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本文為西京研究院發表的第713篇原創文章，趙建博士的第672篇原創文章。本文首發于FT中文網。

自發布“三條紅線”以來，中國的房地產治理整頓已經進入了第三個年頭。三年來，為了追求所謂的高質量發展，監管層對房地產有“破”有“立”，先是以破為主，后到“先立后破”，政策根據形勢變化發生了天翻地覆的反轉。“三條紅線”是“破”，“融資三支箭”與“三大工程”是“立”。在當下的破立之間，房價開始出現極其劇烈的調整。如果這個趨勢止不住，中國的金融與信用體系將會出現大問題，可以說是到了生死攸關的時間窗口。

這三年多來的房地產轉型歷程顯示，破與立是不對稱的兩個過程：破如山倒，立如抽絲；破如崩，立如登。基于這種不可逆性，如果不能認識到問題的實質就貿然下藥方，政策出現重大副作用后就很難有從頭再來的機會。現代經濟的復雜性和脆弱性就在于此，作為國家核心資產的房地產體系更是如此。因為它涉及的行業太廣，與金融體系有著千絲萬縷的聯系，在中國特有的城市化階段又有著深刻的社會影響。因此當房地產“破”的時候，往往表現出來的不是鋼筋混凝土的“破”，而是信用體系的“破”，國家資產負債表和社會集體心理長期的疤痕。這個需要十幾年、甚至幾十年來治愈。

日本和美國都曾經經歷過這樣的“破-立”過程。作為一種不動產，期限最長的固定資產，建設年限與使用年限極大的不對稱，很容易造成巨大的周期波動，所以房地產周期也被稱為“周期之母”。另外一點，作為最佳的抵押資產，房地產周期也創造著信用周期，杠桿既拉大了周期的長度，也加劇了周期的波動。所以，當房地產周期從頂部反轉的時候，往往伴隨著巨大的泡沫和杠桿破裂，房地產危機也往往以金融危機的形式爆發。

中國的這一輪房地產周期調整與其它國家有哪些異同？觸發點都是監管政策的收緊，這一點與日本比較相似。美國更多的是市場的內生調整，當然觸發點也與美聯儲收緊貨幣有關，但并沒有對房地產企業和金融機構進行直接干預。不同的地方主要體現在周期調整的節奏上——同樣是從房地產投資占GDP比重從10%左右降到6%左右，日本用了20多年，中國只用了2年多一點。如此短促的時間，很難從政策操作的角度來“時間換空間”，極大的增加了軟著陸的難度。

如果說2023年下半年之前，主要是房地產供給側——房地產民企“三高模式”的“破”，那么從2023年下半年開始，房地產的需求側——居民的資產負債表開始出現較大的破損。原因是從2023年下半年開始，原本被認為永不下跌的一線城市房價開始劇烈調整。一線城市的金融屬性比較強，比如深圳，當這些城市的房價都開始劇烈調整的時候，我們就需要擔心房地產風險向金融系統的外溢。如果房價調整的趨勢止不住，不排除會發生越來越多的按揭貸款變成有毒資產從而出現大面積的銀行壞賬，最終對銀行的資產負債表造成致命性的沖擊。

與一二線城市房價劇烈調整可能造成系統性金融風險相比，三四線及其以下的城市更多的是可能會出現財政危機。因為一二線城市的土地財政依賴度相對較低，也有足夠的信用能力繼續再融資。三四線及其以下的城市地區一方面土地財政依賴度比較高，另一方面過去濫發的債務比較多，尤其是難以算清楚的隱性債務比較高，再融資的難度比較大。所以我們看到最近兩年三四線城市出現了大量的債務違約、工資與工程款拖欠和由于公共服務供給不足而出現的社會緊張等問題。

如果不能理解房地產對中國這個轉型大國的特殊作用，就無法認識到當前房地產問題產生的巨大而又深遠的影響，從而低估這次大調整可能產生的各種風險和危機。看上去雖然是房地產周期的劇烈變化，實質上則是最近幾十年中國高速發展過程中積累的各種矛盾的一次集中爆發。這個矛盾涉及到財政、金融、經濟、政治、人口、社會等方方面面，可謂千絲萬縷、錯綜復雜。它涉及到一半左右的地方財政收入，四成左右的信貸資產，七成左右的居民財富，涉及到矛盾重重的央地關系，以及由于財富縮水導致的集體心理失落和社會文化變異等諸多問題。可以說，中國這架高速飛行了四十多年的飛機能不能安全降落，就看房地產這個龐然大物能否軟著陸。

回顧一下中國房地產是如何走到今天這一步的。從21世紀中國經濟發展的路徑看，可以分為三個階段。第一個階段是從世紀初加入WTO到美國爆發次貸危機，中國以世界工廠模式為主導構建了外向型發展道路，是一個外循環逐漸成為主要驅動力量的過程，這個階段房地產市場的發展還算平穩。第二個階段從美國次貸危機到新冠疫情危機，由于以美國為首的發達經濟體需求整體塌縮，外循環在支撐經濟增長上已經難以為繼，以房地產+地方基建投資為核心驅動力的城市化進程成為主導的穩增長力量，以內循環為主的雙循環發展格局逐漸形成，這個階段是房地產投資、債務和價格狂飆的階段。第三階段是新冠疫情爆發后到現在，“三條紅線”觸發了房地產長周期的頂部拐點，疊加疫情疤痕效應的長期影響，房地產和中國經濟自身的諸多矛盾集中暴露，開啟了與日本類似的漫漫去房地產長路。

幸運之處是中國是一個有諸多教訓可以借鑒的后發展經濟體，事實上最近十年決策層也在一直學習和吸取發達國家治理房地產和債務周期的經驗，以便讓轉型的成本和代價降到最小。先是通過“美國兩次大危機的比較”，較早的施行了金融嚴監管和金融供給側改革，將影子銀行的無序發展扼殺在搖籃之中，以避免重蹈美國次貸危機的覆轍。后又吸取日本的教訓，通過“三條紅線”阻斷房地產開發商的“三高”模式，以避免更大的債務膨脹、房價泡沫與不動產過剩。但是，沒想到的是在后疫情時代本已脆弱的預期和信心下，原本對房地產供給側和金融側的治理，卻極大的打擊了需求側，造成了債務周期下行階段典型的通縮型去杠桿過程。

當下對政策層來說，“破”的階段已經過去了，一年多以來一直在“立”。據統計，最近一年各級政府出臺的各種穩定房地產的政策超過了100條。金融監管部門不斷放松房地產的信貸政策，央行也在持續降低房地產貸款利率。最近一段時間在政策上的顯著變化體現在央地關系上，也就是中央開始放松對房地產的集中管控，開始放權讓各個地方自救。這個變化是巨大的，也是熊彼特說的“財政問題倒逼制度變遷”的典型動力結構。這個結構一旦形成，在當下地方政府的激勵升遷模式下，很可能會出現地方政府之間從過去的“收緊競賽”轉變為“放松競賽”，畢竟哪個地區的房地產市場率先回暖，哪個地區的經濟就率先復蘇。從不爆發系統性風險的角度，也是這個道理。

這些穩定房地產的政策，還不能說是完全意義上的“立”，更確切的說是糾偏。中國房地產真正的“立”，應該是建立高質量發展框架下的長效機制。當下來看要側重兩個方面的任務，一是借著這一輪深度調整的機會，加快房地產市場化改革，解除掉各地的限購限貸政策，還供需給市場，不能浪費危機帶來的改革機遇。二是在去房地產化的同時，在更深層面上加快以財稅現代化為主的國家治理的現代化改革，讓地方政府學會從建設城市轉變為經營城市，從依靠賣地獲得的“營業外收入”轉變為依靠發展經濟獲取稅收的“主營收入”，相應的從管控型政府轉變為服務型政府。技術性的困難則在破立之間，如何在不發生系統性危機的前提下實現軟著陸，這需要治理層不一般的智慧和魄力，以及社會對中國未來發展道路的高度共識。

       原文標題 : 趙建：中國房地產--破立之間的艱難抉擇