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網(wǎng)易于北京時(shí)間2月11日港股盤后發(fā)布了2025年四季度財(cái)報(bào)。整體看Q4業(yè)績低于一致預(yù)期，還是手游疲軟的“鍋”。

盡管市場近期已經(jīng)交易了一部分流水放緩的影響，中長期視角沒必要再進(jìn)一步悲觀。但對于短期走勢而言，此次電話會中關(guān)于新產(chǎn)品周期的清晰指引顯得尤為關(guān)鍵。

具體來看：

1. 新游空窗期持續(xù)拖累收入：Q4游戲收入213億，同比增速3.5%，與市場預(yù)期的差距有點(diǎn)大。

海豚君認(rèn)為市場可能存在一些線性推演，預(yù)期Q4增速僅略低于Q3。但實(shí)際暴雪端游的回歸紅利，隨著基數(shù)的抬高，Q4已經(jīng)明顯減少。與此同時(shí)，手游還在經(jīng)歷新品空窗期，因此這個(gè)時(shí)候如果沒有哪一款老游戲突然爆了，否則增速環(huán)比看是需要明顯放緩的。

而實(shí)際情況是老游戲的表現(xiàn)沒有完全撐住：端游則相對好一些，主要體現(xiàn)在《燕云》、《夢幻西游》暢玩服的增量貢獻(xiàn)。但手游上，《第五人格》繼續(xù)受到競品影響，《逆水寒》、《永劫無間》流水下滑，而《燕云》手游雖然周年慶表現(xiàn)不錯(cuò)，但畢竟是12月底才開啟，《蛋仔》的反彈也同樣在12月更加明顯，因此來不及彌補(bǔ)缺口。

2. 遞延收入再給希望：與Q3類似，在慘淡的收入背后，遞延收入再次給了一些希望。Q4遞延收入繼續(xù)超市場預(yù)期，同比增長34%，比一些較樂觀的機(jī)構(gòu)（預(yù)期+32%）也還要略微高一些。

遞延收入的表現(xiàn)，對應(yīng)的是年底《燕云》手游周年慶流水亮眼、《蛋仔》熱度反彈，預(yù)計(jì)對Q1收入會有一些超預(yù)期的支撐。

3. 嚴(yán)格的支出控制：Q4核心盈利能力有所提升，主業(yè)經(jīng)營利潤率提高至30%，同比環(huán)比分別優(yōu)化1pct、2pct。在收入承壓下，盈利能力的提升就基本靠的是收縮支出。

從絕對值上看，本季度的成本、研發(fā)和管理費(fèi)用均同比下滑。銷售費(fèi)用雖然同比高增長，但源于特殊原因（前一年反腐，本身基數(shù)較低），同時(shí)本季度也有一些新游戲上線，需要進(jìn)行一些必要的宣發(fā)。

不過核心利潤額還是因?yàn)槭杖胪侠郏�因此比預(yù)期低了4億。經(jīng)調(diào)整凈利潤（凈利潤加回SBC）同比大降，看似暴雷，實(shí)則是包含了拼多多持倉的損益變動。

4. 子業(yè)務(wù)平穩(wěn)：游戲之外的業(yè)務(wù)上，有道教育、云音樂業(yè)務(wù)表現(xiàn)平穩(wěn)，沒有太多意外。嚴(yán)選為主的其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)，季節(jié)性走高，但整體趨勢還是在繼續(xù)收縮中的。

5. 股東回報(bào)仍不夠托底：本季度的股東回報(bào)還是主要在分紅上，公司提及回購一般發(fā)生在市值明顯較低，或者市場恐慌時(shí)刻。Q4計(jì)劃派息約50億元，分紅率超80%，是一貫的年底特殊分紅。

這樣全年股東回報(bào)（實(shí)際回購額+計(jì)劃派息額）為20億美金（141億人民幣），占經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤的40%，對當(dāng)下782億的市值來說，全年股東回報(bào)收益率2.5%并不高，仍不夠視作有效托底。

6. 重要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

網(wǎng)易近期股價(jià)有明顯調(diào)整，一度跌至歷史估值低點(diǎn)附近（對應(yīng)26年13-14x P/E，而網(wǎng)易正常是在16x-18x區(qū)間波動）。背后原因，與幾款關(guān)鍵游戲流水放緩（如第五人格、逆水寒手游）、游戲增值稅上調(diào)傳聞以及Genie帶來的情緒沖擊有關(guān)。

現(xiàn)在來看，后兩個(gè)因素短期市場有點(diǎn)多慮。但隨著情緒消化后，網(wǎng)易這兩天反彈仍然偏弱。海豚君認(rèn)為，市場或許在等待管理層在這次業(yè)績電話會上，對2026年的新產(chǎn)品周期給出更多清晰的指引（排期規(guī)劃、流水目標(biāo)等）。

那么回到這個(gè)中長期的問題：究竟該如何看待AI帶來的生產(chǎn)力大爆發(fā)，實(shí)際對游戲公司的影響？

在Genie 3之前，市場大多將AI視為游戲公司的可以加速開發(fā)過程、激發(fā)更多內(nèi)容創(chuàng)意的絕佳輔助工具，基本沒有AI的直接替代影響。因此Genie 3一露面，市場直接向幾乎最壞情況去演繹，立即計(jì)價(jià)了中長期風(fēng)險(xiǎn)：

在空頭邏輯中，Genie 3拉低了游戲制作門檻，市場供給會大幅增加，從而加劇行業(yè)競爭。在當(dāng)時(shí)的點(diǎn)評中《血洗游戲股，谷歌打出“滅霸響指”》，海豚君論述了Genie 3目前在可玩性和經(jīng)濟(jì)性兩個(gè)方面，都還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能“獨(dú)立”滿足一款正常開發(fā)的游戲所需要的能力。

而結(jié)合網(wǎng)易過去一年如何通過反復(fù)激發(fā)老游戲的第二春，來“平穩(wěn)”度過手游儲備真空期的成功經(jīng)驗(yàn)來看，在供給百花齊放的時(shí)候，產(chǎn)品質(zhì)量也會加劇魚龍混雜，待終端大浪淘沙過后，“擁有優(yōu)質(zhì)IP+具備長期運(yùn)營能力”的公司會因?yàn)榫邆涓�高的新品爆款成功率和老款流水確定性，而顯得更加稀缺。

騰網(wǎng)兩大龍頭，早在兩年前就不約而同的從產(chǎn)品矩陣轉(zhuǎn)向了游戲精品化路線。雖然他們的轉(zhuǎn)型主要是出于版號發(fā)放平均帶來的影響，而非提前預(yù)知了AI帶來的游戲生產(chǎn)力大爆發(fā)，但轉(zhuǎn)型效果不錯(cuò)。針對手中已有的長青游戲的持續(xù)性開發(fā)，在推動流水規(guī)模正常擴(kuò)張的同時(shí)，ROI也更高了。

因此我們認(rèn)為，縱使AI帶來供給爆量、競爭加劇，但龍頭的優(yōu)勢在AI賦能下甚至還能進(jìn)一步放大。不管未來如何演繹，短期就去打入極端場景的影響并不理性。況且在內(nèi)容供給上，中國游戲市場還有一個(gè)特殊性——版號審批，近幾年來，雖然版號政策松綁，但總量爬坡是在一定控制下緩慢進(jìn)行。

以下是詳細(xì)分析

1. 新游空窗期持續(xù)拖累收入

四季度游戲與增值收入220億，其中核心游戲收入213億，同比增長3.5%。四季度沒有重磅新手游發(fā)布，老手游在暑期過后流水放緩明顯（逆水寒、永劫無間），以及競品影響（第五人格），因此增長主要靠端游拉動。

遞延收入來看，四季度同比增長34%，淡季環(huán)比還能增長5%，要比以往優(yōu)秀，源于年底《燕云十六聲》手游周年慶表現(xiàn)不錯(cuò)、《蛋仔》熱度反彈等帶來的增量。海豚君計(jì)算得當(dāng)期流水增速10%，前一年基數(shù)較高因此增速與三季度比自然放緩。

（1）手游繼續(xù)吃老游戲運(yùn)營：缺少新游導(dǎo)致手游收入仍然在承壓中，四季度內(nèi)新發(fā)手游主要是面向本土的《命運(yùn)：群星》，和面向海外的《unVeil The World》和《逆水寒》。

但規(guī)模都不大，不足以彌補(bǔ)幾款關(guān)鍵老游戲在暑期沖高后滑落，如《逆水寒》、《永劫無間》以及《第五人格》。《蛋仔派對》雖然Q4也有一個(gè)順勢下滑，但12月熱度反彈，流水也穩(wěn)住了。《燕云》手游則得益于周年慶，12月流水走高，但對當(dāng)期收入的確認(rèn)貢獻(xiàn)有限。

展望Q1以及全年，一季度手游pipeline仍然匱乏，預(yù)計(jì)增長壓力還會持續(xù)。二季度之后才能陸續(xù)看到《遺忘之海》、《無限大》等重磅新游，這次電話會需要關(guān)注下公司對兩款游戲的進(jìn)展披露以及后續(xù)上線計(jì)劃。

公司自己對這兩款游戲重視度非常高，市場預(yù)期首年流水級別分別在50億元/100億元的水平，但部分資金可能對《無限大》能否在今年上線有疑問。因此若能得到年內(nèi)上線的排期，那么對短期預(yù)期提振也會比較明顯。

（2）端游的暴雪回歸紅利已經(jīng)基本消耗：四季度端游表現(xiàn)應(yīng)該還可以，一方面經(jīng)典老游戲《夢幻西游》暢玩服繼續(xù)拉高活躍度和流水，另一方面《燕云十六聲》國際服表現(xiàn)超預(yù)期，在海外意外獲得持續(xù)的熱度和口碑，國服活躍度也因?yàn)閮?nèi)容更新而同步改善。兩大增量來對沖《永劫無間》的熱度下滑（可能是受到同類射擊游戲《三角洲行動》的侵蝕影響）。

進(jìn)入2026年，網(wǎng)易開始逐步邁入新產(chǎn)品周期，但具體的上線時(shí)間規(guī)劃還有待管理層給到更多更新。

2. 子業(yè)務(wù)表現(xiàn)平穩(wěn)

相比于令人失望的游戲業(yè)務(wù)，有道教育、云音樂業(yè)務(wù)這個(gè)季度則顯得相對平穩(wěn)。

四季度有道教育收入增長17%，主要增長來源于廣告收入和在線課程（聚焦中學(xué)學(xué)科的有道領(lǐng)世、聚焦素質(zhì)教育的小圖靈課程，以及子曰大模型下AI工具的帶動），但學(xué)習(xí)機(jī)因?yàn)楦偁幖ち胰栽诖蠓�下滑�?/p>

云音樂則繼續(xù)回歸增長（基數(shù)變低），環(huán)比穩(wěn)定，主要聚焦提效控費(fèi)。其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入下滑10%，因?yàn)殡娚谈偁帲瑖?yán)選仍然在收縮趨勢中。

注：子業(yè)務(wù)并非海豚君緊密跟蹤的標(biāo)的，因此這里不做展開，詳細(xì)數(shù)據(jù)可自行看圖。

3．收入承壓下，嚴(yán)控支出保利潤

四季度GAAP下經(jīng)營利潤（不包含投資收益、利息、匯兌損益等非主業(yè)項(xiàng)目）83億，同比增速快速放緩到6%，但利潤率環(huán)比提升至30%，說明收入拖累的同時(shí)，公司自己在同時(shí)控制支出。

從拆分的成本和各項(xiàng)費(fèi)用來看，總成本、研發(fā)和管理費(fèi)用均同比下滑，銷售費(fèi)用雖同比高增長，但主要前一年剛好是反腐+無新品發(fā)布期，所以基數(shù)異常低。本季度還是有一些新游戲發(fā)布和老游戲做運(yùn)營活動的，所以正常的投放也是需要的。

綜合毛利率環(huán)比保持穩(wěn)定，同比提升近4pct，主要是自研游戲占比增加。最終Non-GAAP 凈利潤72億，由于僅做了SBC費(fèi)用的調(diào)整，本季度拼多多持倉的投資虧損也包含在其中，導(dǎo)致最終與市場預(yù)期相差過大。單看核心主業(yè)的經(jīng)營利潤是83億，與市場預(yù)期的差距只有4億，主要就是頂端收入的拖累。

4. 如期的特殊分紅，但仍不夠托底

四季度末，網(wǎng)易賬上凈現(xiàn)金1635億，合234億美金，相比Q3凈增19億美元。四季度一如以往派發(fā)高額的特殊分紅（接近Q3分紅翻倍），但回購依舊寥寥。這樣全年實(shí)際回購額+計(jì)劃派息額總計(jì)20億美元，141億人民幣，對應(yīng)當(dāng)下790億市值，股東回購收益率2.5%。

<此處結(jié)束>

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       原文標(biāo)題 : 網(wǎng)易：“豬廠”還得熬！