南京醫藥傷仲永
《多肽鏈》原創出品
作者｜蘆葦熊
醫藥商業跑馬圈地提速，地方國資企業風起云涌。
“國內首家醫藥流通類上市公司”的余暉漸散，囿于華東一域的南京醫藥（600713．SH）終是感受到了群雄并起的壓迫感，若繼續不瘟不火下去，怕是連大本營都要塌房的。
于是，細品虎年末對正大天晴藥業集團旗下控股資產的并購，南京醫藥顯然是依舊保有著老龍頭的倔強與不甘的。
按照2022年12月21日公司官宣的框架協議公告，南京醫藥將收購正大天晴旗下3家全資控股子公司的全部或部分股權。
具體為南京醫藥與正大天晴對價1．48億元，收購蘇州天晴55％股權、浙江天晴55％股權和連云港天晴100％的股權。
對于這筆資產并購的動機，南京醫藥表述是“為持續推進公司華東區域銷售網絡的覆蓋與發展，鞏固公司的醫藥商業整體競爭力”。
內生性增長遭遇“逆鱗期”，外延式擴張必然是醫藥商業企業的競爭“火力點”。尤其是2016年全面推行“兩票制”之后，醫藥商業流通行業競爭加劇。
國藥、華潤等巨頭之外，上海醫藥（601607．SH｜02607．HK）、廣州醫藥、重藥控股（000950．SZ）等地方國資控股的醫藥商業流通企業也各自發力，或跨區域擴張，或向產業鏈縱深。
相比之下，無論內生外延增長，南京醫藥似乎暗淡了許多。
從二級市場表現看，1996年就在上交所掛牌交易的南京醫藥，上市已27個年頭，其復權股價不過上漲了5．5倍，總市值仍不足70億元。
同業之中，南京醫藥勉強能與重藥控股規模對標，但PE更低的后者市值也早在百億上下。那么這兩年開始加大外延式擴張的南京醫藥，還能再度崛起嗎？
壹｜ 外延
難守的優勢區域
“深耕現有重點業務區域并擇機進入新區域拓展業務，不斷提升區域市場覆蓋率和影響力”，這是南京醫藥眼下務實的內生外延發展方案，畢竟地緣優勢是最容易拔高的。
縱然要立足全國市場，但華東市場一直以來就是南京醫藥最有優勢的區域，2021年南京醫藥在江蘇、安徽、福建等市場占有率位居前列，有八成營收來自于此。
因此區域性醫藥商業流通企業才是南京醫藥最顯著的標簽，事實上為了夯實區域競爭力，南京醫藥也在不斷落子。
2017年，南京醫藥分別在常州、泰州、鎮江和連云港等地設立全資子公司，目的是為完善江蘇省內的藥品銷售、配送以及服務網絡；
此后兩年，南京醫藥先是3．35億元收購南京金陵大藥房有限公司（旗下有37家門店）與南京華東醫藥100％股權的股權，繼續在江蘇省內整合擴張醫藥供應鏈與商業零售資源；后通過控股子公司安徽天星生物制品有限公司并購南京醫藥馬鞍山有限公司、江蘇恩華和潤醫藥有限公司股權，提高江蘇、安徽等地市場覆蓋。
此后，南京醫藥始終延續在江蘇和安徽兩省市場，強化影響力的邏輯，持續進行并購整合，保證其在區域市場的銷售網絡覆蓋優勢，而這兩省市場也為公司貢獻了八成左右的營收。
信源：上市公司公開信息 制表：多肽鏈
事實上，這樣的并購動作也是迫于市場競爭的壓力。
因為整個華東市場是醫藥商業流通企業最為密集，行業資源也非常豐富的區域，無論是行業競爭還是并購資源爭奪，都是相當激烈的。
另一方面，地方政府亦有要整合醫藥商業流通資產，提升流通效率與基礎保障的訴求，南京醫藥得以坐擁先天優勢，更有把握地展開并購整合。
從此次對正大天晴藥業集團控股子公司股權資產的收購，亦能看出作為區域醫藥商業流通企業的南京醫藥，必然是受到地方政府的鼎力扶植的。
要知道正大天晴是國內肝病、抗腫瘤領域研產銷的一線創新藥企，位列2022年中國醫藥工業百強榜第15位，行業地位頗高。
從具體交易情況來看，南京醫藥收購的正大天晴集團三家控股子公司的主營均為藥品批發。這既符合交易雙方各自做強主業的基本邏輯，也滿足地方政府整合產業資源的訴求。
然而，即便南京醫藥在華東市場大本營能夠不斷拿下外延并購的資產資源，提升區域市場的覆蓋和占比，但一項數據卻揭示了其身處的市場競爭環境并不樂觀。
2021年，南京醫藥銷售毛利率為6．51％，但按照不同區域主營業務數據來看，其在江蘇、安徽、福建等華東地區毛利率在5．5％—6．5％間，遠低于在其他地區的19．67％。
信源：上市公司公開信息
而按照同花順上市公司二級行業分類的“醫藥商業”和三級行業分類的“醫藥流通”數據看，南京醫藥2022年前三季度銷售毛利率分列第31和第24名，均是墊底的最后一名，6．3％的毛利率也遠低于兩位數的行業均值。
也就是說，即便通過外延并購整合優勢區域內資產，以期提升其在華東市場的整體競爭力，但南京醫藥仍處于競爭的下風。
在其優勢市場尚且如此，那么若向更廣闊市場外延，怕是南京醫藥連腿都很難邁得開。
貳｜ 縱深
跟不上的節奏
并購不只是為了規模體量的優勢，還有業務縱深的動機。但從這個維度看，南京醫藥仍舊慢了市場三兩拍。
從業務范圍來看，南京醫藥主營業務包括醫藥批發、醫藥零售、醫藥“互聯網＋”以及醫藥第三方物流服務，但從業務結構來看，醫藥批發業務始終是公司的核心與重心所在。
一直以來，藥品批發業務始終占比南京醫藥總營收的95％上下。
“兩票制”全面推行以來，整個醫藥流通行業直接進入“洗牌區”，醫藥流通行業集中度提升的同時，頭部企業開始加速向上下游擴張，而大量規模小、渠道單一、資金實力有限的藥品流通企業不斷被市場淘汰或被并購整合。
在南京醫藥專攻的醫藥批發領域，不乏如國藥控股、上海醫藥、華潤醫藥、九州通等龍全國性醫藥商業龍頭公司。
這些行業龍頭公司間的競爭，也從跑馬圈地的春秋時代如今躍進到了兵刃相接的戰國時代，正面爭奪行業資源的同時，這些行業頭部公司的競爭開始向行業上下游延伸。
醫藥零售領域是又一個重要戰場。
早在2019年上半年，國藥控股便一口氣并購了20余家第三方的地方藥商、藥企以及醫療器械企業以擴大市場份額，花費超17億元；上海醫藥也不甘落后，在過去20多年時間已收購數十家國內醫藥企業，同時還在尋覓海外優質資產。
而具體到對藥店的布局戰略上，如上述九州通推出了“萬店聯盟”計劃，國藥則控股推進“批零一體”運行，而湖南商業巨頭達嘉維康則向“專業藥房＋新零售”模式轉型。
誠然，南京醫藥近年也做出了不少努力，除了加碼并購，還有多元化嘗試。比如2019年斥資4400萬試水“互聯網＋藥聯體”的新零售領域，又如斥資數億買地建設物流中心。
至今，其零售門店總數已從18年的380多家新增至600家。只是從目前情況看，這些努力還未成氣候。
因為批發業務仍雷打不動地占據其絕對C位，其他的嘗試從數據上看聊勝于無。
2022年上半年，公司批發、零售、電商實現營收226．5億元、9．78億元、2．4億元，占比分別為94．74％、4．09％、1．01％。
然而，未等南京醫藥在藥品零售和電商上有所突破時，零售藥店行業增長也在巨頭的不斷涌入后，陷入瓶頸期。
根據中康CMH統計，2021年全國藥品零售市場增幅僅有2％，這也意味著，曾被看好零售業務或已不再是門好生意。
從南京醫藥的零售業務增長來看，2017年至2021年該項業務的收入自11億元左右增長至18億元，但毛利率分別為20．5％、21．39％、19．68％、17．3％、16．9％，自2019年開始便逐年下滑。
雖然較前些年，上海醫藥、華潤三九、九州通等上市公司的并購節奏也在放緩，但并購強度卻依舊遠強于南京醫藥；而在業務端，這些行業頭部公司又早已砍下藥品零售和電商的發展紅利，南京醫藥仍是那個跟不上節奏感的小弟。
叁｜ 身位
越追越遠的差距
冰凍三尺，非一日寒。南京醫藥在這一輪由地方國資主導的行業競爭中，并未擺脫此前的頹勢，原因還得回溯其歷史。
成立于1951年的南京醫藥，很早之前便被評為跨地區、集團化、網絡型的特大型企業，旗下有近70家分支機構及5000多名員工，業務范圍除醫藥商業和制藥外，還涉足房地產和酒店業等。
1996年又憑借進入資本市場的先發優勢，成為行業明星的同時業績增長也是突飛猛進。不過，好景不長，曾被股票市場追捧為“航母級”的南京醫藥在虧損和微利之間，長期徘徊。
甚至一度要靠變賣核心資產來規避“披星戴帽”被資本市場清退的風險。
2013年4月，在不斷內省后，南京醫藥管理層得出了背離主業盲目擴張是造成企業被動局面的癥結。之后公司開始剝離旗下包括地產、酒店在內的非主營、非控股、非盈利企業資產，回歸其最熟悉醫藥商業流通領域。
一番調整下來，南京醫藥的業績的確有所改進，營收如今也開始沖擊500億元的關口，但此時行業格局卻已然發生了變化。
上海醫藥、九州通的營收均已超千億元，更別說突破了5000億元營收的巨無霸國藥控股。而越過山丘的南京醫藥卻發現身后早已無人。
就財務指標看，南京醫藥的發展也依然隱憂不少。比如，其近10年來資產負債率始終在80％附近波動，明顯高于上海醫藥、九州通等頭部公司60％—70％的資產負債率。
與此同時，南京醫藥的造血能力卻顯不足。從其經營性現金流凈額變化看，公司2021年末數值為6．95億元，但2022 年3季度公司經營性現金流凈額卻為－32．13億元。
去年6月，南京醫藥還曾發布關于控股子公司遼寧南藥終結破產程序的公告。根據公告，遼寧南藥因無財產可供分配，法院裁定終結遼寧南藥破產程序。而在2021年年報中，南京醫藥曾為此計提了2891．68萬元的商譽減值。
也是在去年末公告并購正大天晴3家公司資產的同一時期，南京醫藥還發布了有關控股子公司鶴齡藥事擬開展混改的公告。
在其2022 年中報信息中，亦能看到南京醫藥子公司淮安天頤的全資子公司天頤醫療用品，引進外部民營戰略投資者淮安市領馳合伙企業；此外，子公司福建同春的全資子公司同春醫療已展開的增資擴股項目也已完成，投資方為福州倉山德展合伙企業。
一邊是持續加大區域內資產的并購整合，一邊是引入民資進行混改以提升資產運營效率，這從一個側面也反映出南京醫藥求變求存的本能尚在。
只是，節奏變化越來越快的市場，滿眼望去都是殺紅眼了的巨頭。即便是在資本市場，南京醫藥的存在感已經越來越低了。
原文標題 : 南京醫藥傷仲永
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