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本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

教員曾經說過，路線錯了，知識越多越反動。我們好多人研究財務，出發點就歪了。

識別財務造假并不是財務分析的主要目的，很多人動不動就想搞個大新聞。識別財務造假的核心是從上而下，從宏觀行業邏輯的角度判斷企業是不是有貓膩，再用財務分析抽絲剝繭，條分縷析，而不是相反。

渾水做空瑞幸，靠的是自上而下的邏輯分析。就本人對這個行業的了解，大概率可能是內部人包括股東的檢舉揭發。財務分析以及投入大量的人手調查都是表象，實際并不重要。你只要想一想，投入這么一大筆錢做空，事先是怎么選目標的？又是誰給了渾水彈藥呢？

為什么億聯網絡（SZ：300628）這么好的業績市場一直在質疑，不是因為財務報表有什么瑕疵，而是從行業的角度實在解釋不了公司為什么有這么好的業績。

財務分析是一種輔助手段，主要目的是理解上市公司或者行業的商業模式。遠離垃圾公司當然長期可以讓你賺錢，但僅僅做到這點就只能賺到貨幣基金的收益率，我們的核心是找到可持續的商業模式和優秀的公司，并與這些公司一起成長。

今天我們研究資本開支這個項目。企業要擴大規模，開拓市場，離不開固定資產等各種長期資產的投入，這些就是資本開支，資本開支形成之后，會增加企業提供產品或者服務的能力，是企業發展的原動力。研究資本開支的目的，是理解上市公司的行業特征，什么樣的行業需要大額的資本開支，資本開支對企業盈利水平的影響等等。

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什么是資本開支？

所謂資本開支（Capital Expenditures， CapEx），又稱資本性支出，指的是企業構建固定資產、無形資產以及其他長期性資產的支出。

與資本開支對應的是收益性支出，對此我們國家的會計制度是這么說的“會計核算應合理劃分收益性支出與資本性支出。凡支出的效益與本會計年度相關的，應當作為收益性支出；凡支出的效益與幾個會計年度相關的，應當作為資本性支出。”

資本性支出也分兩種，一種叫維持性資本支出（Maintenance Capex），另一種叫成長性資本支出（Growth Capex）。顧名思義，第一種屬于咸魚型的資本性支出，今朝有酒今朝醉，過一天算一天，能維持住現有的生產經營就可以了。第二種則是蠻牛型的資本性支出，上規模提產能，兩橫一豎，干就完了。

關于資本性支出的定義與解釋，有一個叫“勤勤財經”的寫的不錯，大家可以去參考。

資本開支的核心在于通過對于長期性資產的投資，將企業的產能提升一個臺階，從而為企業未來收入和利潤規模的增長打下基礎。

從財務分析的角度來說，收益性支出和資本性支出的劃分，是財務報表粉飾的重災區。收益性支出直接進當年的損益表，影響當年的利潤，而資本性支出則是通過折舊和攤銷影響未來的利潤，不影響當年的損益。將本來應該作為資本性支出的開支費用化，可以虛減當期的利潤，提升未來利潤空間，反之，則會虛增當期利潤，降低未來的利潤空間。這里我們不展開了。

資本開支的計算方式有兩種，一種是現金流量表直接提取，另一種是會計師協會的官方計算方法。

第一種方法是直接從現金流量表中“構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”項目中提取，這種方法相對粗略，而且由于現金流量表是收付實現制，與編制基礎為權責發生制的利潤表的相關指標有差異。

此外，也有文章表示該項目要減去現金流量表中“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額”，但考慮到該項目通常規模較小，而且流出資金更能反映企業的投資動向，因此我們只用“構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”項目來反映企業的資本開支情況。

第二種方法是會計師協會在《財務管理》教材中的方案，即經營性資本支出＝凈經營長期資產總投資＝凈經營長期資產增加＋折舊與攤銷這其中，長期資產包括固定資產、在建工程、無形資產、長期待攤費用、遞延所得稅資產、其他非流動資產等，還必須減去為構建長期資產支付的長期應付款。

這種方案的優點在于基礎為權責發生制，與利潤表編制方法一致。問題就在于過于復雜，容易讓復雜的計算掩蓋了對結果的解釋。

在這里，我們選用第一種方法，直接用現金流量表中”構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金“項目來反映企業的資本開支情況，簡單直接，數據獲取容易，解釋起來更清晰形象。

02

如何研究資本開支

資本開支的數額大小本身無關緊要，必須要與財務報表的其他指標對比才可以發現指標背后的意義。在這里，我們選取了三個常用的比較指標，作為我們分析上市公司資本開支所反映的運營模式的主要分析工具。

第一個指標稱為資本密集度，是資本支出與營業收入的比值，通常來說，高資本支出的科技行業，比如通信、半導體、光伏等，會采用這個指標，這個指標的變化趨勢也可以反映行業整體的發展情況。

第二個指標因為巴菲特使用而廣為流傳。在《巴菲特教你讀財報》一書中，巴菲特告訴了我們一個選股的方法，就是比較長期資本支出與累計凈利潤的比值，這個時間巴菲特給的是10年。巴菲特認為，這個比值應該在50％以下，如果這個比值能在25％以下，說明企業可能具有長期可持續的競爭優勢。

第三個指標是wind自帶的指標，計算依據為“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金／（固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊＋無形資產攤銷＋長期待攤費用攤銷）”，相關數據可以在現金流量表中的間接法部分找到。折舊和攤銷相當于維持性資本支出，資本開支與這些折舊攤銷的比值，代表著企業資本總開支與維護性資本支出的比值，通常來說，這個值應該大于1。

從變化的角度看，當該指標上升，代表企業戰略開始激進，反之代表保守。這個指標還可以跟ROE（凈資產收益率）和投入資本回報率結合，如果該指標非常高，但ROE卻不高，這就代表企業經營效率可能比較差。

這三個指標之間存在著一定的內在聯系，從實際情況看，資本密集度越高，長期資本支出與凈利潤之間的比值往往會越高，因為高額的資本支出往往損害了企業的競爭力。資本支出與折舊攤銷這個指標則要動態的看行業或者企業各個年度之間的變化。

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A股整體資本開支指標的情況

【1】整體資本開支的情況

我們統計了A股3871家上市公司，對2019年整體的資本開支情況進行了分析。如上圖，以億元為單位，上市公司整體的資本開支非常分散，由低到高分布密集度逐漸降低，其中年資本支出低于0．2億元的占到了15．58％，大于0．2億小于0．4億的占10．07％，而高于6億的則占了16．97％，顯示了資本支出是一個非常個性化的指標，并沒有表現出傳統的正態分布。