保持上漲趨勢(shì)，對(duì)整體毛利率的影響“非常積極”。

亮點(diǎn)之下，兩個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題也不容回避。

第一，增長(zhǎng)受限于供給。吳泳銘坦言“幾乎沒(méi)有一張卡是空的”，40%的增速是在算力嚴(yán)重不足的情況下實(shí)現(xiàn)的，需求的上限遠(yuǎn)未觸及，但供給的上限就在眼前。

第二，資本開支在不斷加碼，財(cái)務(wù)壓力越來(lái)越重。

去年2月宣布三年投入超3800億元后，本季進(jìn)一步明確“可能遠(yuǎn)超”這一數(shù)字。因?yàn)椋�未�?lái) AI 需要的云和數(shù)據(jù)中心算力/容量規(guī)模將是2022年的10倍以上。

這導(dǎo)致，2026財(cái)年阿里出現(xiàn)了466億元的自由現(xiàn)金流凈流出，最后一個(gè)財(cái)季為173億元。

一方面，當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流覆蓋不了資本性支出，意味著企業(yè)要消耗現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)維持投入節(jié)奏。這種狀態(tài)如果短期持續(xù)，可以視為戰(zhàn)略性投入；如果長(zhǎng)期無(wú)法收斂，就會(huì)從“主動(dòng)選擇”滑向“被動(dòng)失血”。

另一方面，巨額資本開支將持續(xù)轉(zhuǎn)化為折舊，折舊年限一般也比較短，這就會(huì)侵蝕未來(lái)利潤(rùn)。

吳泳銘對(duì)此的判斷是：考慮到未來(lái)3到5年的需求，大量投入AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)的“投資回報(bào)是非常確定的”。

四、其他：千問(wèn)帶來(lái)巨虧，國(guó)際電商減虧

除三大核心板塊外，包含菜鳥、盒馬、高德、大文娛、千問(wèn)C端等在內(nèi)的“所有其他”分部，第4財(cái)季收入654.59億元，同比下降21%，全年收入2543.7億元，同比下降25%。收入下降主要受處置高鑫零售和銀泰的影響，部分被盒馬和高德的收入增長(zhǎng)所抵消。

該分部，第4財(cái)季經(jīng)調(diào)整EBITA為虧損211.6億元，而去年同期為虧損34.13億元，虧損擴(kuò)大了5倍以上。全年經(jīng)調(diào)整EBITA虧損357.37億元，同比擴(kuò)大276%。

虧損的增量主要來(lái)自千問(wèn)App。春節(jié)期間聯(lián)合淘寶閃購(gòu)大規(guī)模推廣，發(fā)紅包、送免單卡，是虧損擴(kuò)大的重要原因，而近212億元的虧損，幾乎吃掉中國(guó)電商的全部經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（當(dāng)季經(jīng)調(diào)整EBITA為240億元）。

全球C端AI助手至今沒(méi)有清晰的變現(xiàn)模式。阿里的思路是將千問(wèn)與電商打通。

2026年1月，千問(wèn)全面接入淘寶、支付寶、淘寶閃購(gòu)、飛豬、高德等阿里生態(tài)業(yè)務(wù)，用戶可以通過(guò)千問(wèn)點(diǎn)外賣、買東西、訂機(jī)票。5月，千問(wèn)與淘寶進(jìn)一步全面打通，用戶可以在千問(wèn)App內(nèi)與AI對(duì)話，完成商品挑選、對(duì)比及下單購(gòu)買；淘寶App也上線了“千問(wèn)AI購(gòu)物助手”，提供AI試穿、AI算優(yōu)惠等功能。

理想狀態(tài)下，千問(wèn)能用AI能力鎖住用戶的購(gòu)物決策環(huán)節(jié)，當(dāng)用戶習(xí)慣“想買東西就問(wèn)千問(wèn)”，千問(wèn)就可以變成淘天新的流量入口。

但這個(gè)設(shè)想能否成立，還要看用戶愿不愿意放棄比價(jià)、搜索的習(xí)慣，把消費(fèi)決策權(quán)完全交給AI。（《千問(wèn)接淘寶，豆包連抖音，兩種AI電商路線浮現(xiàn)》）

相比之下，國(guó)際電商省心得多。第4財(cái)季收入354.29億元，同比增長(zhǎng)6%，經(jīng)調(diào)整EBITA虧損從上年同期的35.74億元收窄至1.38億元，逼近盈虧平衡線。全財(cái)年虧損20.51億元，收窄86%。收入增速雖放緩，但精細(xì)化運(yùn)營(yíng)正替代粗放擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了明顯的提效。

五、結(jié)語(yǔ)

綜合來(lái)看，阿里巴巴最新財(cái)報(bào)展現(xiàn)了一個(gè)典型的“轉(zhuǎn)型期巨頭”畫像：舊錢（電商）在托底，新錢（云+AI）在突圍，代價(jià)（虧損與Capex）在上升。

樂(lè)觀者的邏輯是：電商底盤仍然龐大，現(xiàn)金流在正常年份足以支撐熬過(guò)AI投入期；云業(yè)務(wù)AI占比迅速提升，一旦算力擴(kuò)容完成，有望進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升的戴維斯雙擊；加上自研芯片平頭哥的全棧閉環(huán)，這是國(guó)內(nèi)最接近“微軟+OpenAI”敘事、甚至更進(jìn)一步延伸到芯片層的標(biāo)的。

悲觀者的擔(dān)憂同樣合理：電商面臨的是中長(zhǎng)期份額與利潤(rùn)率被蠶食的慢性壓力；短期，AI受算力短缺的制約，從中長(zhǎng)期來(lái)看，“足夠廣泛的需求”“足夠大的市場(chǎng)規(guī)模”，不僅取決于算力成本和模型能力，也取決于千行百業(yè)生產(chǎn)關(guān)系革命的進(jìn)度，這可能會(huì)拉長(zhǎng)商業(yè)回報(bào)周期。

       原文標(biāo)題 : 舊錢托底、新錢突圍、代價(jià)攀升：阿里財(cái)報(bào)里的三重?cái)⑹?/span>