醫藥生物板半年報解讀：上海醫藥、恒瑞醫藥、英科醫療
順勢者起、乘勢者強
作者：赤耳
編輯：木寧
風品：田思
來源：銠財——銠財研究院
陰晴圓缺、潮起潮落，變化是萬物常態。
同樣如想穿透翻云覆雨的資本圈，也要有顆平常心。
聚焦時下大起大落的醫藥板，或應有深刻體會。
同花順數據顯示，7月1日至9月3日的47個交易日，申萬醫藥生物行業指數累計下跌18．21％，板塊內391只個股中296只走低，占比達四分之三。其中跌幅超30％的有47只，包括多家細分領域的千億市值企業。
曾經的價值風口不香了？是短期調整還是泡沫破碎？面對后疫情時代、醫改進入深水區，醫藥生物板又將何去從？
諸多關鍵問題縈繞投資者，但想撥開云霧并非易事，任何肯定或否定都顯武斷。
恰逢A股半年報收官，抽絲剝繭，業績基本面或是一個晴雨表。
01
營收破千億 上海醫藥的龍頭之源
LAOCAI
截至8月31日，A股共有391家醫藥企業披露2021半年報，超過七成業績（營收、凈利）雙漲，20家營收超100億元規模。
復蘇回暖、基本面向好是市場普遍共識。
營收絕對值看，醫藥商業公司仍占據TOP10的主要席位。上海醫藥、九州通、白云山、國藥一致等20家均超100億元規模，2020這個數據是16家。其中，上海醫藥突破千億大關，穩居首位；九州通、白云山等也再創新高。
聚焦龍頭上海醫藥，營收1052．37億元，同比增長20．73％；歸母凈利35．68億元，同比增長46．05％；扣非后歸母凈利25．51億，同比增長15．94％。其中醫藥工業主營業務貢獻利潤12．31億元，醫藥商業主營業務貢獻利潤13．33億元。
一向薄利的醫藥商業領域，有此凈利增速值得肯定。
上海醫藥半年報表示，上半年經濟持續穩定恢復，市場需求繼續回升，經濟發展穩中向好，公司保持良好經營態勢。
細分業務線，并不夸言。
醫藥工業方面，60個重點產品銷售收入同比增長11．94％，同比增幅前五的重點產品銷售收入較去年同期翻一番；中藥板塊銷售收入同比增長18％。
醫藥商業方面，除了鞏固進口龍頭地位，也積極拓展創新業務，醫藥商業網絡覆蓋全國24個省市，集約化和信息化程度較高的現代藥品流通體系日益完善。
強勁基本面，也讓其離“成為具有國際影響力的中國領先藥企”的戰略目標更進一步。
2021年7月21日，2020年中國醫藥工業百強系列之“中國化藥企業TOP100”榜單發布，上海醫藥入圍前三強。
龍頭起舞，難能可貴。何以有此強增勢呢？
過去5年，上海醫藥研發投入翻了逾三倍，從2015年的6．18億元增至2020年的19．72億元。2021上半年更達11．39億元，同比增長51．90％，占工業銷售收入的9．04％，其中研發費用8．80億元，同比增長30．04％。
大投入也有大產出，創新藥管線進展迅猛： 已有進入臨床前及后續研究階段的創新藥管線35項，相較2016年增加24項；24項進入臨床或已上市，并有多個管線進入臨床III期。
8月3日，上海醫藥SPH3127新適應癥潰瘍性結腸炎獲得FDA臨床默許，在美國進入臨床II期。另一新適應癥糖尿病腎病也已于7月底收到CDE臨床試驗通知書，擬于近期啟動國內II期臨床試驗。可以說，SPH3127是上海醫藥創新藥管線中進度最快的產品，高血壓適應癥已進入臨床III期，目前全球尚無同靶點同適應癥的藥品上市。
仿制藥方面，一致性評價與高端制劑開發同步推進。上半年新增14個品種（21個品規）通過仿制藥一致性評價，獲批產品累計至34個品種（48個品規），在行業內位居前列。
中藥業務方面，作為醫藥工業板塊的核心組成之一，板塊收入同比增長18％，其中重點產品收入增速超20％。今年5月，公司還聯合云南白藥、天津醫藥共同簽署戰略合作框架協議，共建了“云天上復興中華優秀傳統中醫藥產業聯盟”。
戰略布局方面，互聯網、國際化雙驅也在加快。
2021年上半年，上海醫藥孵化的上藥云健康及上藥云健康孵化的鎂信健康均順利完成B輪融資。2021年4月，由鎂信健康提供服務支持的“滬惠保”上線后，參保人數迅速突破739萬人。上海醫藥正從傳統分銷向現代健康服務商快速轉型。
另一廂，除了組建國際業務事業部，拓展東南亞、中亞、非洲市場，今年5月上海醫藥旗下公司收購Fimet Invest Oy（“芬蘭菲曼特”）100％股權。后者以生產經營牙椅及其他牙科相關設備為主，其“Fimet”品牌擁有良好口碑和市場認可度。通過資源整合，上海醫藥有望借此建立起醫療器械口腔業務的研發、全球BD與海外并購平臺。
不難看出，得益于精準創新及戰略前瞻布局，上海醫藥產品結構優化、核心競爭力提升，穩固了醫藥商業龍頭地位。
龍頭效應，仍有強化跡象。
今年8月，上海醫藥引進戰略投資者的議案獲股東大會高票通過，意在通過股權結構的多元化推動國企改革深化。募資用途看，除補充營運資金外，將主要用于研發及創新投入，市場網絡拓展和數字化轉型方面。
滿滿更大、更強、更優之意，上海醫藥不乏進階遐想。
02
盈利王、增幅王的厚積薄發
LAOCAI
的確，醫藥業是一座龐大“金礦”，成功掘金者需要實力、耐心。
聚焦醫療器械，兩個看似好運的風口崛起者也應有此考量。
比如英科醫療。東方財富Choice數據顯示，2021年上半年，凈利潤最多的20家公司盈利均超10億元。其中最賺錢的是“手套茅”英科醫療，半年大賺58億元，同比暴增206％，相當于每天凈賺3200萬元，成功加冕醫藥業“盈利王”，秒殺一眾醫藥公司。
追其原因，全球疫情反復和變異毒株肆虐，一次性防護手套需求常熱，成為其業績狂飆主因。
一直以來，英科與藍帆為國內最大的兩家手套生產商。后者在疫情前一直穩坐國內第一。而借助疫情，英科醫療通過戰略擴張、產品優化等成功搶得“一哥”寶座，并躋身全球第二大一次性防護手套供應商。
盈利方面，英科醫療上半年凈利是藍帆醫療的1．5倍左右，也是目前同業中利潤最高企業。
“野心”不止于此。
盡管中國是一次性PVP手套的主要生產國，然更主流的丁腈手套和天然橡膠手套領先生產商卻集中于馬來西亞、泰國等東南亞國家。其中，馬來西亞依托橡膠原產國等優勢堪稱全球生產基地，一次性手套年化產能全球占比約63％，排名前四的企業均位于馬來西亞。然受新冠影響，其廠商手套生產嚴重受阻。
自然，這是英科醫療的趕超機會。細觀其重點擴建項目均為全球稀缺的一次性手套第三代生產線。
英科醫療曾公開表示，公司擴產總目標為全球市占率的30％以上。
為此不斷加大資本投入，除已建成的生產基地外，目前江西九江、湖南岳陽、河南商丘等生產基地也在快速建設中，且部分基地已開始投入生產。截至今年上半年，公司一次性非乳膠手套年化產能已達510億只，新增一次性非乳膠手套年化產能約150億只，增長率超40％。預計2022年第二季度，年化產能將增至1200億只，約為目前產能的2．3倍。
是否過于樂觀還是精準卡位，仁者見仁留給時間作答。
今年8月，國家衛健委發布的最新版疫情防護指南等政策，強化了對碼頭、口岸等重點場所和機場保潔人員、境外和境內航班保潔人員等重點人群的衛生防護要求，特別明確了戴一次性手套要求。
行業分析師李晨表示，疫情反復常態化、政策導向及消費者健康意識提升，都為防疫產品注入增量空間，頭部企業的規模效應將有更多紅利。
英科醫療表示，全球范圍內疫情尚未平息，未來市場對一次性手套的需求仍將保持增長。同時，核心產品一次性手套的技術壁壘較高，作為行業龍頭企業，在資金實力和全球營銷方面領先于競爭對手，未來將持續推進產能升級，保持業績可持續增長。
龍頭增長自信，不止來自一次性手套。
康復護理板塊業務也值圈點，截至今年上半年，鎮江輪椅生產基地已具備年產手動輪椅50萬臺，年產電動輪椅5萬臺及其他康復理療器械和產品的生產能力。英科還在鎮江投資3．08億美元，建設英科醫療智能康復器械產業園項目，以進一步推動康復理療器械板塊業務發展。
可見，業績大增的英科醫療并未迷戀眼前繁華，也在戰略布局、前瞻投入。憑借先進的生產設備、領先的成本控制能力、行業最快速和最大體量的產能升級規劃，以及全球化營銷渠道支撐，強化龍頭規模效應、核心競爭優勢，由此才有了上述兇悍增勢。
實際上，醫療器械領域也是整個醫藥板的一個增速亮點。
歸母凈利同比增速前十榜上，有五家為醫療器械類公司，布局新冠檢測業務的熱景生物位列第一。
營收36億元，同比增長3904．13％；歸屬于上市公司股東的凈利潤14．53億元，同比增長74261．79％，堪稱A股凈利增速王。
對于業績暴增，熱景生物表示，主要由于公司的新型冠狀病毒2019－nCoV抗原檢測試劑盒（前鼻腔）、新型冠狀病毒2019－nCoV抗原檢測試劑盒（唾液）兩款新型冠狀病毒抗原快速檢測試劑產品分別獲得德國聯邦藥品和醫療器械研究所（BfArM）用于居家自由檢測的認證，可以在德國的商超、藥店、互聯網商店等銷售，促使公司外貿訂單爆發式增長。
換言之，這也是熱景生物的厚積薄發。
03
研投占比新高 戰略定力最重要
LAOCAI
這也應是整個醫藥生物行業的關鍵詞。
聚焦藥企，降費提質增效的醫改大勢下，深耕高質、堅守創新也已是從業者核心競爭力、價值成長性的關鍵指標。
行業分析師郝瑞表示，藥業是一個知識密集型行業，研發創新是藥企的核心主題和持續生命力的根本保障；也從根本上決定整個產業的國際競爭力。往期看，大量中低端仿制藥泛濫導致我國醫藥產業大而不強，并產生帶金銷售、藥價虛高等種種亂象。痛并思痛，鼓勵高質創新是大勢，也是醫改深意所在。
可喜的是，背負集采陣痛，大小藥企創新正在形成萬馬奔騰之勢。
根據東方財富Choice數據，上半年藥企普遍加大了研發投入，305家藥企研發費用支出合計275億元，同比增長了33％。
金額絕對值看，恒瑞醫藥、復星醫藥是雙雄，上半年投入超過10億元；增速看，10家企業同比增幅超100％，其中，智飛生物研發投入7．90億元，較上年同期的1．40億元增長4．63倍，艾迪藥業以3．39倍增幅位居第二；營收占比看，澤璟制藥最高，達到466％。
恒瑞醫藥半年報顯示，報告期內累計研發投入25．81億元，比上年同期增長38．48％，創新藥銷售收入達52．07億元，占整體營收約四成。研發投入占銷售收入比重達到19．41％，創歷史新高。
得益于豪橫投入，恒瑞醫藥上半年研發成果頗豐：
共取得創新藥制劑生產批件5個、仿制藥制劑生產批件9個，取得41個藥品臨床批件以及10個品種的一致性評價批件，完成2種產品的一致性評價申報工作，并有240多個臨床項目在國內外開展，研發存量可觀。
同時，提交國內新申請專利131件、國際PCT新申請39件，獲得國內授權64件、國外授權59件。
此外，10條在研管線已進行至NDA（新藥上市申請）階段，超過40款創新藥在研；海內外共開展臨床項目超240個，國際多中心臨床23項。專利申請和維持方面，報告期內提交國內新申請專利131件、國際PCT（專利合作條約）新申請39件，獲得國內授權64件、國外授權59件。
聚焦產品，海曲泊帕乙醇胺片上市，將恒瑞上市創新藥量增至8款；明星產品卡瑞利珠單抗第6個適應癥局部復發或轉移性鼻咽癌一線治療獲批，解決更多未獲滿足的臨床需求；氟唑帕利膠囊也迎來第二個適應癥上市，用于復發性卵巢癌含鉑治療后的維持治療，且該品還有30多項研究在推進，有望成為恒瑞又一重磅創新藥。
2021年上半年，恒瑞醫藥海外研發支出6．43億元。目前恒瑞在美國、歐洲等地建立了136人的海外研發團隊。報告期內，共推進開展23項國際臨床試驗，其中國際多中心Ⅲ期項目7項，并有10余項研究處于準備階段，啟動86家海外中心。
值得一提的是，恒瑞醫藥還開始積極拓展新賽道： 今年6月底，其一項用于防控兒童近視的滴眼液產品的III期臨床試驗備受外界關注。此外，恒瑞醫藥還試水純天然提取的魚油產品。
梳理可見，“研發一哥”恒瑞醫藥正在持續加大戰略投入、把相當收入“子彈”用在布局未來、贏在未來上。從此看，其2021上半年的凈利微增也是一件好事。一些看空解讀，有只看樹木忽視森林的片面性。
當然，一些變量因素也需敬畏深思。
8月18日，國家醫保局下發《國家組織胰島素集中帶量采購（征求意見稿）》；19日，安徽省發布《安徽省公立醫療機構臨床檢驗試劑集中帶量采購談判議價公告》；20日，山東省疾控中心發布《山東省2021－2022年度流感疫苗集中帶量議價采購文件》；23日，高值用耗材聯合采購辦公室發布《國家組織人工掛接集中帶量采購文件》……
同時，河南、西藏、上海、遼寧、新疆等地也陸續發布了第五批國家集中帶量采購落地進展。
幾乎每一項都引發市場巨震。集采變革駛入深水區，所有企業都面臨一道坎。
恒瑞醫藥半年報坦言：“自2018年以來，公司進入國家集中帶量采購的仿制藥共有28個品種，中選18個品種，中選價平均降幅72．6％，對公司業績造成較大壓力。”
然細思集采常態化，持續創新依然是抵御降價的最好策略。
廣州國聚創業投資有限公司經理高睿認為：在國家醫保局對仿制藥不合理利潤的打擊下，藥企轉向利潤相對更高的生物藥，對生物藥的研發提供更多的支持，恒瑞就是用仿制藥產生的利潤支持生物藥研發，中報研發費用增長也是藥企面對醫藥環境變化的應對策略。
恒瑞醫藥表示，新形勢下，困難和挑戰客觀存在，但也蘊含著新的機遇，公司將繼續保持務實和專注，堅定不移推進科技創新和國際化，不斷研制出更多的新藥、好藥，服務健康中國，造福全球患者。
的確，大事難事最驗戰略定力、戰略方向。人潮涌動，我自巋然不動。做好自己、保持專注與隱忍，是龍頭長青，笑看周期的秘訣所在。
與一哥同頻堅守的，還有諸多新秀們。
比如百濟神州，上半年產品總營收2．45億美元，同比增長107．95％；研發費用6．77億美元，同比上漲14．66％，主要由于公司的全球開發機構以及臨床及臨床前候選藥物的擴張，以及繼續努力內化研究及臨床試驗活動；
據悉，百濟神州目前擁有約50種處于商業階段或臨床開發階段的藥物及候選藥物，包括10種已批準藥物，2種待批準藥物以及30多種處于臨床開發階段藥物。由此數據預測，未來5－10年將會是百濟神州密集收獲期。
04
升降之間 如何長期向上？
LAOCAI
可喜升騰外，亦有可喜之降。
在醫藥反腐持續高壓、集采不斷推進的背景下，上市藥企銷售費用率回落之勢肉眼可見。
2017年，A股上市生物醫藥企業實現營收6136．6億元，但只有268．16億元投入了研發支出，占全行業營收4．37％；同期投入銷售費金額1413．6億元，營收占比達到23．04％。
這意味著國內上市藥企每收入100元，需支付23．04的銷售費，而研發僅占4．37元，相比跨國藥企投入落差巨大。
根據同花順數據統計發現，357家藥企2021年上半年營業總收入共計9204．81億元，銷售費用合計1339．49億元，整體看銷售費用占營收比重為14．55％；去年同期，上述藥企營業總收入共計7366．87億元，銷售費用合計1152．54億元，銷售費用占營收比重為15．64％。
個股方面，357家藥企中有224家2021年上半年銷售費用率較上年同期有所下降，占比達62．75％。
絕對金額看，2021年上半年，東陽光、華東醫藥、華北制藥、海思科、京新藥業、德展健康、華潤雙鶴、中國醫藥、南衛股份、信立泰等10企銷售費較去年同期減少過億，居于首位的東陽光銷售費4．63億元，較去年減少3．47億元，銷售費用率從上年同期的13．61％降至7．86％。
17家藥企銷售費用率下降超10個百分點，熱景生物銷售費用率從去年同期的41．96％驟降至4．02％，華仁藥業從27．96％降至5．48％，昊海生科從60．68％降至29．73％。
升降之間不難發現，藥企傳統銷售模式正在深刻改變，銷售重心正轉向更專業、更學術的新藥領域。更多藥企正從營銷驅動型向創新驅動型轉變。
總體看來，醫藥板塊的2021半年報沒讓人失望。一些龍頭企業的持續蓄力、精變力變亦不乏價值進階期許。
當然，隨著醫保政策改革不斷深化、帶量集采不斷擴容，行業陣痛淘汰賽也是避無可避。
矚目者當數“醫藥長子”、“制藥大王”之稱的華北制藥。
2021上半年，營收55．83億元，同比減少5．65％；凈利潤100．5萬元，同比驟降99．16％；扣非后虧損3000．7萬元，上年同期調整后扣非凈利潤為981．7萬元。
對于凈利大降，華北制藥并未在財報中具體說明。然不久前其深陷“集采斷供”風波，因現有產能不足，未能按協議供應給山東省相應量的布洛芬緩釋膠囊，被國家組織藥品聯合采購辦公室列入違規名單，并丟掉未來9個月內參與國家集采資格。
此外，哈三聯、亞太藥業、賽諾醫療、華潤三九等多家上市藥企也均提及“集采”對公司業績的沖擊。
大浪翻滾間，傳統格局正被打破，新一輪的重塑重建角力正在上演。
但這未嘗不是一件好事。中信建投表示，醫藥生物是一條長期趨勢向上的核心賽道，在市場前期回調后，醫藥板塊估值水平重回可投區間。
一個長期向上說得精辟。坐擁全球增速最快的醫藥市場，最龐大的消費人群，醫藥生物業的星辰大海才剛剛開始。
關鍵在于，順勢者起、乘勢者強。
本文為銠財原
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