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大家好，以下是本周海豚君總結的本周組合策略核心信息：

1）美國新增就業進入20萬以內的關鍵分水嶺，美國勞動力市場的冷卻終于看到希望了。但低失業率（3.5%）+就業矛盾仍在（1個找工作的人對應1.59個待招崗位）+時薪增速持續剛性，也意味著美國居民的安全感仍然比較充足，海豚君所說的經濟轉冷后，收入增速放緩、安全感下降后儲蓄率上升雙殺消費的情況仍不在視線之內。

2）上周美股回調的大背景是，聯邦政府抗下放水幾年的所有宏觀杠桿情況下，疫后美財政日益拉升的赤字率水平：到二季度末經濟形勢不錯的情況下，赤字率還是拉到了接近9%（對比國內2020年特殊年里也就是稍超了3%而已），也側面說明了當前周期美國真正的政策組合拳：貨幣緊縮、財政寬松、行業激勵。

但寬松的財政政策導致美債發行不止，美債收益率上升，但其實細看，主權債信評級下調并不影響債券買方的資產配置格局，且目前美債發行認購倍數隨著收益率上升還在提升，美債的大幅發行并無實際懲罰機制，海豚君認為美債收益率反應過度，7月CPI發布在即，收益率回調的機會更大。

3）在這種判斷下，海豚君仍然相對看好無風險收益率回調而中國資產估值仍然偏低組合下，帶來的中國資產修復機會。而美國科技股通過最新的財報季充分驗證了，高漲之后股價隱含的業績預期過高，業績的發布更多變成了“利好確認”的鎖盈交易，如不回調，機會并不大。

以下是詳細內容

一、美國就業降溫，但經濟還是不冷

本周正式進入7月的宏觀數據發布期，兩個重要數據——一個是經濟前瞻指標PMI，另外一個是為7月所有宏觀數據打基調的就業數據。主要看一下最為重要的就業數據：1）7月新增非農就業18.7萬人，開始正式低于20萬關鍵分水嶺。為什么20萬人是一個重要分水嶺？因為從歷史數據來看，美國整體勞動池（含已就業+失業+非勞動人口）每個月純新增常態下也就是15-20萬左右。

由于當前勞動參與率基本不動，這每月新增的20萬勞動力供給可以理解為，每個月進入勞動力市場的新鮮血液，這個數與移民政策、人口自然到達勞動年級相關，短期來說是彈性很小的剛性供給。

當新增就業（本月18.7萬）開始回落到與新增供給一致的水平時候，潛層意思是，只要企業用工不大量釋放遠超當月新增就業的崗位需求，那么實際的供給與需求會就在相對平衡狀態，失業率進一步下降也會變得非常有限，而本月的失業率3.5%已經是疫前的最低值。

只是目前的狀態是，雖然新增就業和勞動力全新補給終于走到了相對平衡的狀態，但由于之前供給緊張，消耗了太多待就業人口池，而目前存量崗位空缺相對于待就業人口仍然缺口較大（一個待就業人口，對應1.6個企業待招崗位）。

因此，失業率是否會進一步下行、就業是否還有進一步釋放的空間，其實取決于當前就業需求崗位的剛性。來具體看一下，最新月份的就業分布情況：

a. 嬰兒潮提前退休的剛性需求：月新增的18.7萬人的非農就業人口，教育和醫療保健這兩大類就貢獻了10萬人（其中醫療8.7萬人），而到6月底，教育和保健行業仍然有200萬崗位待填。

b.建筑行業：剔除住宅類建筑，都在招人擴張中。且即使假如住宅類建筑，行業整體也還是在擴張當中，建筑行業年初微調之后，用人需求持續上行。

c. 制造行業：耐用品制造經過前幾個月的調整已穩定下來，但非耐用品制造，尤其是食品制造和化工制造開始明確凈裁員；

d. 吸納就業大戶——服務業：除了剛才說的教育和醫療行業外，目前需求仍相對剛性的主要是休閑娛樂行業的餐飲業，以及純個人服務性行業，比如維修、洗衣等個護行業，是需求剛性狀態。

其余大的行業，無論是交通、商服、信息、金融、批發零售貿易等，都已出現過裁員或正在裁員，屬輪動式冷卻。從這些結構性變化可以看到：目前需求剛性不減的很大一部分原因或許與美國階段性年齡結構有關，嬰兒潮的集中提前退休，不僅在供給側永久性降低了勞動參與率，而且在需求側對醫療、家庭護理等勞力密集型行業帶來額外剛需，這輪周期就業矛盾的緩解更像是一個慢工細活。

整體上，這波美國經濟強勁背后的主力支撐勞動力市場已經演繹到中場狀態：新就業和新供給趨于平衡，但由于目前存量崗位空缺偏剛需行業（主要是醫療保健和個人護理等），空缺需慢慢填充，失業率或許進一步下行空間不大，但要快速上行，在沒有外部宏觀事件觸發的情況下，也比較難。同時，新增就業雖然放緩，但薪資增速仍然剛性：7月時薪環比增速仍有0.42%，對應5%+的年同比。而這些信息綜合在一起，就是低失業率（3.5%）+就業矛盾仍在（1個找工作的人對應1.59個待招崗位）+時薪增速持續剛性。這也意味著美國居民的安全感仍然比較充足，海豚君所說的經濟轉冷后，收入增速放緩、安全感下降后儲蓄率上升雙殺消費的情況仍不在視線之內。

二、那么，這波的回調到底怎么回事？

就業放緩不是問題，經濟基本面也沒問題，股市卻持續回調，那是哪里出問題了？這在海豚君看來，依然是這波美聯儲+財政部搞的大部門資產負債表乾坤大挪移之后的后遺癥。

早在之前，海豚君就說過：疫情這波民間杠桿，包括地方杠桿，都被轉移到了聯邦政府身上。今年一季度相比疫情前，美國經濟宏觀杠桿率整體拉升了11個百分點，而聯邦政府一個部門就達到了15個百分點，地方政府和居民部門的杠桿率其實是下降的。

那這個問題對應的是什么？先是國債上限的問題，國債上限解決后，這次是美債發行泛濫、主權債信評級被下調的問題。看一下美國聯邦財政目前的赤字率：到二季度末已接近9%。要知道，中國在2020年特殊年份下，宏觀赤字率也才剛剛超了3%，美國在疫情前雖然也高，但基本能控制在4%以內。

但今年在美國貨幣收水的情況下，9%的財政赤字率意味著美國政府實際在執行寬松的財政政策，而且這也一定程度上解釋了美國經濟持續不冷的原因——貨幣緊縮、財政寬松、行業刺激。

而且按照美國財政部最新計劃，還要進一步拉高國債上限凈發行規模至一萬億美金，比五月計劃高出接近3000億美金。同時要把TGA賬戶回補到6500億美金，原計劃是6000億美金，目前TGA賬戶實際余額剛過4500億美金。

也就是說，后續發債額度規模還要繼續拉大，這也導致各期限國債收益率全面上行，也就是只上周五的就業數據打壓了一下與降息預期敏感的兩年期國債收益率。而且目前各期限國債收益率基本都在高位運行，其中十年期仍然站在4%以上的高位上。

但就實際情況債券市場供需來看，在美國政策利率上行過程中，雖然發行持續上行，其實美債中標倍數還在拉升中，美債并沒有出現“沒人要”的流拍情況。

也就是說無論是美債上限的提高，還是美債的超預期發行量，目前對于美債的濫發從買方角度并沒有清晰的 “市場懲罰”傳導鏈條。疊加實際勞動力市場的降溫，海豚君傾向于目前的各曲線收益率反應過度，隨著本周CPI數據的出爐，美債收益率后續下行概率更大。

三、市場交易走呢？

從權益投資的角度，經過一個財報季的洗禮，可以清晰看到，除非是大級別的超預期，當前美股科技股交易偏“利好確認”后的鎖盈。而中國資產除了個別整車廠估值屬“合理”狀態，其他目前整體仍在估值低位上，且本周進入業績驗證周，預期打到足夠低的狀態后，各個互聯網公司都還在降本增效，海豚君傾向于認為，超預期概率更高。

四、組合調倉

也基于此，在上周因美主權債信評級被下調、國債收益率上行打壓全球權益資產的交易中，海豚君并未大幅調整中國資產持倉，只是基于基本面，把過漲的小鵬調出持倉來說鎖盈，以及把基本面持續薄弱的高通調出持倉。具體調整如下：

五、組合收益

8 月6日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益下行1.2%，跑贏標普500指數（-2.3%），與MSCI 中國指數（-1.1%）基本相似，跑輸滬深 300（+0.7%）以及恒生科技指數（+0.7%）。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 29.5%，與 MSCI 中國相比的超額收益是47%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，目前是1.31億美金。

六、個股盈虧貢獻

上周海豚君覆蓋池中漲幅較大的基本是與財報季的業績基本面有關，譬如亞馬遜、理想、海底撈等等，而下跌的多是之前一兩周漲幅較大，有超漲嫌疑的，比如說小鵬，以及此次財報已驗證的——AI增量拖不起半導體的既有周期，疊加無風險收益上行，所導致的半導體整體回調。

具體漲、跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：

七、組合資產分布

本周組合調倉后，配置股票 26只股票或 ETF，其中評級為標配 6只，評級低配 20只，其余為黃金、美債和美元現金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

八、本周重點事件

本周中概財報接力純美股財報，大量中國資產進入財報發布期，打頭的是理想和阿里巴巴。具體關注點海豚君整理如下，屆時可關注海豚君第一時間的財報解讀。

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本文為海豚投研原創文章，如需轉載請獲得開白授權。

       原文標題 : 惠譽只是“紙老虎”，中概依然有希望