撤回上市申請，寵物醫療龍頭新瑞鵬深陷“規模陷阱”
本文系深潛atom第806篇原創作品
身處千億寵物大市場
卻身陷兩難之中
徐太良丨作者
深潛atom工作室丨編輯
在資本市場的門前兜兜轉轉一年多，新瑞鵬的IPO之夢悄然破滅。
圖源：SEC
2024年6月6日，美國證交會文件顯示，新瑞鵬已申請撤回美國首次公開發行（IPO）計劃。據悉，新瑞鵬最初于2023年1月遞交IPO申請，擬募資1億美元，計劃登陸納斯達克。
針對為何撤回IPO申請，新瑞鵬解釋稱，主要是“基于市場環境、公司整體發展戰略綜合且審慎考慮的結果”。
不可否認的是，近年來，地緣政治以及利率走向不確定的背景下，美國投資者愈發謹慎看待中國資產，新瑞鵬撤回IPO申請有一定合理性。不過美國投資者并不會忽視極具成長性的中概股。2024年以來，極氪、致保科技等登陸美股的企業均備受投資者追捧。
由此來看，新瑞鵬撤回美股IPO申請，很大程度上似乎都是因為，在飛速發展的寵物醫療市場，其并沒有展現較強的成長性以及盈利能力，上市底氣不足。
身處千億寵物大市場，新瑞鵬卻連年虧損
官方資料顯示，新瑞鵬成立于1998年，是中國寵物醫療行業的先行者，打造了覆蓋寵物全生命周期的數字化寵物護理平臺。
圖源：新瑞鵬招股書
近年來，隨著人均收入逐漸增長，少子化、老齡化趨勢逐漸加深，中國寵物市場正飛速發展。弗若斯特沙利文披露的數據顯示，2021年，中國寵物市場規模為2656億元，2015年以來的復合年增長率為18.8%。預計2026年，中國寵物市場規模將達5376億元，2021年-2026年的復合年增長率為15.1%。
與寵物市場飛速發展相同步，寵物護理需求也逐漸釋放。弗若斯特沙利文統計的數據，預計2026年，中國寵物護理市場規模將達1356億元。
由于早已在寵物護理市場提前蟄伏，隨著下游需求逐漸釋放，新瑞鵬迅速崛起，成為行業巨頭。
圖源：新瑞鵬招股書
弗若斯特沙利文披露的數據顯示，按2020年、2021年醫院數量以及寵物護理服務收入計，新瑞鵬是中國最大的寵物護理平臺，并且也是全球第二大寵物護理平臺。截至2022年末，新瑞鵬擁有23個寵物醫院品牌以及1891家寵物醫院。
由于已經在極具想象力的賽道捷足先登，新瑞鵬也成為了資本的座上賓。天眼查顯示，2015年-2022年，新瑞鵬共完成9輪融資，背后的投資者不乏騰訊投資、雪湖資本、清池資本等一線資方。
然而需要注意的是，盡管寵物醫療賽道極具成長性，并且新瑞鵬已經成為行業翹楚，但其卻一直身陷虧損泥潭。招股書顯示，2020年-2022年，新瑞鵬凈虧損分別為10.00億元、13.11億元以及14.17億元，虧損額持續擴大，三年合計虧損近40億元。
人力成本高企，新瑞鵬身陷“規模陷阱”
過去幾年，新瑞鵬之所以持續虧損，很大程度上都是因為其陷入了“規模陷阱”，飛速擴張引發成本激增，最終嚴重侵蝕了利潤。
招股書顯示，2019年以來，新瑞鵬擴張步伐明顯加快，收購了超1290家寵物醫院。按常理推斷，規模擴張后，新瑞鵬將更容易實現規模效應，進而擴大利潤空間。
然而，頗為反常的是，新瑞鵬的毛利率卻不升反降。財報顯示，2014年-2015年，新瑞鵬的毛利率分別為27%、37%。然而，最新的招股書顯示，2020年-2022年，新瑞鵬的毛利率僅為5%左右。
對此而言，新瑞鵬的毛利率遠低于寵物食品公司以及人類專科醫院。財報顯示，2022年，乖寶寵物和愛爾眼科的毛利率分別為32.6%和50.5%。
圖源：新瑞鵬招股書
新瑞鵬的毛利率持續下探，主要是因為人力成本飛速飆升。官方資料顯示，2015年-2022年，新瑞鵬的人工成本占比從22%飆升至52%，增長30個百分點。
之所以伴隨著寵物醫院擴張，新瑞鵬的人力成本飛速飆升，主要是因為寵物醫療服務有一定技術壁壘，人才供給不足。中金證券披露的研報顯示，當前，我國寵物行業整體人才需求量約為37萬，其中執業獸醫僅約7萬人。供小于求的背景下，新瑞鵬飛速擴張，需要聘請更多醫師，不得不付出更高的成本。
圖源：新瑞鵬招股書
除了人力成本飛速飆升，新瑞鵬還面臨人效下降的挑戰。官方資料顯示，2015年-2021年，新瑞鵬人均創收下跌12%。
這主要是因為，寵物醫療服務異常龐雜，涉及美容、內科、腫瘤學等類目，均需聘請專業醫師。目前新瑞鵬已打造15大寵物專科，然而，下游需求卻頗為有限。財報顯示，2021年-2022年，新瑞鵬的寵物醫療服務營收增速分別為44.8%和下跌0.34%。這自然會引發新瑞鵬的人效下降。
顯而易見，目前新瑞鵬面臨的最大挑戰并非持續虧損，而是飛速擴張引發人力成本激增和人效下降，這意味著新瑞鵬愈發難以實現規模效應，打開利潤空間。由此，其實也解釋了，為什么新瑞鵬選擇主動撤回IPO申請。
業務模式本末倒置，新瑞鵬靠“產品銷售”創收
有鑒于寵物醫療服務面臨營收觸頂的挑戰，目前新瑞鵬正著力推動供應鏈服務業務成長。財報顯示，2021年2022年，新瑞鵬的供應鏈服務業務營收同比增速分別為116.22%以及70.31%，增速不俗。
圖源：新瑞鵬招股書
與之相應，供應鏈服務業務也日漸成為新瑞鵬的營收支柱。2020年2022年，供應鏈服務業務的營收占比分別為19.68%、26.76%、37.98%，三年時間增長近20個百分點。
據了解，新瑞鵬的供應鏈服務業務主要是向第三方寵物醫院、寵物診所以及寵物商店銷售食品、藥品、醫療設備等，很大程度上屬于產品銷售業務。
新瑞鵬大力發展供應鏈服務業務的邏輯在于，其擁有數千家寵物醫院，憑借規模優勢，面對上游供應鏈時，擁有更強的議價能力，可以拿到品質優、價格低的產品，進而反向銷售給其他中小型寵物醫院、寵物診所。
招股書顯示，截至2022年末，新瑞鵬供應鏈服務業務覆蓋全國100多個主要城市，服務超4.7萬家第三方寵物商店、醫院和診所。
不過需要注意的是，新瑞鵬的供應鏈服務業務其實也有很低的天花板。盡管依托數千家寵物醫院，新瑞鵬的供應鏈服務業務有一定的議價能力，但對比淘寶、京東等電商平臺，新瑞鵬規模優勢十分有限，或許并沒有太高的利潤空間。
招股書中，新瑞鵬并未披露供應鏈服務業務的詳細毛利率數據，但對比而言，2022年，其寵物護理服務毛利率不到1%，整體毛利率僅為5%左右。這從側面說明，新瑞鵬的供應鏈業務毛利率并不高。
另一方面，自2019年借資本的力量實現快速破局后，新瑞鵬的寵物醫院已觸及瓶頸。招股書顯示，2022年，新瑞鵬共有1942家寵物醫院，相較上年的1887家，幾乎沒有太多增長。
新瑞鵬不再瘋狂鋪設寵物醫院，很大程度上都是因為規模龐大的寵物醫院將帶來巨大的成本包袱。然而，新瑞鵬的供應鏈服務業務又十分依賴規模龐大的寵物醫院。寵物醫院數量觸頂，決定了新瑞鵬供應鏈服務業務的議價能力也觸及天花板。
總而言之，新瑞鵬目前正身陷兩難之中，一方面，寵物醫院瘋狂擴張，帶來巨大的成本壓力，將公司拖進了虧損泥潭。另一方面，毛利率有限的供應鏈服務業務又極度依賴海量寵物醫院的議價能力。
如果新瑞鵬為了推動供應鏈服務業務成長，繼續飛速鋪設海量難以盈利的寵物醫院，那么其業務模式不光有本末倒置之嫌，公司的虧損或許還會加劇。因此，新瑞鵬的當務之急，還是要盡快回正寵物醫療服務業務的現金流。
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