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本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

此文我們已成稿數周，因為有一項數據，需要等待跟誰學（NYSE：GSX）年報20－F文件確認。等啊等，誰知反倒等來做空機構灰熊（Grizzly）扔出一份《德勤無法簽署GSX年度審計的七個原因》的報告……

灰熊和跟誰學卯上了。后者是否造假我們無法判斷。我們能判斷的是：

3月26日發布《在線教育的殘酷淘汰賽：跟誰學、網易有道們能笑到最后嗎？》。其中標題里出現的“跟誰學和網易有道”，它們的跌幅恰恰是K12在線教育公司中最大的。

圖1：在線教育淘汰賽分析，來源：錦緞雪球專欄

此后3個交易日在線教育公司的股價表現是這樣的：

跟誰學（NYSE：GSX）股價下跌50％。

網易有道（NYSE：DAO）股價下跌20％。

好未來（NYSE：TAL）股價下跌12％。

一起教育（NASDAQ：YQ）股價下跌4％。

新東方在線（HK：01797）股價下跌4％。

為什么跟誰學的跌幅會最大？身為投資者，個中邏輯你若是搞不明白，那結果可能會是虧損。跟誰學最大的問題在于：

它切割時代、與眾不同（全行業虧損我盈利）的獨家秘籍正在失效，相對來說變得平庸，則從前股價大幅上漲和高估值的邏輯面臨瓦解。

圖2：跟誰學股價圖，來源：wind金融終端

01

失效的增長秘籍

上市之初的跟誰學，用如今流行詞可稱作：K12在線教育之光。

在同行虧成馬的時候，跟誰學憑借“私域流量＋名師＋超大班雙師制”的增長秘籍，連續n個季度盈利，因此創始人陳向東能很強硬、很有底氣的硬剛做空機構（2020年收到15份做空報告）。

時至今日，跟誰學“私域流量＋名師＋大班直播雙師課”創造的盈利神話正在破滅。

1）低成本獲客能力弱化

跟誰學的發展歷程可以分為3個階段：

初創期（2016年以前）：定位教育O2O平臺，商業模式證偽。

轉型期（2016－2018年）：O2O轉型ToB，又轉型K12雙師大班。

爆發期（2018年至今）：聚焦K12大班直播，快速增長。

O2O和ToB模式沒成功，卻積累一筆遺產：豐富的私域流量。跟誰學早在O2O階段就入局微信營銷，享受流量增長紅利。目前跟誰學有近百個公號矩陣，文章閱讀經常達到數萬。2020年初陳向東稱積累1億流量池。

私域流量直接或間接（免費課和低價課）轉為正價課用戶，成本相對低廉，比較2019年跟誰學和同行的獲客成本一目了然。

圖3：2019年在線教育公司獲客成本，來源：中信證券

然后互聯網下半場到來，微信流量見頂，以及平臺對惡意營銷、誘導式“打卡”等行為限制，私域流量運營模式變得愈加困難。連嫡親的拼多多都打，何況是跟誰學？除了微信這個流量池，跟誰學在快手、抖音、微博等沒什么原始積累，還有直接冠名綜藝節目，可享受不到低成本獲客紅利。

所以到2020年，跟誰學低價獲客能力逐漸弱化，獲客成本上升到990元，與上一年的476元比直接翻倍（108％）。

圖4：行業關鍵指標對比，來源：中科院、財報、錦緞研究院

2）名師效應的流失

名師效應是跟誰學的核心特點之一，其帶來高創收、高溢價及高品牌價值。

跟誰學在招股說明書中披露排名前10位的講師授課的總凈收入分別占據2018年營收的46．6％、2019年前9個月營收的40．5％，名師為公司帶來了大量的營收。

比如從溢價能力層面看，跟誰學單課時價約在80元，高途單課時價約在58元都是行業高水平，最低的猿輔導不到50元。

圖5：在線大班行業課時費比較，來源：中信證券