天松醫療：高毛利高分紅低負債的內窺鏡器械廠家
做體檢的時候，通常有一個項目：胃腸鏡。
胃腸鏡屬于內窺鏡的一種。內窺鏡經人體的天然孔道，或者是經手術做的小切口進入人體內。使用時將內窺鏡導入預檢查的器官，可直接窺視有關部位的變化。
天松醫療（OC：430588）創建于1998年，是一家專業從事內窺鏡微創醫療器械研發、生產、銷售和服務的高新技術企業，公司產品可廣泛應用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛腸外科、骨科、婦產科、胸腔心血管外科、神經外科等主要科室的臨床診斷和微創治療。“天松牌醫用內窺鏡”在2007年被國家質監局認定為“中國名牌產品”。
很很多醫療器械企業類似，天松醫療具有非常高的毛利率、凈利率和ROE，盈利能力很強，并且負債很低，分紅高。
不過呢，公司的成長性差一些：
營收5年來沒漲多少，凈利潤翻倍。那么，公司未來是保持這個現狀還是有機會加快成長呢？
從公司的產品來看，82％是內窺鏡產品，17％收入來自于內窺鏡的維修服務。外銷占比27％，內銷占比72％。在內窺鏡國產替代還較低的情況下，未來營收增長應該還是主要來自內銷。同時，維修服務也依賴于公司產品的銷量。因此，公司的成長主要看國內內窺鏡市場的增長、競爭情況。
醫用內窺鏡是集中了光學、人體工程學、精密機械、現代電子、計算機軟件等為一體的用于在臨床檢查、診斷、治療中為醫生提供人體內部解剖結構圖像的醫用設備。主要包括窺鏡系統、圖像顯示系統、照明系統三大組成部分。
臨床實踐中，醫生通過手術切口或人體的自然孔道將醫用內窺鏡導入體內的預檢查器官，并通過窗口或顯示器觀察體內器官的病變情況，直視下做出疾病診斷或取病灶活檢進行病理診斷，同時也可對疾病進行及時治療或植入具有治療作用的人造產品。隨著技術的不斷發展和應用場景的增加，醫用內窺鏡已成為普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科、婦科等科室不可或缺的診斷和手術設備。
從發展歷程來看，內窺鏡經歷了硬管式內窺鏡、半可屈式內窺鏡、纖維內窺鏡、電子內窺鏡四個階段。其中前兩者為硬鏡，后兩者可自由彎曲為軟鏡。1950年，日本醫生宇治達郎在奧斯巴林公司發明了世界上第一臺胃內照相機，被認為是現代軟式胃鏡的雛形。1983年美國Welch Allyn公司首先研制出電子內鏡，通過CCD經光敏集成電路攝像系統得到高分辨率的電子圖像。
根據 Rearch and Markets 的預測，未來十年內全球內窺鏡市場將以 6．9％的年復合增長率持續增長，到 2025 年預計將達到 476 億美元的市場規模。
根據 Evaluate MedTech 出具的《World Preview 2018，Outlook to 2024》，2017 年全球內鏡器械的銷售額為 185 億美元，占全球醫療器械銷售額的 4．6％，為世界第七大醫療器械領域。預計至 2024 年，全球內鏡器械的銷售額會達到 283 億美元，年復合增長率為 6．3％，
近年來，電子內窺鏡為了實現高清成像，逐漸發展為高清電子內窺鏡，并分別與超聲技術、共焦顯微鏡技術相結合，發展出了超聲內窺鏡和共焦內窺鏡。
目前超聲內鏡僅在大型醫院使用，行業年增長率 23％左右，市場外企由外企把控、進口替代空間較大。
按照應用場景，醫用內窺鏡主要包括腹腔鏡、關節鏡、耳鏡、鼻咽喉鏡、宮腔鏡、膀胱鏡、胃鏡、腸鏡等，已在臨床中被廣泛應用于不同科室和不同疾病的治療。
其中，胃鏡、腸鏡等屬于軟管式內窺鏡（軟鏡），即可以通過人體自然腔道（食道、腸道等）隨意彎曲的內窺鏡；腹腔鏡、關節鏡等屬于硬管式內窺鏡（硬鏡），即借助戳孔使腔鏡進入人體腔內或潛在腔隙的不可彎曲的內窺鏡。
?硬鏡
硬管式內窺鏡主要由鏡體、導光束接口、目鏡罩及附件導光束轉接器等結構組成，配套相應的攝像系統、光源及其它手術器械使用，用于在人體內的檢查和手術中的觀察成像。
硬鏡具有成像清晰、色彩逼真、易于操作等優點，已成為目前醫務人員觀察治療人體內部病變組織最方便、直接、有效的醫療器械之一。硬鏡的結構示意圖如下：
硬鏡系統主要由內窺鏡、光源、攝像系統以及配套的顯示器、臺車等構成，其中內窺鏡、光源和攝像系統為整機系統的核心零部件。其構成示意圖如下：
硬管式內窺鏡一般進入人體無菌組織、器官或者經外科切口進入人體無菌腔室，主要用于人體淺表及淺層部位自然腔道和通過穿刺開口腔道的病灶診斷和治療，在操作中不可彎曲。硬鏡的臨床應用廣泛，其主要類別及治療疾病領域范圍如下表：
其中，腹腔鏡手術作為微創醫學的重要組成部分，指用腹腔鏡等現代高科技設備在人體腹腔內完成的手術。在操作過程中，腹腔鏡手術多采用2－4孔操作法，即利用醫用腹腔鏡經細小手術切口進入人體，借助光源的高亮度照射，通過內窺鏡成像，經攝像適配鏡頭的傳導，在攝像手柄攝取臟器圖像，并通過攝像系統將圖像傳輸到外部顯示屏幕，手術醫師在顯示屏圖像的引導下，對體內器官進行臨床診斷，并于腹腔外操縱手術器械，對病變組織進行探查、電凝、止血、組織分離與切開、縫合等操作。與傳統手術相比，腹腔鏡手術具有“微創”優勢，術中操作視野清晰，且創面通常僅有 0．5－1cm，患者術后康復快，疼痛輕。
隨著現代外科手術的微創化發展，腹腔鏡手術作為微創外科的代表，在外科領域被廣泛應用，涉及多種病種和術式。手術器械也隨之不斷改進創新，臨床應用基礎廣泛。腹腔鏡手術適用范圍包括：
按照內窺鏡的工作光譜范圍，硬鏡包括白光內窺鏡和熒光內窺鏡。
其中，白光內窺鏡的圖像基于 400－700nm 的可見光光譜，展現的是人體組織表層的圖像，其工作光譜為白光光譜；熒光內窺鏡是從 2016 年發展起來并得到大量應用的新型醫用內窺鏡技術，工作光譜在 400－900nm 的范圍，除了能夠提供人體組織表層的圖像外，還能同時實現表層以下組織的熒光顯影（如膽囊管、淋巴管和血管顯影），對術中精準定位和降低手術風險起到關鍵的作用。
近年來，由于熒光內窺鏡在寬光譜成像方面的優勢，熒光內窺鏡技術在腹腔鏡手術治療方案中的學術價值和治療價值逐漸顯現，被廣泛的應用于多種疾病的臨床治療。
根據智研咨詢數據，硬鏡市場是軟鏡市場的 2－3倍，但技術壁壘較軟鏡低，而且目前國內 85％以上的市場主要由日系和德系外企占據。
硬式內窺鏡市場格局相對分散。卡爾史托斯、奧林巴斯、史賽克三甲企業占據市場份額超過80％。其中卡爾史托斯在三級醫院市場優勢更為顯著，奧林巴斯在二級醫院市場份額較高。
目前，硬鏡市場國產化率不足 15％。
國產企業主要包括沈陽沈大醫療設備、開立醫療（SZ：300633）、海泰新光（OC：836412）、邁瑞醫療（SZ：300760）、上海澳華、上海成運、杭州好克、桐廬醫療等企業，沈大是國內最早從事硬式內窺鏡研發和生產的企業，其整體市場份額約5％，其中在三級醫院與二級醫院分別為4．3％和7．5％。另外，沈大還代理德國“狼”牌（7．7％的國內市場份額）各種硬性內窺鏡。
天松醫療自產Tian Song椎間孔鏡系列產品，但同時也是德國費格（Fiegert）椎間孔鏡系列產品的全球總代理商，中國的唯一總代理商。
天松醫療主要產品可分為 3 大系統，27 個系列，涉及 2700 多種規格型號的醫用內窺鏡和手術器械。
除了內窺鏡，還有微創手術器械。
?軟鏡
軟鏡用于對人體自然腔道進行的檢查診斷及腔道內的微創手術，主要應用領域為各種消化道疾病的早期診斷與治療。軟鏡應用的普及能夠有效降低消化道疾病的發病率和死亡率。中國消化道癌癥高發，患者基數大，給軟鏡提供了廣闊的發展空間。但由于我國內鏡醫師不足以及體檢滲透率低，我國軟鏡市場規模仍較小。
國內軟鏡市場有較大增長潛力：1）隨著癌癥早篩早診的推廣以及民眾體檢意識的提升，軟鏡的普及率有望提升；2）中國醫師協會和軟鏡企業在內鏡醫師培訓方面的共同努力有望加速推進國內內鏡醫師隊伍建設，且軟鏡技術的進步有望縮短內鏡醫師的學習曲線。
軟鏡技術迭代相對較慢，預計未來軟鏡會朝著3D 和4K、AI 輔助診斷／手術、多影像會診中心等方向發展。
軟鏡平均 1－3年就要更換。
軟式內窺鏡技術壁壘較高，主要由日本品牌壟斷。奧林巴斯、賓得、富士三家廠商幾乎壟斷國內軟鏡市場，其中奧林巴斯在全球市場均占有超過60％的市場份額，排名其后的賓得和富士膠片市占率均為14％左右。
中國軟鏡市場上，奧林巴斯市占率高達80％以上。
國內不同等級醫院市場份額差距不大，奧林巴斯份額均為82～83％，顯示出極強的市場地位。
奧林巴斯在軟鏡市場一家獨大的原因有：
1）日本光學技術發達，早期內窺鏡核心部件CCD 傳感器的技術被日本廠商壟斷。CCD 傳器最好的產品供貨日本，次一些的產品供貨歐美和其他市場；
2）奧林巴斯有強大的圖像處理技術，包括雙焦點放大技術、窄帶光譜成像技術（NBI）、自體熒光技術（AFI）、近紅外成像技術（IRI）等；
3）奧林巴斯軟鏡的核心制造工藝留在日本，且大部分零件是手工制造和組裝的；
4）奧林巴斯較早就啟動內鏡醫師培養計劃，增強了醫生對公司產品的使用粘性；
5）奧林巴斯有完善的維修和售后服務體系，全球有約200 個維修售后服務中心。
根據中國醫療器械行業協會數據顯示，2015 年國內軟鏡市場規模約 27 億元，2018
年 40 億元，近三年行業增速在 15％－20％。國內市場主要被奧林巴斯等壟斷，外企憑借良好的品質獲得醫生的認可并形成了牢固的利益鏈條，國產品牌在這一市場面臨一定的挑戰。
軟鏡國產化率不到 2％。
2016 年開立醫療推出第一臺國產高清 1080P 電子內鏡HD－500，打破了日企壟斷。2018 年公司推出的新一代高清軟鏡 HD－550 系列，產品性能和質量得到了國內外行業專家的高度認可，代表國產內窺鏡品牌正式登上與進口內窺鏡共同競爭的舞臺。近年來，公司軟鏡業務獲得高速發展，收入年增速保持在 50％以上。
內窺鏡行業目前國產化率不足20％，國產品牌的競爭主要集中在中低端市場。近年來我國內窺鏡生產企業通過技術引進和自主研發，使得產品質量與進口產品的差距不斷縮小，憑借優秀的性能和價格優勢，在中高端市場取得一定的優勢。國家鼓勵國產醫療器械自主創新和推進醫療器械質量提升，技術差距的不斷縮小及基層醫療機構采購量的上升，將帶動國產品牌“雙線”增長。目前內窺鏡市場主要被跨國公司占據，國產替代的空間極大。
從內窺鏡滲透率來看，外觀以十萬人胃腸鏡檢查手術量低于發達國家。2015年中國消化內
鏡檢查開展率約為2143例／10萬人，2017年日本、美國、英國分別為11236、15839、5060／10萬人。2018年，我國內窺鏡保有量 2萬臺 。從這方面看，內窺鏡市場也會有很大的增長。
開立醫療的醫用內窺鏡產品以電子內窺鏡為主，天松醫療主要生產銷售外科內窺鏡微創醫療器械、婦科內窺鏡微創醫療器械等，沈陽沈大以硬性內窺鏡及配套產品為主，海泰新光以熒光硬性內窺鏡器械為主。
開立醫療 2016－2018年公司內窺鏡營收分別為 3600萬、7300萬和 1．54億。2019 年內窺鏡及鏡下器械業務實現營業收入 2．92 億元，同比增長 89．18％，其中設備收入同比增長近 60％，內鏡產品逐步被高端醫院認可，2019 年升級產品 HD550實現銷售超過 200 臺。
2020Q1 國內受疫情負面影響，開立醫療國外市場內鏡依然同比增長約 60％。
海泰新光（OC：836412）也是新三板企業，現在正在申報科創板IPO。其醫用內窺鏡器械產品應用于硬鏡系統，包括熒光和白光內窺鏡器械，其中以熒光內窺鏡器械為主，其廣泛應用于肝膽、胃腸等腹腔內窺鏡手術。2019年內窺鏡器械方面的營收為1．85億。
另外，邁瑞醫療（ 300760 ）從2012年開始，公司就已經開始通過并購、合作等方式試水內窺鏡領域。2016年推出了自己的首款高清腹腔鏡系列。樂普醫療（SZ：300003） 投資了 北京華科創智健康科技股份有限公司，萊美藥業（SZ：300006）投資了深圳市先贊科技有限公司 。
相對于海泰新光（OC：836412）、開立醫療，天松醫療研發投入較低。
海泰新光（OC：836412）2019年研發投入是2853萬，是天松醫療的3．67倍，雖然大家營收相差不大。開立醫療也在不斷的研發內窺鏡新產品，在攻克最難的軟鏡技術，而這一塊天松醫療并沒有涉及。
很明顯，天松醫療相對于同行研發投入不夠，營收規模和增速已經落后于開立醫療和海泰新光（OC：836412），未來差距可能進一步拉大。
天松醫療今年申報了創業板IPO，但隨后又主動終止了。猜測這和公司的股權結構有關系：
夫妻二人和兩個兒子都在一個公司，是前十大股東，家族色彩濃厚，家庭私事和公司公事深度的攪合在一起。
綜合以上，天松醫療雖然所處賽道很好，但由于公司治理、研發投入、產品結構等因素，未來的增速可能依然無法起飛，大概率維持當前的水平。
當前市值17．34億，PE為44倍，明顯高估。
【特別說明】文章中的數據和資料來自于公司財報、券商研報、行業報告、企業官網、公眾號、百度百科等公開資料，本人力求報告文章的內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等。文章中的信息或觀點不構成任何投資建議，投資人須對任何自主決定的投資行為負責，本人不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。
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