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02 GE過去二十年做錯了什么

以上，我們了解了GE的企業結構。接下去，我們就可以進一步探討，GE在過去二十年中，到底做錯了些什么。

第一：資本配置謬誤

對于一個大企業來說，有機增長只是一方面了，更重要的是資本配置的能力。GE在杰夫·伊梅爾特（Jeff Immelt，后面還會講這個人）的帶領下，犯了很多資本配置上面的“低賣高買”的謬誤。

2001年開始，一代傳奇杰克·韋爾奇（Jack Welch）退居幕后，把接力棒交給了伊梅爾特。

Jeff和Jack的經營方式非常不同 —— Jack崇尚有機增長，Jeff則崇尚外延并購。在Jeff管理GE的歲月里，GE一共花了1750億做并購。可惜的是，偏偏Jeff的并購能力實在不咋地，好多并購都是徹頭徹尾的災難。

在2001－2009年間，Jeff將GE金融發展成了一個龐然大物，比如在2004年從阿波羅資產管理公司手里作價5億美金接過了WMC房貸公司，這個公司是做次級貸款的。金融海嘯來襲時，GE金融占全公司營收比例的40％（現在只有10％都不到了），結果在金融危機中受到重創。

大家可能有印象在金融危機期間GE有融資的問題，這里商業票據融資問題主要就是出在GE資本上。到了2014年，GE分拆了同步金融公司（Synchrony Financial），分拆那年SYF的營收為120億美金，如今為150億美金，GE也算是慢慢從金融板塊抽身了。

隨后，兩家公司的股價走勢是這樣的：

數據來源：晨星

同步金融公司股價漲了90％，而GE的股價下跌46％．．． …

第二：行業發展誤判

與第一點相關聯，并購和分拆的底層邏輯應是行業發展預判所引導的。巴菲特在2020股東會上提到美國的金融業比起十五年前已經大幅好轉，上面同步金融的分拆，顯然不是一個價值創造的案例。

2014年下半年，油氣行業開始崩盤，GE油氣遭受重創。當時另一個板塊卻欣欣向榮—傳統能源。傳統能源板塊當年的利潤率高達19．4％，完全不比航空航天和醫療健康板塊遜色。

于是Jeff為了平息分析師們的怒火，拋出了一個并購計劃——作價106億美元，收購同行業公司Alstrom。這筆并購，是Jeff的一把豪賭。Jff的賭注是—— 未來十年燃氣輪機在短期會高速增長，長期能穩定增長。除此之外，火電被淘汰的速度不回太快（因為這筆并購讓其火電發電業務量翻了一倍）。

誰也沒有想到的是新能源價格的降幅。2010年，美國能源部對風能未來十年的發展做了預判，該預判比實際數字低了383％。

數據來源：IHS Markit

以2020年為例：

數據來源：EIA

煤炭，天然氣，和核能源被大量淘汰，其中煤炭是重災區。

數據來源：EIA

新增的發電容量中，主要是太陽能（44％）和風能（32％）。這里可以看一下，天然氣的發電容量還是凈增加了5．57GW的。

若單單如此便算了。過去十年美國還有一個大的社會趨勢——節能項目（Efficiency Program）。這些節能的產品導致了美國原來存在的GDP增長與發電量增加之間的正向關聯徹底被摧毀了。盡管過去十年GDP增長了許多，但發電量居然幾乎保持了恒定。

這兩個大的社會趨勢，直接摧毀了傳統能源的看多邏輯，導致了Alstom變成了一筆災難性的收購。在2018年，GE減計了其傳統能源板塊230億美金的資產。

事實上，在收購Alstom的時候，已有不詳的端倪了。在2014年的年報中，Alstom提到了“發達國家的行業內存在產能過剩的問題”。我發現當一個行業陷入慢增長甚至衰退的時候，行業內的企業／人們往往會選擇繼續樂觀無視。

這是符合人性的，因為只要你在這個行業里，你是不愿意相信自己的行業是糟糕的，沒有成長性的，會下滑的。這一點我在和油氣和煤炭行業的企業管理層交流過程中，感覺很明顯。這種樂觀會導致供大于求——此便是災難的開始。

利潤率從當年的接近20％下滑到如今的5％，不可謂不觸目驚心。當時沒有仔細關注Alstom的風險提示，沒有充分的盡職調查，而是樂觀地支付溢價，無疑也是并購失敗的重要原因之一。

那么當時GE應該怎么做呢？完全押注新能源只會賠得更多。要是有萬能遠眺鏡，那就應該放棄整個能源輪機板塊。當然，世界上沒有后悔藥。

2017年，GE以為能源的下行周期應該結束了，再次大手一揮開始并購——這次他們作價320億美金買下了Baker Hughes／貝克休斯公司，并把自己的GE油氣板塊并入了Baker Hughes，持有該公司62．5％的股權。然而，GE對周期又誤判了。

2018年下半年行業再度進入低迷，貝克休斯損失高達十多億美金，同時長期保險護理的雷開始發酵，GE不得不開始變賣貝克休斯的股票，變賣價格大概在收購價格的2／3。截止2021年4月30日，GE還持有貝克休斯25％的股份，預計未來兩年變賣干凈。

第三：企業文化崩壞

我覺得對于通用電氣而言，最核心的問題在于企業文化崩壞。Jack Welch在退位前，有三個潛在的候選人，分別為Robert Nardelli，James McNerney，和Jeff Immelt。

大家都知道，Jeff Immelt勝出了。Robert Nardelli呢，去了家得寶，在2000年到2007年任CEO —— 那七年，可能是家得寶股價最差的七年，Robert于2009年被評為最差CEO。James McNerney去了波音，在2005年到2016年間任波音CEO。后來波音的問題大家可能也都清楚。剩下的就是Jeff Immelt。

數據來源：Bloomberg

為什么Jack的三員大將，后來的經營業績卻都如此乏善可陳？

2021年二月，Jeff出版了一本書，名叫《尷尬處境》（英文名為： Hot Seat），講述他掌舵GE的歲月。Jeff有一句話很耐人尋味：“當你領導一個像GE這樣超大規模的公司時（GE鼎盛時期有20多萬名員工），你會積累一大堆“名字朋友”（Friends in Name Only），我曾以為Jack不是其中一員”。

在2008年4月，Jack在一次與CNBC的采訪中說：“要是Jeff下次再達不到華爾街預期的盈利水平，我會被震驚得不敢相信。要是他無法兌現他現在給出的承諾，我會拿出一把槍斃了他。就兌現承諾就好了啊，告訴他們你會增長12％，然后給他們12％的增長，就這么簡單。” 我覺得這一句話，基本就總結了GE企業文化中的所有問題。

由于Jack這樣一個強勢CEO的巨大影響力，整個GE企業文化中充斥著盲目樂觀和“正面思考”。GE的高管們普遍過度自信且不切實際，而Jeff尤甚。Jeff不喜歡聽到任何壞消息 – 他無法做負面思考。上有所好，下必甚焉，Jeff的“成功劇場”掩蓋了一切腐朽和衰敗，他的性格缺陷彌漫到整個企業中，從上層到中低層，無不竭盡所能實現增長甚至不惜在一些財務數據上耍些手腕。“文化的早餐是技能”，此言誠哉。