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云創數據（835305），這家企業在新三板投資者眼中的第一印象很差，非常差，“得益于”其高價發行。

2021年8月26日，云創數據公開發行1740萬股，發行定價20元／股，發行市盈率高達39．88倍。好家伙，利用了股轉新股發行的漏洞底價制度不說，還刻意給自己定了“39．88倍”這個吉利的數字。

公司精選層公開發行當天破發，而后幾天，其股價也未能收復20元，直到北交所成立的第二天，股價才勉強收在21元，截止2021年11月12日，在北交所其它企業都已經紛紛翻倍的行情下，其較發行價才漲了20％不到。

那么，這么一家“割韭菜”選手，是真的惡意給自己提高發行價估值呢？還是說其另有玄機，公司投資價值未被市場發現呢？

云創數據，做的是是大數據存儲與處理產品——“為客戶解決數據存儲、數據處理和應用的需求”，主要服務于公共安全、環境監測和學科教育等領域。

具體而言，公司業務分為兩類：大數據存儲業務滿足客戶對數據存取需要，產品有cStor云存儲系統軟件及搭載該軟件的服務器等；大數據處理業務主要滿足用戶對數據進行識別、分析和挖掘等需求，產品有直接交付數據處理軟硬件產品，和在自有軟硬件產品基礎上集成第三方產品／服務后交付。

簡單來說，公司的生產過程就是把從市場上采購的服務器、主板等第三方產品，根據客戶的需求安裝上自己研發的軟件，然后裝配集成成一個數據存儲或處理系統。公司的角色就是軟件開發和系統集成，技術含量并不高。

公司的營收結構中，大數據存儲營收占比26．1％，大數據處理占比73．9％，后者為公司的主要業務。與大數據存儲相比，大數據處理客戶的差異化需求明顯黏性高，且產品附加值更多毛利率更高，所以公司近年來將主業傾斜向大數據處理以獲取更強的盈利能力。

而從其下游客戶來看，包括了政府企事業單位、高等院校、電信運營商和科技公司等，其自己介紹的客戶代表有國家地震臺網中心、江蘇省環保廳、南京市公安局、中科院電子所、清華大學、南京大學、英特爾、華為、騰訊等。

其中不得不提的是南京市公安局，時間回到2012年初，當時發生了轟動全國的“1·6南京槍擊搶劫案“，彼時，公司開發的云存儲系統成功協助南京市公安局破獲了這起大案，自此，公司在公共安全領域名聲大燥，全面進軍。而后，為了拓寬下游應用行業，公司開始面向學科教育領域提供實驗實訓實戰平臺，同時面向環境監測領域提供環境、地震和燃氣等預警系統，避免了囿于困在單一一兩個行業應用的局面。

不過由于公司的商業模式決定了其是項目制，每年大客戶會在變——2020年，公司前五大客戶如下圖所示，從前文的”南京市公安局”到2020年的“樂東縣公安局 。

公司作為系統集成商，從中英網絡、廣州遠超信息、重慶佳杰等采購服務器、硬盤、內存條和各類系統軟件：

根據前瞻研究院的數據，目前我國大數據領域企業有3000多家，其中的70％為10－100人規模的小企業，且多為某區域單一應用場景服務，行業競爭較為激烈，市場集中度低。公司截至2021上半年員工人數為154人，為中型企業。其中技術人員占比74％，博士2人。

目前國內同行業可比上市公司中，公共安全領域有同有科技（300302）、青云科技（688316）、海康威視（002415）、當虹科技（688039）和南威軟件（603636），環保行業領域有先河環保（300137）。同有科技是一家大數據存儲基礎架構提供商，業界少數擁有超過百項自主知識產權的專業存儲廠商，市盈率（TTM）為212倍。青云科技是一家企業級ICT與數字化轉型解決方案提供商，市盈率（TTM）為負，無參考價值。海康威視是一家以視頻為核心的物聯網解決方案提供商，為全球提供安防、可視化管理和大數據服務，市盈率（TTM）為31倍。當虹科技主要提供智能視頻解決方案與視頻云服務，市盈率（TTM）為51倍。南威軟件專注于政府數字化轉型，是數字政府行業全國龍頭企業，市盈率（TTM）為21倍。先河環保是一家集環境監測、大數據服務、綜合治理為一體的集團化公司，市盈率（TTM）為42倍。

在大數據產業鏈中，受資本高度認可、追捧更多的是上游基礎支撐、中游數據服務。上游基礎支撐是整個產業的引擎和基礎，代表公司多如華為、阿里巴巴（NYSE：BABA）、騰訊控股（HK：00700）這類知名公司，行業集中度較高。中游數據服務是大數據市場未來的增長點，市場正在持續壯大，知名公司如久其軟件、拓爾思、太極股份、榮聯科技等。下游應用市場眾多領域大數據應用初見成效，諸如云創科技這樣的集成商，并不是資本關注的重點，因為其技術含量低、壁壘低、市場競爭激烈、盈利能力差，往往給不了較高的估值。

因此，我們在云創的股東結構中，也沒有看到多少的知名投資機構。

據產業創新創投數據，2016－2020年我國大數據產業市場規模由3600億元增長到7583億元，年復合增速為16．07％。前瞻產業研究院則預測稱，預計未來我國行業大數據市場規模增速將維持在15％－25％之間，到2025年中國大數據產業規模將達19508億元。

其中公安大數據作為政府應用的重要場景，省市級別的大數據建設滲透率已處于較高水平，但是區縣一級仍存在較大提升空間。若按區縣市場公安大數據滲透率50％測算，年均項目建設單價為 1800 萬元，我國共有 2844 個區縣單位，潛在市場需求高達256億元，這與前面的前五大客戶有兩個是縣級政府是吻合的。

公司2018－2020年營收分別為1．85億、2．73億、3．63億，年復合增長率為25．19％。但扣非凈利表現并不亮眼，同期扣非凈利分別為5940、7139萬、6639萬，年復合增速僅為3．78％。

為什么會這樣呢？

公司在營收提升的同時，銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用均同時大幅上升，可見，公司需要大量投入才能保持增長，且投入增速遠高于收入增長。而且公司應收賬款非常高，近幾年一直接近營業收入。公司的經營現金流常年為負。

可見，公司的高增長，其實都是低質量的增長，只能讓公司報表好看些，卻無法給投資者帶來增長的收益。

公司同期毛利率為55．98％、56．68％和43．97％，整體高于行業39％的平均水平。2020年毛利率有所下滑，主要受2020年疫情影響，同時近年來行業內競爭程度加劇也對公司毛利率有很大影響。

公司資產負債率為26．24％，短期有息負債余額為1．37億，現金比率為1．56，不存在償債風險。但是公司經營性現金流凈額為－7320萬，且應收賬款營收占比97％，表明公司資金運營能力較弱，如果不是募集資金補充了流動性，公司資金流有持續緊張的風險。

公司的實控人為劉鵬和張真夫婦，合計持股比例為51．65％，前五大股東持股74．48％，股權較為集中。2018至2020年公司財務總監換了四波，變動過于頻繁，讓人非常不放心。2015年成立的力創投資原本作為員工持股平臺，但截至目前并未實施。公司歷史上僅2018年進行過一次轉股，沒有現金分紅。可見，公司實際盈利其實非常差。

公司同期研發投入營收占比分別為12．55％、10．55和8．97％，整體略低于行業12．5％的平均水平，且呈明顯的下降趨勢。

總結：作為一家大數據解決方案提供商，受益于整個行業的高景氣度，公司前期發展業績增速不錯，但到了2019、2020年就進入瓶頸期，目前沒有看到有突破的跡象，公告未見大訂單的連續突破。

公司的商業模式并不好，公司應收賬款較高，資金運營能力較弱；隨著行業競爭加劇，毛利率也有所下降；且中間財務總監兩年換了四次，你要說它財務一點問題沒有我是不信的。

2021年10月29日，公司募投資金用途變更，用于營銷的3000多萬沒有變，用于流動資金的1個億沒有變，唯獨用于研發的2．6億縮水了8000萬。可見，公司是多么的資金饑渴。

顯然，這類看似高科技其實低技術壁壘的集成性公司，只是現金流的消耗者，而非創造者。

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