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文｜王元石

一旦上市，就好比走出“象牙塔”的學生，云從科技將進一步面臨市場對其商業化進展的叩問。

踏過艱難而漫長的上市之路，云從科技終于看到了黎明的曙光。

自2020年12月遞交上市申請，到去年7月完成過會，再到日前科創板獲準上市，云從科技終成“AI四小龍”中的首位登陸A股的成員，于本周正式啟動新股申購。

然而，時過境遷，如今行業野蠻生長的紅利期已過，AI賽道的投資語境也悄然改變，擠破頭流血上市遠非終點。去年底在港股搶跑上市的商湯科技，市值一度突破2700億港元，此后卻一路震蕩下跌，至今已縮水約1200億港元。

接下來的路，是泥濘還是坎坷，云從科技會怎么走？

【深陷虧損漩渦】

眾所周知，AI企業當前普遍陷在虧損泥潭中無法自拔，云從科技同樣也不例外。

招股書顯示，2019年－2021年，云從科技歸母凈利潤分別為－6．40億、－8．13億和－6．32億元，三年來虧損總額高達20．84億元。

大額燒錢的主要原因，是云從科技研發投入占營收大半，幾乎等同于總成本的四分之三。2019年－2021年，云從科技的研發費用分別為4．54億元、5．78億元和5．34億元，三年累計研發投入占營收的占比為59．39％。

此外，將云從科技拖入虧損旋渦的另一原因，是毛利率過低。2019年－2021年，云從科技主營業務毛利率依次為38．89％、43．21％和36．76％，呈波動下降趨勢。

云從科技的主業分為兩塊，人機協同操作系統和人工智能解決方案。2021年，人工智能解決方案營收占比為87．28％，但其毛利率近三年的平均水平只有27％左右。

同“AI四小龍”的其他三家比較，云從科技的整體毛利率水平墊底。商湯毛利率自2020年開始達到70％以上，曠視毛利率接近60％，依圖毛利率為63％。

投入和成本高企，但收入卻并沒有隨之水漲船高。2019年－2021年，云從科技營收分別為8．07億元、7．51億元、10．70億元，增長緩慢且不穩定。

同期，商湯科技總營收依次是30．27億元、34．46億元和47．00億元，云從科技的體量不到商湯的三分之一。同樣受疫情沖擊，商湯科技在2020年取得13．84％的增長，而云從科技卻同比下跌6．44％。

在招股書里，云從科技對扭虧為盈作了《未來可實現盈利的前瞻性分析》：預計2025年營收40．11億元，2022年至2025年營收復合增長率達到33．6％，綜合毛利率達到50％左右。

可依據眼下的經營狀況和盈利能力，云從科技要想在2025年扭轉虧損局面，說易行難道阻且長，存在不小的挑戰。

【“國家隊”的痛】

“AI國家隊”，是云從科技一個獨特而醒目的標簽，使其常常處于行業聚光燈下。

云從科技是由曾以中科院“百人計劃”專家身份引進回國的周曦博士，于2015年創立的，團隊也大多是中科院、中科大專家背景出身。

據公開數據顯示，云從科技成立至今，累計募集資金超過30億元，國新資本、中網投、國改基金、廣州產業投資基金、渤海產業投資基金等多家國有及政府基金均為其股東。

中科院和國資背景、讓云從科技成為“AI四小龍”中最根正苗紅的一支。

也正因為如此，云從科技的客戶以B端和G端為主，客戶集中度很高。招股書顯示，2019年－2021年，云從科技前五大客戶集中度分別為51．83％、27．92％和69．58％。

過于依賴此類客戶，導致云從科技存在回款緩慢、議價能力弱等桎梏，而這又會加重云從科技現金流層面的壓力。近三年，云從科技應收賬款居高不下，現金流凈流出超過15億元，截至2021年末，云從科技資金余額僅8．52億元。

AI賽道最顯著的特點之一，就是技術創新周期長、投入高、突破難。當前的現金流規模，顯然無法支撐云從科技在研發上持續投入，會影響后續核心競爭力的打造進程。

而自2020年5月以來，云從科技在一級市場再未斬獲融資，亟需外部輸血，只能寄希望于上市這唯一的道路。

據了解，此次云從科技申購發行價格為72元，擬公開發行股票1．12億股，預計募資39．31億元。此次募資，主要是為了夯實現有業務以及補充資金。

一旦上市，就好比走出“象牙塔”的學生，云從科技將進一步面臨市場對其商業化進展的叩問。

【行業競爭加劇】

AI行業的投資熱潮，在光環籠罩的2018年達到頂峰。彼時，站在風口上的“AI四小龍”，在3個月間拿到了100多億元。

但當看到被吹得天花亂墜的技術久久難以落地，短期回報率表現不佳，講述的故事越來越乏善可陳，資本也逐漸不再狂熱，在回歸理智中觀望或撤離。

AI企業坐著拿錢的美好時光倏忽而去，獲得資本青睞變得困難。曾看好AI賽道的李開復甚至在2020年直言，“靠AI概念忽悠投資人的時代過去了。”

而隨著技術普及、競爭加劇，“擠泡沫”蔓延到技術層。不僅硬科技的資金加速流向自動駕駛、機器人等高速發展的領域，AI行業遭遇斷崖、走下神壇的同時，行業內的內卷也愈發激烈，同質化競爭嚴重，特別是“AI四小龍”之間業務交織重疊。

對于云從科技而言，發展的側重方向在安防與金融方向，此二者早已是AI應用落地的必爭之地，獨特性不足，護城河難言鞏固。

更大的威脅來自于其他領域的入侵者，近年來，百度、阿里巴巴等互聯網巨頭憑借自身優勢，持續布局提升AI能力，并同業務結合密切。而海康威視等傳統硬件設備商，也在AI領域大筆投入，侵占軟件和解決方案提供商的市場。

和這兩類競爭對手相比，云從科技等AI企業在資金、技術、客戶上難有什么顯著的優勢，細分賽道天花板在不斷被拉低。照此趨勢發展，專門的AI企業未來的生存空間不容樂觀。

總而言之，上市遠非上岸，搶跑容易沖刺難。即使敲鐘掛牌了，也可能出現一二級市場估值倒掛的情況。外部輸血治標不治本且難以長久，真正的改變還得是早日打破虧損魔咒，提升自我造血和變現能力，畢竟不能帶來真正商業價值的企業，早晚會被淘汰出局。

       原文標題 : 云從科技本周啟動新股申購：3年巨虧20億，流血上市后能否順利輸血？