百濟神州、新通藥物的可貴警鐘
一切創新內核說話。
作者:赤耳
編輯:郝科科
風品:攬勝
來源:首財——首條財經研究院
新股不敗的信仰,正被打破。
上月破發潮仍歷歷在目,綠鞋“托底”、高瓴重倉的百濟神州又遭棄購。
“大肉簽”跌下神壇,所為何故?
01
意外棄購為哪般?
SHOU CAI
12月2日,年內A股發行價第二高的百濟神州啟動網上申購。
12月7日,百濟神州公告,發行價192．6元/股,初始發行股票量1．15億股。
發行結果顯示,網上投資者放棄認購量103．25萬股,棄購金額近1．99億元,棄購率0．78%。
棄購率并不算太高,在2019年以后上市的新股中排名第八,但發生在“資本明星”百濟神州身上就顯得突兀。
根據規定,被投資者棄購的股份將由券商包銷。此次,百濟神州的“承銷天團”陣容堪稱豪華,中金公司、高盛高華證券擔任聯席保薦機構及聯席主承銷商,摩根大通證券(中國)、中信證券、國泰君安證券是聯席主承銷商。
同時,出于穩定股價考慮,發行還引入了“綠鞋”機制,授予中金公司為期30日的超額配售選擇權,可超額配售不超1725．80萬股人民幣股份。
行業環境看,上一輪的“新股破發潮”已威力不再,新股市場回暖明顯。11月10日以來滬深兩市上市的38只新股中,僅新點軟件首日破發,其余新股首日均有不俗表現。拉長維度,義翹神州、中望軟件、普冉股份、極米科技等4只百元股單簽盈利均超10萬,僅成大生物首日破發。
怎么看,“大肉簽”都應熱銷、搶購,市場為何打“退堂鼓”了?
12月6日繳款當天,百濟神州H股突然跳空大幅殺跌,暴跌13．56%,收盤價184．3港元,折合人民幣150．52元。
換言之,百濟神州本次192．6元/股的發行價,比H股高了42元,某種程度上“嚇壞”一批中簽者。
股吧中,有投資者稱:“中了,猶豫交不交錢”,“心里沒底”。
行業分析師李晨表示,此次百濟神州的科創板發行價高達192．60元,系年內第二只高價股。加上公司體量較大,實募254．84億元,是迄今科創板生物醫藥企業中的最高募額。港股又有明確的估值錨,投資者擔憂發行價虛高、破發也在情理中。
直白說,股市還是個信心市、預期市。雙高與棄購背后,百濟神州的價值底色是冷暖關鍵。
截止12月10日,百濟神州港股收盤價183．4港元,約149．68元人民幣。
02
連年巨虧 銷售毛利率待提升
SHOU CAI
事實上,作為明星企業,百濟神州每一次資本“振翅”都牽動人心。
公開信息顯示,百濟神州成立于2010年,創始人是中國科學院和美國科學院的“雙料院士”王曉東;聯合創始人是麻省理工學院、斯坦福商學院畢業,曾擔任麥肯錫等多家生物高管的歐雷強;總裁是輝瑞中國“教父”吳曉濱。產品聚焦治療癌癥的創新型分子靶向及腫瘤免疫治療藥物的開發及商業化。
創業團隊明星范、業務賽道夠藍海,讓百濟神州一直不缺資本熱度,明星機構高瓴甚至全程參與了8輪融資,可謂忠實鐵粉。
2016年,美股資本寒冬、中概股臨退市潮之際,百濟神州逆勢登陸納斯達克,募資1．58億美元;
2018年,百濟神州成功登陸港交所,再募9．02億美元。截至12月9日,美股市值286億美元,港股市值超2200億港元。
本次科創板IPO,百濟神州發行價192．6元/股,比港股發行價高了1倍多,約為美股發行價4倍;擬募222億元,約為美股募額17倍、港股募額4倍,在資本市場累計募資金額約776億元,相當于A股醫藥板塊386家上市公司平均市值的兩倍。
驚人吸金力背后,資本熱度肉眼可見。然就是這樣的資本寵兒,經營上卻連年巨虧。
招股書顯示,2018年度、2019年度、2020年度及2021年上半年,公司歸屬于母公司股東的凈利分別為-47．47億元、-69．15億元、-113．84億元及-24．93億元,累計未分配利潤-300．76億元,報告期內平均每天虧損約2357萬元。
今年1-9月,凈利潤仍為-55億元。
虧損主因是高研發投入,2018至2021上半年的研發開支,分別為45．97億元、65．88億元、89．43億元和41．51億元,研發占營收比重達350．88%、223．03%、421．78%和84．88%。累計研投242．79億元。
這是個什么概念呢?
以2020年為例,百濟神州89．45億元的投入,居國內上市的生物科技企業首位,約為第二名恒瑞醫藥49．89億元研發投入的兩倍,為信達生物(18．52億元)的4倍。
欣喜的是,今年前三季凈利虧損有所減少。百濟神州表示,主要系公司自研產品以及安進授權銷售產品的銷售規模有所擴大,且2021年一季度產生一次性技術授權收入。
但其也指出,公司研發管線較多,隨著研發項目的不斷推進,未來亦存虧損持續擴大的風險,進而對日常經營、財務狀況等造成不利影響。
截至2021年11月4日,百濟神州的商業化產品及臨床階段候選藥物共有48款,包括 10款商業化階段藥物、2 款已申報候選藥物和36 款臨床階段候選藥物。
其中,3 款自主研發藥物正在上市銷售、8款自主研發候選藥物處于臨床在研階段、37款處于臨床或商業化階段的合作產品。在研管線量,遠超同業可比公司信達生物、君實生物等,這是其受到資本熱捧的重要原因。
但遺憾的是,其藥品銷售毛利率,遠低于上述兩家企業:
招股書顯示,2019-2021年上半年,百濟神州的藥品銷售毛利率分別為68．02%、77．65%、71．85%;同期信達生物為87．71%、83．62%、92．04%;君實生物為88．41%、88．81%、78．06%。
目前,我國創新藥層次主要處于以仿制為主到仿創結合的階段。
行業分析師林永表示,海外市場創新藥,大多為First-in-class 類,高成本、高風險享受高收益,專利到期前銷售一路上行,到期后仿制藥、類似物以低價搶占市場,銷售逐漸下滑。而國內創新藥以Me-too 類藥為主,即便研發累計投入近300億元的百濟神州,市場化的3款自主研發藥物也均非“First-in-class”產品。
至2021年11月24日,百濟神州3款商業化的自研藥為BTK小分子抑制劑百悅澤(澤布替尼膠囊),抗PD-1單抗百澤安(替雷利珠單抗注射液)、PARP抑制劑百匯澤(帕米帕利膠囊)。
2021年前三季,百濟神州總營收62億元,較去年同期增長361%。其中,抗PD-1抗體百澤安?第三季度銷售收入7700萬美元,BTK抑制劑為6580萬美元。
03
質量、效率冷思 全球領導者VS巨頭依賴
SHOU CAI
成績可圈點,但目前市場優勢并不算明顯。
截至2021年9月30日,全球BTK抑制劑市場共有4款藥物獲批上市,包括楊森(強生)/Pharmacyclics的IMBRUVICA(億珂)、阿斯利康的 CALQUENCE、發行人的 BRUKINSA(百悅澤)和諾誠健華的宜諾凱。
其中,楊森的億珂BTK第一代伊布替尼于2013年11月獲美國FDA批準上市,百濟神州BTK第一代澤布替尼落后6年;2018年8月,億珂被納入醫保,百濟百悅澤則于2021年3月1日在醫保生效,又落后2年多。
而全球范圍內,還有多款BTK抑制劑進入臨床試驗或NDA階段。伴隨新進入者增加,競爭也將加劇,百悅澤能否守住市場份額也需觀察。
再看PD-1抑制劑市場,“內卷”更嚴重。
招股書顯示,截至目前,僅國內就有10款獲批上市,其中包括4款國產PD-1單抗。
華泰證券研報指出,目前國內PD-1靶點的臨床試驗量近100項,這些產品差異化不明顯,靶點過于集中、賽道擁擠,且存在重復過度研究。
從定價看,百濟神州的百澤安和其他上市競品相比不具明顯價格優勢。信達生物的達伯舒,2019年11月通過醫保談判進入醫保目錄。百濟神州的百澤安(替雷利珠單抗注射液)2019年12月獲批。
百濟神州的百匯澤,2021年5月獲批上市。而阿斯利康的利普卓2014年上市,2019年11月已進入醫保目錄。
除了競品,市場環境變化也不容忽視。
行業分析師于盛梅表示,隨著醫保談判的大幅降價,不少創新藥利潤下降。快速市場準入的同時,企業創新力度、效率加快,意味著創新藥的生命周期越來越短,加大了回報不確定性,更考驗創新藥的創新質量、創新效率,藥效體驗是王道。
同時,從近年百濟神州的海外銷售收入看,較為依賴藥企巨頭,不論是新基(2019年被時美施貴寶收購)還是諾華,為其貢獻的營收都占比不小。
個中的大起大落、不可控風險,值得警惕。
如2019年,由于新基被百時美施貴寶收購,雙方終止百濟神州的PD-1在全球的授權合作;接著BMS又終止與百濟神州關于紫杉醇的交易。
2020年,由于百濟神州與新基及默克的對外授權合作終止,故無技術授權與研發服務收入。
2021年1月,百濟神州與諾華就替雷利珠單抗達成授權合作,同期分別確認技術授權收入以及研發服務收入31．37億元和1．71億元。2020年,百濟神州19．9億的營收中,中國大陸為其貢獻占比94%。而2021年上半年,來自瑞士的營收直接占到營收半壁江山,這源于上述與諾華的開發、生產和商業化等權益合作,獲得6．5億美元首付款。
2018-2021上半年,百濟神州的技術授權和研發服務分別為4．45億元、14．84億元、0億元、33．08億元,分別占比33．97%、48．02%、0、67．63%。
同期,其在中國大陸外的銷售收入,也主要為技術授權與研發服務收入和銷售自主研發產品BRUKINSA(百悅澤)的收入,分別占比33．97%、48．02%、5．93%、71．09%。其中來自瑞士地區的銷售收入分別占比33．21%、48．02%、0、50．79%,來自包括美國在內的其他地區的收入分別占比0．76%、0．24%、5．93%、20．30%。
招股書中,百濟神州將自身定義為“一家全球性、商業階段的生物科技公司”,經營業務遍及阿聯酋、加拿大、以色列、智利、巴西、新加坡、澳大利亞、法國、俄羅斯、美國等,但從營收數據看,上述一些國家和地區未產生或僅產生較小收入。
換言之,百濟神州目前僅實現了產品的國際化,若要成為“發現、開發及商業化創新型治療藥物的全球領導者”,還需實現銷售國際化、創新領先化,以此擺脫國際巨頭依賴。
而放眼國際格局,分羹難度、進階難度有多大呢?
04
專利保護到期、集采隱憂
不可控風險多少?
SHOU CAI
同樣在路上的,還有新通藥物。
12月6日,新通藥物在科創板上市申請獲受理。
招股書顯示,西安新通藥物研究股份有限公司(以下簡稱“新通藥物”)擬募資12．79億元。其中,約8．99億元投向新藥研發項目;約1．8億元投向創新藥物產業化生產基地建設項目;約2億元用于補充流動資金。
公開資料顯示,新通藥物成立于2000年5月30日,是一家專注藥物研發的高新技術企業,聚焦于慢性乙肝、肝癌、癲癇等重大疾病領域。
目前,新通藥物擁有9個主要在研項目。其中,1個產品已經提交上市許可申請;1個產品處于III期臨床試驗階段;1個產品處于II期臨床試驗階段。
2021年7月,核心產品之一CE-磷苯妥英鈉注射液提交上市許可申請。該品用于治療全身性強直陣攣性癲癇持續狀態;
而針對治療慢性乙肝的靶向藥甲磺酸帕拉德福韋片,進入III期臨床試驗;針對治療晚期原發性肝癌的注射用 MB07133單獨用藥,進入II期臨床試驗。
尷尬的是,核心產品還未上市,專利保護到期問題已迫在眉睫。
甲磺酸帕拉德福韋片、富馬酸海普諾福韋片的化合物結構的中國專利,已于2020年3月3日到期,新通藥物產品最快也得在2023年上市;注射用MB07133的化合物結構的中國專利,將于2023年10月31日到期,而新通產品還在進行二期臨床試驗階段。
即使順利商業化,集采也是一考量點。
招股書透露,甲磺酸帕拉德福韋片的競品包括恩替卡韋片、富馬酸替諾福韋二吡呋酯片等已納入“4+7帶量采購”,藥物銷售價大幅下降。
目光拉回當下,新通藥物仍處關鍵研發階段,尚未形成商業化能力。
2018年-2021年1-6月(下稱:報告期),新通藥物營收分別為1101．28萬元、1387．90萬元、1005．20萬元、0．21萬元; 同期凈利分別為-3070．61萬元、-11185．26萬元、-8745．50萬元、-3315．44萬元。扣除非經常性損益后歸屬于母公司普通股東的凈虧分別為-4967．22萬元、-4273．74萬元、-9842．04萬元和-4030．19萬元。
截至2021年6月末,公司未分配利潤為-10467．81萬元。
研發是一個支出大頭:報告期內,研發費分別為4339．49萬元、11948．97萬元、8874．23萬元和 3033．96萬元,累計達2．82億元。
招股書坦言,不排除化合物專利到期后,相關藥品被其他公司仿制的風險。而仿制藥的上市將加劇市場競爭,或導致公司調低現有產品價格,對銷量及價格產生不利影響。
同時提示,未來幾年將存在持續大規模的研發投入,上市后未盈利狀態預計持續存在且累計未彌補虧損可能擴大。若商業化進展不達預期,可能導致公司觸發退市條件。
報告期內,新通藥物經營活動產生的現金流量凈額分別為-2,324．79萬元、-6,102．57萬元、-7,677．05萬元及-2,691．20萬元,凸顯“補血”急迫性。
05
可貴警鐘 科創力綜合較量
SHOU CAI
當然,對于新興賽道的先鋒企業而言,燒錢不可怕。怕的是燒不出核心競爭力、未來成長性。
有輿論指出,百濟神州頭頂資本光環,雖擁有頂配資源,但公司研發管線看上去仍不算匹配。特別是瘋狂燒錢投入后,預期效果應更好些,創新效率、創新質量亟待提升。
行業分析師郝瑞表示:最近醫藥市場行情并不好。百濟神州一面大舉融資,一面已上市新藥的銷售數據難言亮眼,在創新藥投融資市場行情好時,這沒問題,一旦市場冷淡下來了,可能就會繃不住。
換言之,棄購并不可怕。未來造血速度能否跟上燒錢速度,綜合實力能否匹配市值光環,才是公司真正挑戰,也是市場焦點所在。
好在,多數機構對百濟神州仍然看好。招股書透露,截至2021年6月30日,高瓴資本及其一致行動人HillhouseBGNHoldingsLimited、YHGInvestment,L．P。合計持有公司1．47億股股份。
社保基金、中國保險投資基金(有限合伙)、中央企業鄉村產業投資基金股份有限公司、阿布達比投資局等也參與了戰略配售。
另一廂,全球化潛力也在挖掘中。
2021年三季度,澤布替尼兩項新增適應癥獲得美國FDA批準(華氏巨球蛋白血癥和邊緣區淋巴瘤)。還在其他六國家或地區獲批上市(包括澳大利亞、新加坡、巴西、俄羅和智利,以及獲得歐盟CHMP的積極意見)。
9月14日,美國FDA受理了替雷利珠單抗的二線食管鱗狀細胞癌適應癥的上市申請,并擬定PDUFA目標審評日期為22年7月12日。
西安新通,也有價值期許點。其已建立了獨特的CMC研究平臺,集合成、生產和控制于一體,降低生產成本,提升藥物質量,確保藥效和安全性。在鹽型和晶型確定、化學合成路線選擇與優化、中試放大與產業化工藝研究等方面具有優勢。
招股書顯示,企業已為全國醫藥企業技術轉讓百余項,累計轉讓合同金額7．6億元。
不難發現,兩者均擁有較強的研發實力。創新,是企業第一動力。扶持高質創新,也是科創板設立初衷。
行業分析師林永表示,近兩年,大量科技創新企業登錄科創板,有的尚未實現盈利,但仍獲資本認可,看重的就是企業發展潛力,這也是生物藥企扎堆科創板的原因。
不過,新藥研發也是一個系統工程,由試驗到臨床應用、再到市場檢驗,除了耗資巨大、往往周期漫長,商業化進展存在不確定因素,這就更加考驗企業的綜合科創力、創新效率、質量、核心特色、專業度等。
2021年1月-11月,有16家生物醫藥企業IPO終止,高于前兩年總和。截至11月30日,年內僅有26家醫藥企業在科創板提交IPO申請,數量不足2020年同期的一半。
引發退潮的一個重要原因,即對生物創新藥企的上市要求越來越高。
單從此看,上述棄購對于百濟神州、乃至新通藥物都是一記可貴警鐘。
資本不信光環、不看資歷,一切創新內核說話。
本文為首財原創
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