康希諾如何失掉千億金冠？
過去一年多，中國生物醫藥公司康希諾的新冠疫苗“克威莎”（Ad5－nCoV）曾創下多個行業紀錄：在技術路線上，它是國內唯一的單針法新冠疫苗，不僅在國內率先進入臨床試驗，在世界范圍也第一個開啟Ⅱ期臨床試驗；在產業領域，它是最早開啟出口談判的國產新冠疫苗，也是讓康希諾扭虧為盈的唯一產品。在今年6月30日當天，康希諾市值曾一度攀至1974億的高點，一舉成為科創板市值最高的醫藥股。
但最近各家公布的財報顯示，在過去半年，新冠疫苗為科興貢獻了近500億元營收（凈利75．85億），為智飛貢獻了53．13億營收（凈利34．5億），相比之下，康希諾通過新冠疫苗獲得20．61億營收（凈利9．37億），差距明顯。
故事還能繼續嗎？
陳悶雷丨作者
屈怡春丨資料整理
放大燈團隊丨策劃
510倍。這樣的業績增長數據，在上市公司財報中可不常見，但康希諾做到了。
8月30日，因疫苗而爆火的康希諾（SH688185）公布2021年半年報。數據顯示，公司實現營收營收20．61億元，同比增長51058％；同期歸母凈利潤達9．37億元，去年同期則為虧損1億，成功扭虧為盈［1］。
這個成績真是——哇哦！
可公司的股價走勢可完全就是另一種“哇哦”了。自7月以來，康希諾股價一路狂瀉，短暫反彈恐怕只是套住了更多的看走眼的投資者。截至8月最后一個交易日，康希諾股價報收385．23元，較798元的高點腰斬，還多饒了一點兒。
導致康希諾股價狂跌的原因很多。既有禮來系大股東“清倉式”減持（超過30億）［2］，摩根大通等外資減持［3］帶來的巨大拋售壓力，也有此前炒得太高導致的回調，總之走勢令股民心頭滴血。
此前，康希諾曾公布了上市后的第一份年報，可當時其新冠疫苗“克威莎”尚未獲批，沒有實質業務，看個熱鬧都嫌多。而從2021年2月至今，疫苗業務已經正式展開并大量創收，在如此重要的時間節點，康希諾發布的這份半年財報，數字很美，卻很難讓人給出積極評價：投資者真正關心的內容，財報透露極為有限，誠意欠奉。
雖說交易所對半年報的信披要求確實不高，但公司是不是應該更主動一些，而不是僅僅合規就好？
產能疑云
賺了20億，確實很多，但康希諾對一組重要數據諱莫如深——公司的產能利用率到底怎么樣？
放大燈團隊曾發布《康希諾的兩次探險》和《在外國“翻車”的疫苗，國內還有戲嗎？》，質疑康希諾的產能和交付進度，而今，在康希諾的半年報中，相關信息依然付之闕如。
盡管公開信息顯示，康希諾現有疫苗產能約為2億，全年預計可達5億，但關鍵問題是，有產能不代表就可以滿產滿銷（新近披露的會議紀要顯示，即使到2022年，5億產能也要打七五到八折［4］）。要知道除了原液生產與灌裝能力外，中硼硅玻璃瓶、外部包材都是重大影響因素，而在全球供應鏈巨震影響下，各環節的供應短缺都使疫苗最終產能掣肘，官方也承認，在新冠疫苗生產過程中，遇到了原料供應和技術不穩定的問題［4］。因此，直接將產能等同于公司的營收，顯然過于樂觀。
當前有關康希諾疫苗的具體信息不多，采購價格也尚不透明，所以我們只能與其它公司做個對比，來推斷公司的具體情況。
在同一天披露財報的除了康希諾，還有另一家疫苗供應商智飛生物（SZ300122），后者研發的三針劑重組蛋白亞單位新冠疫苗“智克威德”，已在多個省份展開接種［5］。
財報顯示，智飛生物期內自主產品總營收60．37億元（同比增長1475％），全資子公司安徽智飛龍科馬負責新冠疫苗的研發與生產銷售，由于該子公司并無其他實質性在售產品，所以在2021年上半年實現的53．13億元營收，主要來自新冠疫苗。
那么康希諾的疫苗收入是多少呢？差不多20億，比智飛少了30億左右。不過康希諾獲批使用，要早于智飛：
2021年2月25日，國家藥監局附條件批準康希諾生物股份公司重組新型冠狀病毒疫苗（5型腺病毒載體）注冊申請，附條件批準上市注冊申請。［6］
2021年3月17日，重慶智飛生物制品股份有限公司發布公告稱，全資子公司安徽智飛龍科馬生物制藥有限公司與中國科學院微生物研究所合作研發的重組新冠疫苗，經國家衛生健康委提出建議，國家藥品監督管理局組織論證同意緊急使用。［7］
有如此差距，主要還要歸咎于康希諾底子實在太差。雖然官方臨床試驗好消息不斷，但產能建設進度不會說謊：直到今年四月底，康希諾才在天津真正建成了自有生產線［8］。因此不排除研發的不確定性因素，導致公司必須等待疫苗有相對積極的臨床結果，才能布局生產線的建設。
作為比較成熟的疫苗生產商，智飛生物現有產能充足，可以直接調整現有生產線：在去年10月份，智飛生物已經開始規劃新冠疫苗產線，提前儲備了約80萬人份／天的產能［9］。而根據早先報道，智飛早在5月中下旬，就已經生產了超過一億支疫苗，日產超100萬劑。［5］
反觀康希諾，公司近日在中報投資者會議中表示，疫苗產品“克威莎”覆蓋了國內約1000萬人［4］。這一數據相較于滅活疫苗數億的接種量少得可憐。相比之下，科興的新冠滅活疫苗“克爾來福”（CoronaVac），在6月的日產能就已突破千萬［10］，兩天就能實現同等規模的人群覆蓋。
官方在半年報會議交流中已經提及的產能影響因素，包括天津生產線遇到“原料供應”“技術不穩定”和“產能爬坡”問題［4］。依照公司聲稱的現有產能（2億）計算，康希諾的月產能應當超過1600萬。若真是如此，則公司產能的利用率更加堪憂。
這正是資本市場最忌諱的“不確定性”。智飛與康希諾兩家上市公司的股價，會收獲截然不同的走勢，也就不難理解了。
這種信息不透明，對普通投資者也更不公平。投資市場的機構有更靈通的消息渠道，有線下調研的能力，可普通投資者呢？總不能跑到生產車間去盡調吧？在信息披露不夠詳盡的情況下，別說是做賺錢的決策了，不賠錢都難。
如果有可能，康希諾目前最應該做的，是學智飛那樣，盡快公開產能，否則只能任由市場胡亂猜測。
本文核心目的不是為了唱衰，只是希望讀者能夠更理性看待一個明顯過熱的行業。因為歷史反復證明，資本市場向來十分悲觀，稍有些風吹草動跑得比誰都快。
新冠疫苗能吃一輩子嗎？
現在討論新冠疫情何時結束，顯然已無意義，動態防控將是長期趨勢。隨著一個比一個兇猛的變異病毒迭出，疫苗保護效力又遭到挑戰，“加強針”的概念應運而生。
這對康希諾是利好嗎？尚難定論。
首先，加強針到底有沒有必要，目前仍在討論階段。但從總的政策導向上看，加強針的施打必要性不大，在8月27日國務院聯防聯控機制發布會上，官方態度也相對明確：“目前我國疫情防控形勢很好，重點是外防輸入。”［11］即使有必要，也要在完成第二針接種六個月后施行，且接種范圍相對集中于輸入風險高的海關、邊檢、航空、隔離點、定點醫療機構等工作人員。真的強制或全員加強接種的可能性也不高。
其次，即使要打加強針，還要討論能否混打的問題，即同一位接種者，能否接種不同技術路線的疫苗（mRNA、重組蛋白、腺病毒、滅活等）。
這一點對康希諾的影響可就大了。國內只接種了1000萬的康希諾腺病毒疫苗，接種比例太低，一旦確定不能混打，那公司在國內的增量十分堪憂。
目前，專業人士對混打的看法仍有明顯分歧。
世界衛生組織方面的態度是，目前尚沒有足夠臨床數據支持混打［12］。
世界衛生組織首席科學家之一，Swaminathan博士則在早先明確表態，“混打”是一種危險的趨勢（dangerous trend）。她進一步解釋稱，至少“混打”疫苗的決定不應由個人決定，而是各國衛生部門依靠數據給出相應決策，但相關數據仍待補充［13］。
美國CDC則直接表示不支持混打，即使是相同技術路線的也不建議［14］。
但另一方面，一些正在進行的試驗表明，疫苗混打帶來了更強的免疫效果。不過這些數據要么來自小范圍臨床試驗，要么是動物實驗，尚沒有表現出能夠推動全球性決策轉變的能力［15］［16］。
總而言之，現在斷定“加強針代表未來新的強勁增長點”，還為時過早。對所有技術路線的新冠疫苗“加強針”概念和市場前景，我們都持更謹慎的態度。
那么，正處于臨床試驗Ⅲ期的康希諾吸入式新冠疫苗，還值得關注嗎？
從接種進度來看，到8月31日，國內接種的新冠疫苗已經累計超過20．5億劑［17］，出口都超過11億劑，吸入式疫苗這種既沒有獲批，也沒有產能，更沒有實際訂單的“空氣肌肉”，對資本市場實在無法產生有效刺激。
疫情都快兩周年了，新冠疫苗市場，早已不愿“聽故事”，只想“看成果”。截至8月19日，世界衛生組織緊急使用清單／資格預審的在列新冠疫苗有24種［18］，新冠疫苗到底能否成一種類似流感疫苗的長期生意，歸根結底還得看各家疫苗的效力、產能和未來份額。
如果沒有產能，那又如何翻身呢？
誰帶康希諾接著飛？
就沒點兒好消息嗎？有。
首先，康希諾的新冠疫苗已實現商業化。至少在未來一段時間，公司不愁實質性業務，而且這一業務的盈利能力也很強，強大的自造血能力可以為未來發展提供有力支撐，更有底氣的燒錢搞研發。
其次，康希諾的A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗（簡稱MCV2）已獲批上市，這是公司除新冠疫苗外，第二款真正意義上實現商業化的疫苗產品（第一款是埃博拉疫苗，但該產品商業化潛力太弱）。
6月23日，公司發公告宣布MCV2疫苗獲批。當天市場反饋相當積極，康希諾股價迅速拉漲，漲幅一度超過17％，且其股價正是在這一天達到了歷史新高。
這個好消息并不純粹，幾天后一路狂泄的股價說明了不少問題。
從世界衛生組織的觀點看，結合疫苗（Conjugate Vaccine）較傳統的多糖疫苗（Polysaccharide Vaccine）具有顯著優勢。早在2002年，臨床數據就已經充分證明，結合疫苗的保護能力要明確優于多糖疫苗，其具備潛在的群體保護效應和較高的免疫原性，尤其是對2歲以下的兒童。
因此，從專業性和技術的角度看，MCV2疫苗無疑合格。但問題是，這款產品有競爭力嗎？
根據藥監局披露信息，市面上已經有多款國產MCV2獲批，且不乏智飛、沃森這樣的成熟企業，康希諾的同類產品競爭力幾何，很難說。
實際上，康希諾目前具備獨特性的產品是另一款MCV4（ACYW135 群腦膜炎球菌四價結合疫苗），但這款疫苗距離獲批上市還需要一定時間，且在國外多家疫苗巨頭也早已將此類疫苗商業化。
信息來源丨國家藥品監督管理局官網數據 ［19］
于是我們又回到了問題原點：在產能不占優，技術不占優，渠道不占優的情況下，康希諾用什么吸引采購方購買他們的產品？更何況，現階段的腦膜炎結合疫苗仍屬二類疫苗，即由公民自費并且自愿受種的其它疫苗，這意味著要產品需要經過非常充分的市場考驗，這似乎加劇了康希諾的推廣難度。
有一款具有較大商業潛力的產品獲批上市，值得慶祝，但對康希諾未來發展助力幾何，還需要先看看市場的臉色。
誰都可能有飛的機會，但想不摔下來，還是要有點兒真本事。
References：
［1］ 康希諾生物股份公司2021年半年度報告
［2］ 康希諾：關于持股5％以上股東減持股份計劃公告
［3］ 新浪財經：摩根大通減持康希諾770萬股 套現28．87億港元
［4］ 調研三人行：紀要：康希諾半年報會議交流紀要
［5］ 中安在線：智飛生物新冠疫苗加速生產日產超過100萬劑．2021－5－19
［6］ NMPA： 國家藥監局附條件批準康希諾生物股份公司重組新型冠狀病毒疫苗（5型腺病毒載體）注冊申請
［7］ 智飛生物：關于重組新冠疫苗被納入緊急使用的提示性公告
［8］ 賀梨萍：康希諾生物新冠疫苗三期生產基地產品下線：投入到大規模生產． 澎湃新聞． 2021－4－25
［9］ 唐強：智飛生物董事長親測自家新冠疫苗 年產3億劑疫苗生產線已建成． 證券時報－e公司．
［10］ 國泰君安：新冠疫情＆新冠疫苗周度進展跟蹤．2021－8－29
［11］ 國務院聯防聯控機制權威發布會（2021年8月27日）
［12］ WHO： Coronavirus disease （COVID－19）
［13］ Reuters： WHO warns individuals against mixing and matching COVID vaccines
［14］ CDC： Understanding mRNA COVID－19 Vaccines
［15］ Spencer， A．J．， McKay， P．F．， Belij－Rammerstorfer， S． et al． Heterologous vaccination regimens with self－amplifying RNA and adenoviral COVID vaccines induce robust immune responses in mice． Nat Commun 12， 2893 （2021）．
［16］ Ewen Callaway． Mix－and－match COVID vaccines trigger potent immune response． Nature 593， 491 （2021） doi： https：／／doi．org／10．1038／d41586－021－01359－3
［17］ 國家衛健委 疾病預防控制局：新冠病毒疫苗接種情況（2021年8月31日）
［18］ WHO： Status of COVID－19 Vaccines within WHO EUL／PQ evaluation process（2021－8－19）
［19］ 國家藥品監督管理局－藥品查詢－ 腦膜炎
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