第一章 財團發展情況

蒂森克虜伯（ThyssenKrupp）財團是德國最大的壟斷資本財團之一。以最大的媒鋼壟斷組織蒂森公司為核心，與三大銀行（德意志銀行、德累斯頓銀行、德國商業銀行），以及奧本海姆私人銀行有密切聯系。業務范圍有鋼鐵、煤炭、造船、機車制造、運輸、貿易和金融等。所屬大壟斷企業主要有70多家。與其他財團共同控制的企業有：曼奈斯曼鋼管公司，魯爾煤礦公司和布洛姆造船公司等。在國外有許多跨國公司。

核心企業蒂森公司由奧古斯特·蒂森（August Thyssen， 1842～1926年）于1871年4月在魯爾創辦。1890年奧古斯特·蒂森在德國的杜伊斯堡建立了第一座自己的采煤與煉鋼－軋鋼聯合企業。到第一次世界大戰初期，該公司已經發展成為歐洲最大的采礦、冶金聯合企業之一，其擁有煤礦、鐵礦、鋼鐵廠、機器制造廠、運輸公司、軍火企業及商業企業等，形成了所謂的“蒂森鋼鐵大王”。

奧古斯特·蒂森死后，其子弗里茨·蒂森于1926年繼承父業，他將一些兼并進來的公司組成聯合鋼鐵公司，從而在德國冶金工業中取得了統治地位，同時弗里茨·蒂森作為聯合公司的監事會主席掌握了巨額股份，他也切實成為了當時德國的壟斷資本家，被稱為“魯爾之王”。在第一次世界大戰后的魏馬共和國統治時期，蒂森企業的生產規模和資本積聚又有了新的發展。到二戰前夕，蒂森所控制的聯合鋼鐵股份公司已經占了德國煤產量的25％、焦炭產量的20％、生鐵產量的38％和鋼產量的40％。

1953年，作為聯合鋼鐵股份公司的延續，蒂森冶金股份公司重新正式組建，同時它兼并收買了許多其它鋼鐵企業，可謂又獲巨大發展。蒂森公司的所有鋼鐵企業都集中在兩個獨立的股份公司，即蒂森鋼鐵股份公司和蒂森特殊鋼股份公司，在這兩個公司的名下還有數以百計的大大小小的子公司分布在國內外。到20世紀60年代中期，蒂森公司已經成為歐洲最大的粗鋼生產商，在世界上則排名第五。

1983年，蒂森鋼鐵公司從蒂森集團中剝離出來，同時，該公司與克虜伯鋼鐵公司進行合并談判，不過當時并沒有最終形成聯盟，但是二者在馬口鐵、不銹鋼等領域已經展開深入合作。截止到二者合并前的1998年9月30日，蒂森鋼鐵集團的鋼鐵雇員達到了39000人，年銷售額為155億馬克。

1999年，克虜伯和蒂森宣布全面合并，形成蒂森克虜伯股份公司，同時，它也成為世界上最大的鋼鐵制造企業之一。由于有著同樣深厚的底蘊，二者合并后可以繼續發揚公司傳承下來的優良傳統。

第二章 商業模式和收入模式

蒂森克虜伯是一家國際性的集團公司，主要由獨立的工業和技術企業組成，員工約10萬人。在2020／2021財年，該公司在56個國家的銷售額達到340億歐元。其業務活動主要分布在六個領域：材料服務，工業零部件，汽車技術，歐洲鋼鐵，海洋系統和軌道。

在廣泛的技術知識的支持下，這些企業開發出具有成本效益和資源友好型的解決方案，以應對未來的挑戰。約3600名員工在全球78個地點從事研發工作，主要涉及氣候保護、能源轉型、工業數字化轉型和未來出行等領域。蒂森克虜伯集團目前擁有約18100項專利和實用新型。集團以蒂森克虜伯為品牌，以創新的產品、技術和服務創造長期價值。

2．1 材料服務領域

蒂森克虜伯材料服務是西方 （歐洲和北美）最大的獨立材料分銷商和服務提供商。產品范圍從高質量的起始產品和（原材料） 到技術服務和智能解決方案，以實現更可持續的數字化供應鏈。

圖 材料服務業務主要指標

資料來源：資產信息網 千際投行 公司財報

蒂森克虜伯材料服務是西方（歐洲和北美）最大的獨立材料分銷商和服務提供商。為來自各行業的客戶提供廣泛的服務，并通過與供應商的多源合作方式，持續努力以確保強大的交付性能。業務范圍從高質量的材料和原材料到通過自動化智能流程開發的技術服務，延伸的供應鏈，倉儲和庫存管理。

遵循“材料即服務”的戰略，服務是其不斷發展的核心。公司認為主要的市場趨勢是供應鏈的數字化和可持續性的顯著提高，為其客戶提供實體和數字服務。這也有利于環境，因為可以系統地使用現有的工業數據，以節省材料和運輸，以及碳排放等。材料服務內部的數字化和自動化也使許多內部流程合理化成為可能。

公司的戰略轉型旨在提高傳統貿易業務的表現，同時擴大其高利潤供應鏈服務，以鞏固在歐洲和北美市場的領先地位。公司在該業務領域的優勢包括系統的創新過程，專注的增長和卓越的采購，銷售，生產，物流和管理。同時，優化其產品組合和網絡也在持續實施中。

位于羅滕堡的新物流中心（Wümme）在2021年投入運營。它的高度數字化和自動化水平意味著它可以為提高生產率作出重大貢獻。此外，為了繼續擴大業務，該部門在德國和波蘭都進行了投資。不銹鋼中心也在曼海姆開放，并在法國收購了一個倉庫。在美國，該部門擴大了伍德斯托克（阿拉巴馬州）的鋼鐵服務中心，并在與威斯康辛州基諾沙的蒂森克虜伯電梯續簽服務協議的過程中購買了操作和辦公設備，還投資更換和改進各倉庫和服務單位的設備。其他投資集中在繼續沿著整個價值鏈進行數字化轉型，以及進一步擴展全渠道架構，這在最近開設的在線商店SteelBuy中也可以看到。

2．2 工業零部件領域

工業零部件領域包括兩個業務單元：

（1）軸承：160年的創新、高質量和精密已使蒂森克虜伯在工業零部件領域成為軸承的無縫軋制環和回轉軸承的首選供應商。遍布12個國家的7000多名員工為客戶提供可靠和定制的解決方案。

（2）鍛造：作為鋼鐵鍛造的專家，蒂森克虜伯是世界上領先的發動機、底盤和車架部件生產商之一。高度自動化的機器園區為汽車和工程機械行業的客戶提供產品。

圖 工業零部件業務主要指標

資料來源：資產信息網 千際投行 公司財報

在軸承業務中，其產品是為客戶單獨設計制造。除了增長最快的風能市場的客戶，公司還為不同工業市場的客戶提供服務——從建筑機械、起重機、隧道掘進機到輸送機、通用工程和許多其他行業。技術能力是競爭中的關鍵差異化標準，也是在質量和技術方面獲得良好聲譽的關鍵因素。公司在世界上許多重要地區都有生產基地，因此可以為全球客戶提供最好的支持。公司的目標是在快速增長的軸承細分市場長期保持其全球市場領導地位。為了實現這一目標并改善其表現，公司不斷采取措施削減成本和提高效率。與此同時，公司還制定了一項長期投資策略，旨在從風電行業的持續市場增長中獲利。

鍛造技術業務為卡車、汽車和工程機械領域的客戶提供產品。提高人員效率和優化生產流程是持續提高收入的基礎。公司的目標是增加其市場份額，并通過新產品實現增長。在工程機械底盤應用領域，公司始終致力于為終端客戶提供產品。除了推出新品牌、新產品和加強其在新地區的分銷合作伙伴網絡之外，公司還在打造專業的電子商務產品，從而優化其價值鏈。此外，公司正在增加底盤組件到其產品組合，以滿足市場對發動機組件的需求，以提高電機的份額。

2．3 汽車技術領域

蒂森克虜伯在汽車技術領域是國際汽車行業領先的供應商和工程合作伙伴之一，專注于底盤技術、傳動系統和車身解決方案。其產品和服務組合包括用于汽車制造的高科技組件和系統以及自動化解決方案。

圖 汽車技術業務主要指標

資料來源：資產信息網 千際投行 公司財報

蒂森克虜伯汽車科技是國際汽車行業領先的供應商和工程合作伙伴。其產品和服務組合包括用于汽車制造的高科技組件和系統以及自動化解決方案。這些技術包括底盤技術，如轉向和阻尼系統，車軸系統的組裝，以及用于傳統和替代發動機的動力系統組件。公司還開發用于車身結構的裝配系統，并生產系列輕型車身部件。公司在該業務領域覆蓋了整個價值鏈：從零部件的開發和制造，到機械加工，再到高度復雜系統的組裝。當公司開發新產品時，采用內部開發的電子和軟件的機電一體化解決方案發揮著越來越重要的作用。

公司一直將其產品組合與汽車行業的下一代趨勢相結合，例如電動汽車和自動駕駛汽車，這為公司的未來發展提供了令人興奮的機會。公司的全球市場和生產使其能夠參與到各個地區的增長中。持續改進措施使其能夠不斷提高生產和成本效率。

2．4 歐洲鋼鐵領域

蒂森克虜伯在歐洲鋼鐵領域專注于高質量的碳鋼扁鋼市場。產品范圍包括熱軋卷、厚板、高級帶材、鍍膜產品、無取向電工鋼、馬口鐵、中卷和晶粒取向電工鋼。

圖 歐洲鋼鐵業務主要指標

資料來源：資產信息網 千際投行 公司財報

蒂森克虜伯在歐洲鋼鐵業務領域是德國最大的鋼鐵生產商，專注于高質量的碳鋼平板這一極具吸引力的細分市場，是其歐洲核心市場最重要的供應商之一。其產品組合包括熱軋卷、薄板、優質帶鋼、鍍膜產品、馬口鐵、中板卷以及晶粒取向和非晶粒取向電工鋼等。產品的主要購買者是汽車和工程部門，金屬加工行業，包括能源部門，以及建筑行業。公司的優勢在于定制解決方案的開發以及基于長期經驗的技術。持續的質量管理是其工作的一部分。

隨著公司鋼鐵戰略2020－2030的持續實施，公司希望在優化成本結構的同時實現更有價值的產品組合。這將能夠顯著提高其經營業績。公司特別關注汽車客戶和個別工業部門不斷增長的需求，這些可能與車輛的安全架構，改進的高性能的鋼相關。

作為公司向氣候中性化鋼鐵生產過渡的一部分，公司計劃在2025年之前建成其第一個氫動力直接減排工廠。到2030年，氣候友好型鋼鐵的產能將增至300萬噸。這將意味著每年減少600萬噸二氧化碳。

2．5 海洋系統

蒂森克虜伯在海洋系統領域是全球常規潛艇市場的領導者，也是為海軍客戶開發新型水面和潛艇技術的領導者。

圖 歐洲鋼鐵業務主要指標

資料來源：資產信息網 千際投行 公司財報

蒂森克虜伯在海洋系統業務領域是全球領先的常規潛艇、海軍艦艇和海洋電子設備制造商，為海軍提供服務。作為一個全面集成的系統供應商（平臺，電子，集成和服務），公司為客戶開發和制造整體解決方案。此外，公司還致力于開發和擴大其產品組合。例如，公司投資于開發回收和處理海上軍械的解決方案。

公司的目標是強調其技術領先地位，并加強競爭地位。世界各國的海軍都必須實現現代化：在其分析中，北約的國防開支目標和從高度特定的國家艦隊向全球海軍市場標準化產品發展的趨勢代表了市場的增長潛力。為德國和挪威建造潛艇的聯合訂單對公司來說是一個關鍵的里程碑。此外，公司目前正在為巴西的護衛艦項目服務。

近年來，公司也采取了果斷的措施來完善和優其項目執行和盈利能力。為此，公司正在大量投資以使得位于基爾的造船廠更加現代化，并持續實施其性能計劃，這需要優化整個價值鏈的流程、工具和結構，并減少管理費用。

2．6 軌道業務領域

圖 歐洲鋼鐵業務主要指標

資料來源：資產信息網 千際投行 公司財報

軌道部門業務是蒂森克虜伯持有的電梯投資相關業務部門，公司正在考慮在中短期內采用其他所有權結構。例如，這可能是完全或部分處理，也可能是與一個或多個外部合作伙伴的業務的繼續。該部門業務具有多樣性，從工廠工程到汽車用品。除了這些對相當傳統的工業公司的投資之外，投資組合還包括在初期氫市場的一家合資企業，蒂森克虜伯在該市場持有多數股權。

圖 各部門營業收入比較（百萬歐元）

資料來源：資產信息網 千際投行 Statista

第三章 估值和國內外主要競爭者

3．1 估值分析

對于蒂森克虜伯的估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現率、P／S市銷率估值法、EV ／ Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、NAV凈資產價值估值法等。

圖 2009－2022年P／E比值變化情況

資料來源：資產信息網 千際投行 Companies Market Cap

就基于市盈率的估值而言，蒂森克虜伯股票是市場上最具吸引力的股票之一。考慮到其凈資產價值，該公司的估值較低。然而，該公司目前預期的未來幾年每股收益（EPS）增長是一個明顯的弱點。該公司的息稅、折舊和攤銷前盈利能力表明利潤率很脆弱，盈利能力不足。不同分析師對下一財年的銷售預期都不一樣。這凸顯出該公司對未來活動缺乏能見度。

3．2 風險分析

外部風險

（1）宏觀經濟風險

當全球經濟和與蒂森克虜伯相關的市場無法提供積極動力，以及增長率低于經濟預期時，公司的商業模式就存在經濟風險。然而，由于對新冠疫情的發展，特別是疫苗接種率的發展、新的病毒突變和重新封鎖的發展缺乏明確的信息，全球經濟增長預測非常不確定。這樣的事態發展可能會對所有業務活動造成壓力，并嚴重影響關鍵業績指標。

此外，還有許多地緣政治不確定性。目前尚不清楚當前的貿易沖突和許多全球危機（如阿富汗危機）將采取何種方針。其他因素是工業投入品供應方面的持續瓶頸，這可能會抑制經濟增長。氣候變化導致的洪水和自然災害反復發生，也是經濟增長面臨的重大風險。

由于近年來許多工業化國家和許多新興經濟體債務迅速增加，金融領域也普遍存在風險。政府為減輕新冠疫情的后果而采取的許多支助措施可能會加劇這種情況。其他風險來自原材料和原材料成本的大幅上升、對通脹的擔憂（尤其是如果各國央行反應遲緩的話），以及匯率波動帶來的不確定性。

（2）監管風險

新的法律和國際法律框架的變化可能會給我們的業務活動帶來風險，這些變化可能會導致蒂森克虜伯成本更高或其他不利因素。在其能源密集型業務中，如果在能源和氣候相關的規則下強加了額外的成本，而無法在國際市場上全部或完全轉嫁給客戶，或者在長期內對產品和技術不再有需求，公司將面臨全球市場的監管風險。

金融風險

蒂森克虜伯集團的核心職責包括協調和管理集團內部的財務需求，并確保整個公司的財務獨立。這包括優化融資和限制金融風險。

違約風險：客戶信用狀況信息需要受到適當和持續的監測，使信用風險管理職能能夠在早期階段進行干預，將風險降到最低。子公司不斷監測與供應和服務有關的未償付應收賬款和違約風險；在某些情況下，公司還需要根據商業信用政策額外投保。

流動性風險：為確保集團在任何時候的償付能力和財務靈活性，需要以多年財務規劃和每月滾動的流動性規劃為基礎，維持長期信貸安排和現金資金。使用現金池系統，根據需求將資源分配到各個公司內部。

市場風險：為了對沖市場風險（貨幣、利率和商品價格風險），公司使用衍生對沖工具。這些合約主要包括外匯遠期合約、利率掉期合約、利率／外匯掉期合約以及與銀行和商業伙伴簽訂的商品遠期合約。衍生金融工具的使用需要受到廣泛監控。

貨幣風險：為了控制公司以不同貨幣（尤其是美元）進行大量付款的風險，公司需要制定集團范圍內的外匯管理政策。

利率風險：公司需要控制和優化投資和借款利率變化的風險。

估值風險：要使業務得到最佳發展，出售和收購，合作和重組公司現有的業務活動是必須的。組合度量和重組通常與執行風險相關。

經營風險

采購風險：根據市場情況，采購價格會有很大差異，并會影響成本結構。某些原材料（例如半導體產品）的可用性或原材料的運輸路線可能受到限制，或可能沒有運輸能力；這可能會危及生產和履行合同義務。結構性能源采購被用來應對能源價格上漲的風險。

生產風險：業務中斷可能導致生產損失，從而危及對客戶履行合同義務。公司需要通過定期的預防性維護措施，以及對機械和生產設施進行現代化和投資，來應對這些風險。此外，公司的產品在生產、安裝、維護和使用過程中，不能完全排除事故風險和相關的人身傷害風險。生產工廠也有可能存在導致空氣和水污染的工藝相關風險。

銷售風險：公司通過將業務系統地聚焦于未來的市場來應對由于依賴于個別市場和行業而產生的銷售風險。作為一家擁有領先工程技術的集團公司，蒂森克虜伯在全球運營，保持良好的長期客戶關系，并積極追求戰略市場和客戶發展。多樣化的產品和客戶結構有助于確保獨立于銷售市場的區域性危機。

訂單風險：特別是在工廠工程和海洋業務中，其中一個核心挑戰是涉及高度復雜和長項目運行時間的主要合同的執行。不能排除個別項目階段的成本超支和／或延誤。

信息安全風險：針對德國主要公司以及蒂森克虜伯公司IT基礎設施的攻擊持續增加。為此，公司需要采取措施進一步改善資訊保安管理和保安技術。

人員風險：在集團目前所處的具有挑戰性的形勢下，可能會出現無法找到足夠的關鍵人員填補空缺或失去有能力的員工的風險。此外，與疫情有關的因素可能導致臨時人員短缺。

3．3 SWOT 分析

表 蒂森克虜伯SWOT分析

資料來源：資產信息網 千際投行

3．4 主要競爭者

圖 蒂森克虜伯主要競爭者

資料來源：資產信息網 千際投行

（1）薩爾茲吉特集團：德國第二大鋼鐵聯合生產企業。150多年來，薩爾茲吉特集團的公司一直是鋼鐵和科技產品創新和可持續制造的代名詞。最初的想法是從下薩克森州的礦石中提煉鋼鐵，如今已發展成為一家國際集團，旗下擁有Peiner Tr?ger、曼內斯曼（Mannesmann）或KHS等世界知名品牌。公司的核心競爭力是軋制鋼和鋼管產品的生產，以及這些產品的加工和全球貿易。

（2）奧魯比斯集團（Aurubis）：是全球著名的銅冶煉， 加工、生產企業。公司前身是建立于1866年的北德金屬公司， 在數次合并重組后， 于2009年正式改名為奧魯比斯集團（Aurubis）。奧魯比斯集團總部位于德國漢堡， 是德國上市公司． 目前公司為全球第二大的電解銅生產商，致力與高級銅板帶的生產。

（3）瓦克化學（Wacker Chemicals）：是一家全球性的化學品公司，總部位于德國慕尼黑。其主要業務是研發生產銷售有機硅、聚合物、生物科技、多晶硅和超純硅片。瓦克在歐洲、美洲和亞洲擁有20多個制造工廠以及全球100余個銷售辦事處，雇傭了大約近20000名員工。亞洲的制造工廠位于日本、韓國、新加坡、印度和中國。

第四章 未來展望

4．1 材料服務領域

本著“材料即服務”的細分戰略，材料服務將服務作為其發展的中心，將客戶作為所有工作的核心。該部門正在努力為加工和供應鏈管理提供日益復雜和靈活的解決方案。

憑借其遍布全球的網絡，材料服務可以進一步規范物料配送流程和系統，從而系統地拓展業務。不斷增長的客戶對供應鏈管理領域的需求尤其為這一領域提供了重要的機會——例如，材料服務公司接管多個供應商的管理，以確保正確的數量在正確的時間以正確的質量交付到正確的地點。

細分市場還將通過持續開發和實施量身定制的數字解決方案來提高客戶保留率。全渠道體系結構包括個人客戶門戶、電子數據交換接口、在線商店和訂購應用程序，使全球客戶全天候訪問細分市場的產品和服務。物資服務借助系統化的創新流程，將不斷推動整個價值鏈的數字化轉型。人工智能可以用于滿足客戶的特定要求，例如交貨速度、材料質量或定價，并優化內部物流或生產流程。

與此同時，材料服務可以利用數字化解決方案和產品，提高資源的利用率。從長遠來看，供應鏈中實體商品的減少意味著更大的可持續性。利用現有數據減少投入和運輸，從而減少二氧化碳排放，以改善供應鏈，從而避免空轉，在不損失效率的情況下塑造運輸路線。

4．2 工業零部件領域

軸承業務可以提供積極的增長前景，特別是鑒于風能市場的發展，增長的主要原因是安裝規模的增加。憑借集團的機械設備、技術專長和全球生產網絡，集團能夠很好地應對這一市場趨勢。

鍛造技術業務未來表現的一個關鍵因素是全球卡車市場（特別是8級卡車）和工程機械行業的發展。

4．3 汽車技術領域

影響汽車技術未來業績的一個關鍵因素是全球經濟和個人流動性的發展。中期預測顯示，無論當前冠狀病毒的影響如何，需求都在增長。隨著汽車行業的不斷轉型，規模和創新實力日益成為成功的關鍵因素。

除了提高性能和競爭力的措施，汽車技術將通過探索和評估在聯盟和發展伙伴關系中發展汽車零部件業務，從而與行業趨勢保持一致。在進一步投資、加強標準化、專注研發新產品和更大程度的數字化的基礎上，汽車技術能夠滿足未來客戶的要求。

集團作為全球范圍內的工程和生產合作伙伴，提供零部件、模塊和系統。通過其產品，集團可以支持高效、環保的出行方式的全球趨勢，同時滿足具有挑戰性的減少車輛排放的政治目標。此外，公司有望積極推動向自動駕駛汽車的轉變，并為提高駕駛安全性做出貢獻。

Cover Photo from ThyssenKrupp Website

       原文標題 : 進擊的巨人：德國財團蒂森克虜伯