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文丨小李飛刀

10月6日，全球AI芯片老二AMD迎來OpenAI數百億美元芯片訂單承諾，而后者也將獲得認購前者10%股份的權利。消息一出，AMD一度暴漲37%，與甲骨文當時的盛況有得一拼。

美國AI，已近瘋狂，而A股AI的超級抱團也不遑多讓。

【抱團大狂歡】

AI龍頭們正在上演一場精彩的抱團資本運作大戲。

英偉達斥資千億美元投資OpenAI布局AI系統，OpenAI轉而將千億美元投入甲骨文購買云計算服務，甲骨文又轉身向英偉達采購千億美元芯片。

這一資本循環下來，三大巨頭似乎可通過“刷單”的方式實現業績增長，市值輕松暴增數千億美元。如今，AMD也加入了這場游戲。

▲英偉達、OpenAI如何推動AI貨幣化，來源：Bloomberg

但不容忽視的現實是，OpenAI 2025年預估收入130億美元，預估虧損卻高達135億美元。這樣的體量，如何支撐未來幾年對包括甲骨文、AMD在內的1萬億美元的訂單承諾？

美股AI的瘋狂，也帶動了A股的抱團盛宴。2025年初以來，截至10月13日，人工智能指數漲超90%，較“924”時漲超160%。估值也從最低時的30倍出頭飆升近70倍。

具體看風向標的龍頭個股，更是另一番盛景。其中，新易盛、勝宏科技今年最大漲幅超六倍，中際旭創漲超五倍，天孚通信、工業富聯則漲超三倍。

這些數千億乃至萬億市值的AI藍籌股，如此兇猛的大漲已蓋過了2020年極致抱團的白酒龍頭。

【風口下的“代工廠”】

在A股這批AI龍頭中，最引人注目的莫過于“代工廠”工業富聯。

截至10月13日，工業富聯市盈率高達47倍，市值突破1.2萬億元，位列A股第九，與它并肩的多為銀行、石油等巨頭。

一家“代工廠”，憑什么值萬億？

ChatGPT在2022年底橫空出世，引爆了全球科技巨頭對AI的瘋狂投資，帶動“賣鏟人”英偉達業績爆發式增長。然而，背靠英偉達的工業富聯卻并未展現出與之匹配的增長勢頭。

2023-2024年，工業富聯歸母凈利潤同比增速僅為4.8%和10.3%。2025年上半年雖有所加快，也僅為38.6%。而與之對比的是，新易盛、勝宏科技同期歸母凈利潤均大增350%以上。

在英偉達增長最快的幾年，工業富聯業績并未出現大爆發。未來伴隨英偉達增長不可避免的放緩，作為“代工廠”的工業富聯業績又何談非線性增長？

工業富聯不僅在業績成長性上弱于前面提到的新易盛、勝宏科技、中際旭創和天孚通信這四家龍頭，盈利能力也差距懸殊。截至2025年上半年末，工業富聯毛利率為6.6%，凈利率僅為3.4%，且連續多年波動下行。

▲工業富聯歷年凈利率走勢圖，來源：Wind

相比之下，這四家龍頭毛利率均在36%-51%之間，凈利率在23%-38%之間，而英偉達的凈利率更是高達50%左右。

可見，科技巨頭與代工廠之間，顯然存在著不可逾越的鴻溝。

另值得注意的是，在中國臺灣股市屢刷歷史新高之下，工業富聯母公司鴻海精密市值約為7200億元人民幣。而鴻海精密持有工業富聯超過80%的股份，對應市值超過1.1萬億元，比自身市值高出50%以上。

無論從業績表現還是母公司市值維度看，工業富聯很可能成了A股AI藍籌中估值溢價最高的龍頭之一。

為什么會有如此高的溢價？

答案是資金抱團。

當前的工業富聯，不免讓人聯想到2021年初巔峰時期的海天味業。當時，海天味業趕上白馬股極致抱團的風口，估值一度突破110倍，市值近7000億元。

之后市場風向轉變，海天味業股價一路下跌，目前市值僅2200億元左右。工業富聯會重蹈覆轍嗎？

A股市場連“代工廠”都能推至如此高估值，從這個角度反推，其他四家AI龍頭60-80倍的估值可能也過于樂觀了。

【高估值的脆弱性】

高估值往往需要高成長來支撐，一旦成長性被證偽，估值坍塌的風險恐將無法避免。

事實上，國內AI龍頭大多依賴鏈主英偉達。具體來看，新易盛、中際旭創均為英偉達光模塊核心供應商，勝宏科技則為PCB核心供應商，工業富聯則為核心代工廠。

如此關系，未來業績表現大致會呈現一榮俱榮、一損俱損的狀態。因此，以上AI龍頭的核心矛盾點之一在于判斷英偉達未來幾年能否延續高增長態勢。

從中長期看，英偉達面臨的挑戰可能才剛剛開始。

當前，AI建設仍處于初期，高額資本支出能持續多久取決于下游科技巨頭能否順利進行商業化變現。否則，高昂的資本支出無法維系，上萬億美元的支出承諾可能只是鏡花水月。

目前AI落地應用仍在探索階段，尚未出現規模盈利的場景。盡管ChatGPT等通用工具在文字辦公領域的普及度很高，但企業級AI應用卻處境艱難，消費零售、制造業等重點產業的滲透率幾乎為零。

據麻省理工學院近日發布的AI產業研究報告，95%的企業AI投資實際上未能產生經濟效益，陷入“高投入、零回報”的困境。

當前AI所處階段，可能類似于互聯網革命的90年代初，真正大規模應用盈利要到數年乃至十年后才實現。

除產業所處階段外，目前中國市場占收入近10%的英偉達，還面臨中國同行的激烈競爭。華為昇騰、阿里平頭哥芯片已能與英偉達H20性能媲美，與其最先進芯片的技術差距也正在逐步縮小。

此外，H20芯片被曝存在后門風險，加上其被立案調查，英偉達在中國市場的份額有可能被本土巨頭吞噬。

值得注意的是，DeepSeek的成功也證明了一點，技術領先不一定靠堆砌硬件數量，還可以通過邏輯推理來完成，算力的需求可能并沒有想象中那么強。這在一定程度上打破了OpenAI、Google等巨頭憑借算力儲備和資金實力構筑的所謂壁壘。

從價格維度看，英偉達芯片也面臨挑戰。過去幾年，AI先進芯片整體供需狀態從短缺逐步走向平衡。進入平衡周期后，此前因產業鏈短缺囤積的芯片反過來也會對價格形成壓力。這一點與英偉達2025財年開始毛利率、凈利率環比下滑的表現相吻合。

除英偉達為首的海外鏈外，國產算力鏈也悄然壯大。2025年中國算力總規模已突破300 FLOPS，其中智能算力占比達35%以上，已成全球算力增長的核心引擎之一。

其中，華為為首的科技巨頭已成國內市場鏈主企業。與之形成配套的是，中際旭創的1.6T光模塊是華為昇騰超節點的核心組件；新易盛的800G LPO光模塊通過華為認證，技術適配昇騰集群的低功耗需求；天孚通信則在無源器件和CPO光引擎領域深度綁定華為。未來，這些AI龍頭業績部分增長動力也源于華為為首的國產算力鏈的崛起。

但無論如何，A股AI龍頭在短短幾個月大漲數倍之后，估值已變得相對昂貴。

尤其注意的是，9月份以來，A股震蕩走高，并刷新十年新高，AI板塊卻已出現明顯滯漲。其中，勝宏科技、天孚通信股價自高點已回落超25%。但以有色金屬、新能源為首的周期板塊走強，風格切換跡象愈發明顯。一旦完成切換，這對高位的AI龍頭產生不利的“抽血”效應。

總之，AI狂歡之時，更需警惕鼓聲何時停止。

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       原文標題 : 小心AI股的抱團盛宴