匯宇制藥科創板首發今上會：單一產品集中度超90%
注射用培美曲塞二鈉收入占總營收比高達91．88％。
本文為IPO早知道原創作者｜何丹微信公眾號｜ipozaozhidao
據IPO早知道消息，四川匯宇制藥股份有限公司（下稱“匯宇制藥”）將于今天（26日）在上市委會議審核，沖刺科創板IPO，其保薦機構為中信建投。
匯宇制藥招股書顯示，本次匯宇制藥計劃發行不超過6360萬股人民幣普通股，擬募集資金19．07億元，用于投入建設匯宇歐盟標準注射劑產業化基地（二期）項目 （6．79億元），匯宇創新藥物研究院建設項目（4．28億元）以及補充流動資金（8億元）。
來源：公司招股書
作為抗腫瘤藥物生產商的匯宇制藥如今距上市只有一步之遙，今日能否通過上市委考驗成功闖關備受市場關注。
單一產品依賴嚴重，盈利持續屬性存疑
公開資料顯示，匯宇制藥主要從事抗腫瘤和注射劑藥物的研發、生產和銷售，是一家研發驅動型的綜合制藥企業，主要產品包括注射用培美曲塞二鈉、多西他賽注射液、唑來膦酸注射液等。其中，注射用培美曲塞二鈉產品逐漸成為匯宇制藥收入最大來源，截至2020年上半年該項產品營收占比已經達到91．88％，單一產品依賴性凸顯。
招股書顯示，核心產品注射用培美曲塞二鈉于2017年9月份取得藥品國內注冊批件，隨著匯宇制藥營銷網絡逐步完善和學術推廣力度逐步加大，該品種于2018年12月中選“4＋7”城市藥品集中帶量采購、聯盟地區藥品集中帶量采購，使得2018年以來公司收入規模大幅提升，注射用培美曲塞二鈉占營收比重從2018年的57．08％上升至2020年上半年的91．88％，盈利能力也逐步得到改善。
來源：公司招股書
從近年營收狀況來看，2017年－2020年匯宇制藥分別實現營收1398．38萬元、5432．01萬、7．07億元、13．64億元，分別實現凈利潤－8471．84萬元、－2200．46萬元、1．77億元、3．43億元，由此可以看出，隨著核心品種注射用培美曲塞二鈉進入市場，中標集中采購實現大規模銷售之后，匯宇制藥在2019年成功實現扭虧。
再加上核心產品高毛利率的特性，匯宇制藥營收利潤雙雙實現高增長。
2017年－2020年上半年，匯宇制藥主營業務毛利率分別為10．32％、80．15％、93．17％及92．19％，2018年以來毛利率水平呈現高位水平。截至2020年上半年，匯宇制藥主營業務毛利率為92．19％僅次于貝達藥業（300558．SZ），不僅高于行業平均值，與同業可比公司來看也頗具優勢。
來源：公司招股書
但是，產品集中度過高也帶來不少隱患，持續性受到質疑。若匯宇制藥核心產品注射用培美曲塞二鈉受到競爭產品沖擊、遭受重大政策影響或由于產品質量和知識產權等因素使公司無法保持該產品的銷量、定價水平，則核心產品的收入下降將對匯宇制藥未來的經營和財務狀況產生不利影響。
值得注意的是，發行保薦書顯示匯宇制藥核心產品注射用培美曲塞二鈉“4＋7”帶量采購及聯盟地區帶量采購標期將于2021年到期，未來可能面臨激烈的市場及價格競爭。
研發投入亟需加強，科創屬性略顯不足
因此，匯宇制藥亟需努力提升其他在售產品收入的增長以及加大研發投入適時推出替代性的新產品。
不過從近年研發投入數據來看，匯宇制藥研發費用率呈現逐年下滑的趨勢。截至2020年上半年，匯宇制藥研發費用率為5．62％，遠遠低于行業均值18．47％；與2017年的158．34％相比也呈現跳水式下滑。
來源：公司招股書
對此，匯宇制藥解釋為主要由于2017年、2018年公司產品尚未大規模銷售，實現的營業收入金額較小，導致公司研發費用率顯著高于同行業可比公司，隨著公司產品進入市場實現大規模銷售，才使得2019年以后研發費用率大幅下降。不過，這也側面說明匯宇制藥在公司經營規模及盈利水平快速增長的同時研發投入并未及時跟上快速發展的步伐。
再從招股書所披露的科創屬性評價情況來看，匯宇制藥并未符合《科創屬性評價指引（試行）》中的“形成主營業務收入的發明專利（含國防專利）≥5項”標準，僅有4項專利且均在2019年之前取得，未完全契合科創屬性評價標準，科技創新能力略有不足。
來源：發行保薦書
總體而言，截至發行保薦書簽署日，匯宇制藥在研項目總共77個，其中原料藥29個，抗腫瘤注射劑16個，其余項目還包括腫瘤輔助用藥、造影劑項目等，上述研發項目中包含1類新藥項目8個，改良型新藥項目1個。
根據我國《藥品管理法》《藥品注冊管理辦法》等法律法規的相關規定，藥品注冊需經過臨床前研究、臨床試驗審批、臨床試驗、藥品上市注冊等階段，由國務院藥品監督管理部門批準后發放藥品注冊證書，時間周期較長。尤其是創新藥，從研發至上市銷售的整體流程耗時可能達10年或以上，成本高昂，且結果存在較大的不確定性。如果在研產品未能研發成功或者最終未能通過注冊審批，會導致前期投入受損，同時公司未來的增長潛力也會受到影響，存在較大的藥品研發風險。
因此，無論在研發前的投入，研發中的過程及成果，以及研發后至上市銷售的整個鏈條中，都需要企業持續不間斷的投入來抵御與消解其中存在的風險與不確定因素。
銷售模式差異成銷售費用率高企動因
根據上述提到的數據可知，匯宇制藥身處以研發能力為衡量標尺的醫藥行業中，其近兩年的研發投入卻未跟上步伐，那么，這些年來匯宇制藥究竟在哪里投入了更多？
財務數據顯示，匯宇制藥公司期間費用主要包括銷售費用、管理費用、研發費用和財務費用。2017年－2020年上半年，公司期間費用占營業收入的比例分別為634．66％、222．36％、64．81％及58．85％，比例較高。
其中，匯宇制藥銷售費用總額在2017年－2020年上半年分別為417．71萬元、2962．13萬元、3．38億元及2．75億元，銷售費用率分別為29．87％、54．53％、47．82％和47．02％，占比接近總營收比的一半，2018年和2019年分別較上年同期增長609．14％和1041．51％，漲幅驚人。
據了解，銷售費用主要由學術推廣費和職工薪酬等構成，匯宇制藥2018年以來銷售費用大幅上漲主要由于學術推廣費的快速增長。2017年、2018年、2019年和2020年1－6月，學術推廣費金額分別為0萬元、1725．31萬元、3．03億元和2．44億元。
而學術推廣費快速增長主要原因是匯宇制藥2018年起開始在國內銷售藥品，公司中選“4＋7”城市及聯盟地區藥品集中帶量采購后，公司產品開始大規模銷售。為此，匯宇制藥為了讓醫生盡快熟悉藥品的性能和優勢，提高公司與產品的品牌知名度，因此從2018年開始對藥品的學術推廣，并于2019年開始大幅提升學術推廣力度，使得學術推廣費用大幅增加。
與同行業對比來看，匯宇制藥的銷售費用著實偏高，截至2020年上半年，匯宇制藥銷售費用率為47．02％，遠高于行業平均值30．53％。
來源：公司招股書
且因為匯宇制藥銷售模式主要采用“第三方學術推廣＋經銷”的銷售模式，相較采取“經銷商＋自營學術推廣”模式、銷售費用率更低的恒瑞醫藥（600276．SH）和貝達藥業，不占優勢；而普利制藥（300630．SZ）的原料藥銷售采用直銷模式，銷售費用率也顯著低于匯宇制藥。
而招股書顯示，為了進一步鞏固公司的行業地位和競爭優勢，以及隨著募集資金投資項目的逐步實施，匯宇制藥可能在未來幾年內繼續在業務開拓、人員招募、技術研發等方面增加資金投入，期間費用將面臨持續增加的可能。并且，由于短期難以改變公司銷售模式，銷售費用恐也難以縮減，未來仍可能成為占據公司費用的大頭。
由此看來，若將來匯宇制藥順利上市，上述種種問題也將持續受到投資者的關注。
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